新交所、美國納斯達克和聯交所SPAC規則對比
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2021-09-28隨著美國資本市場特殊目的收購公司（SPAC）上市[1]如火如荼的進行。2021年 9月2日，新加坡交易所（“新交所”， SGX）發布SPAC上市框架規則，并于9月3日正式生效[2]。
緊隨其后， 9月17日，香港聯合交易所有限公司（“聯交所”，HKEX）就推行SPAC上市機制征詢市場意見，并就上市框架發布咨詢文件（“咨詢文件”）[3]。
鑒于聯交所推行SPAC上市機制勢在必行，故本文對新交所、美國納斯達克交易所資本市場（“美國納斯達克”）[4]和聯交所三個交易所有關SPAC上市的核心要求[5]進行對比，方便大家參考：
核心要求 新交所 美國納斯達克[6] 聯交所（咨詢文件中的建議） 對發起人[7]的要求 管理團隊有誠信、在尋找、評估并購標的和完成合并交易有相關經驗和業績記錄； 在相關行業領域有技術、商業和管理運營風險的能力 管理團隊背景的審核與普通IPO上市公司的管理團隊一致。 SPAC發起人須符合適合性及資格規定； SPAC必須有至少一名SPAC發起人為證監會持牌公司并持有至少10%發起人股份； 除了《上市規則》項下對董事的現行規定（包括誠信責任及個性、經驗及品格要求）外，SPAC 董事會的大多數董事必須是（持牌或非持牌）SPAC 發起人的人員。 發起人股份[8] 發起人股份最高為首次公開發售日期的所有已發行股份總數的20% 無限制，但實踐中發起人股份通常占首次公開發售日期的所有已發行股份總數的20% 發起人股份建議以首次公開發售日期的所有已發行股份總數的30%為限；另外亦建議行使權證所造成的攤薄比率同樣限于30% 創始股東和管理團隊的最低出資要求 SPAC市值的2.5%-3.5% 無要求 無要求 量化門檻 SPAC IPO最低市值為1.5億新幣； 并購標的的市場價值必須占托管資金的80% SPAC IPO最低市值為5千萬美元； 并購標的的市場價值必須占托管資金的80% SPAC IPO最低市值為10億港元[9]； 并購標的的公平市值須達 SPAC 自首次發售募集資金的80% 股權分布 SPAC IPO時至少300名公眾股東，且其持有已發行股份份額不少于25%； 合并交易完成后的新上市公司須共有500名公眾股東[10] 至少300名公眾股東，但實踐中SPAC IPO時募集的資金均來自公眾股東，故公眾股東持股份額可高達80%； 合并交易完成后的新上市公司須至少有300名公眾股東，且其中至少50%的公眾股東每人持股價值要達到2,500美元。 無公眾人數要求，但建議SPAC公眾股東持股份額最多為70%[11]； 合并交易完成后的主體至少有100名股東，至少25%的股份由公眾股東持有，且前三名最大公眾股的持有的證券不得多于50% 投資者資格要求 SPAC IPO和合并交易完成后新上市公司的證券均不限制為專業投資者認購和買賣。 SPAC IPO和合并交易完成后新上市公司的證券均不限制為專業投資者認購和買賣。 SPAC證券將僅限專業投資者認購和買賣； 合并交易完成后買賣新上市公司的股份將不受此限。 上市融資的安排 SPAC必須將首次公開發售所籌集的款項總額的至少90%的上市融資款存入獨立托管代理開設并營運的信托賬戶，而該托管代理須是新加坡金融管理局認可的持牌金融機構。 SPAC 在首次公開發售所籌集的款項總額的 90%須存入獨立保管人開立的托管賬戶。 SPAC 在首次公開發售所籌集的款項總額的 100%全部存入位于香港的封閉式信托賬戶。 完成業務合并的期限 SPAC必須在上市后的24個月內完成合并交易；如符合相關規定條件，期限可延長最多12個月。 SPAC必須在上市后的24個月內完成合并交易；如符合相關規定條件，期限可延長。 SPAC必須在上市后的24個月內公布合并交易，并在36個月內完成合并交易。 合并后主體的要求 合并交易完成后的新上市公司須滿足主板IPO的相關要求；并購后的上市公司市值不能低于3億新元 合并交易完成后的新上市公司須滿足納斯達克首次上市的相關要求。 合并交易完成后的新上市公司須符合所有新上市規定，包括最低市值規定及財務資格測試。 業務合并的要求 合并交易需要超過50%的獨董和50%的股東批準； 合并時，SPAC必須聘用財務顧問，相等于新交所檢定合格的IPO發行經理人，就合并交易提供建議和指導，對標的公司進行盡調； 聘用合格和獨立的評估師為擬并購的業務或者資產進行評估，如果合并時擁有機構或特定投資人參與配售（PIPE Investor），這要求將可豁免。 合并交易需要簡單多數董事會和股東會批準； 實踐中，SPAC通常會聘請合格和獨立的評估師為擬并購的業務或者資產進行評估。 合并交易須經SPAC股東于股東大會上批準作實； 獨立第三方投資須占合并交易完成后新上市公司預期市值的至少15%至25%，以驗證繼承公司的估值（這項為強制性規定）； 需聘請至少一名首次公開發售保薦人協助其上市申請。 合并交易投票限制 發起人股份不得參與合并交易的股東大會表決 發起人股份可以參與合并交易的股東大會表決 發起人及其他擁有重大權益的股東不得參與合并交易的股東大會表決 鎖定期 SPAC IPO后，創始股東、管理團隊及其關聯方的股份得鎖定至完成業務合并； 合并交易完成后，創始股東、管理團隊、控股股東及其關聯方以及持有5%以上股份得執行董事，將按照企業滿足量化上市門檻的情況遵守新交所鎖股期規則。 在 SPAC IPO之前獲得的SPAC的股份，出于確保SPAC合并交易的完成通常不會進行買賣； 美國的證券交易所并無有關 SPAC 的禁售期規定。一般而言，于美國上市的 SPAC 會自發對 SPAC 發起人及繼承公司控股股東持有的證券施加禁售期（由 SPAC 合并交易完成起計 12 個月）。 禁止 SPAC 發起人（包括其董事及雇員）、SPAC 董事和 SPAC 雇員以及其各自的緊密聯系人在 SPAC 合并交易完成前買賣任何 SPAC 證券； 由完成 SPAC 并購交易起計 12 個月內，SPAC 發起人不得出售其所持有的 有關證券，并規定發起人權證于該段期間內不可行使； 合并交易完成后新上市公司首6個月內，控股股東不得出售其所持有的股份，以及在該公司上市后的第二個6個月期內，不得出售其持股以致出售持股后其不再是控股股東。 贖回權和認股權證的行使 如合并交易獲批完成，獨立股東無論支持或反對合并交易，將被賦予無限贖回所持股票的權利； 認股權證將可從投資單元中分離出來； 因行使認股權證而導致的股東稀釋影響不得超過50% 若為就 SPAC 合并交易取得股東批準而召開股東大會，投票反對 SPAC 合并交易的公眾股東須有權贖回其 SPAC 股份。然而，有關規則并不禁止 SPAC 向投票贊成 SPAC 合并交易的公眾股東提供有關股份贖回權； 若并未召開有關股東大會，則所有股東均須有股份贖回權；實際上，SPAC 發起人受合約約束，不得行使其股份贖回權(無論是發起人股份或 SPAC 股份) ； 認股權證將可從投資單元中分離出來。 在下列情況發生前，SPAC必須給予投反對票的股東贖回股份的選項：進行SPAC合并交易、SPAC發起人有變動、以及物色合適的SPAC并購目標的期限延長； 不建議給予就SPAC合并交易投贊成票的股東予以贖回權； 從上述對比可以看出，聯交所和新交所的SPAC上市要求比美國納斯達克的要求要高，聯交所的要求由甚，這和聯交所一貫打擊“借殼上市”的監管思路一脈相承[12]。除以上三家交易所外，倫敦證券交易所、韓國證券交易所和馬來西亞證券交易所均于數年前引入SPAC[13]，日本政府也對SPAC進行了討論，擬將其納入“經濟增長戰略行動計劃”[14]。對于境內企業來說，上述三家交易所的SPAC上市之路為其登陸國際資本市場，拓展融資渠道提供了新路徑。 同時也應看到每家交易所對于SPAC上市的要求細致但又相差甚遠，各國證券監管機構的監管思路也不盡相同，要想完成SPAC上市，境內企業需要專業團隊對上市規則的解讀并結合其實踐經驗提供上市專業服務。目前美國納斯達克的SPAC市場十分成熟，中概股成功案例較多，我們團隊無論是SPAC IPO還是DE-SPAC均有豐富經驗。我們歡迎各位就三家交易所的SPAC上市要求、實踐經驗等進行交流，也愿意為廣大擬赴三大交易所SPAC上市的境內企業提供咨詢服務。 參考資料 [1] 本文中SPAC上市包含SPAC IPO和合并交易。 [2]https://www.sgx.com/zh-hans/regulation/public-consultations/20210331-consultation-paper-proposed-listing-framework-special [3]https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Consultation-Paper/cp202109_c.pdf?la=zh-HK [4] 美國紐約證券交易所（“紐交所”）和美國納斯達克全球市場也允許SPAC上市，本文囿于篇幅選擇納斯達克資本市場SPAC規則作為對比。 [5] 為使普通讀者理解，我們對于核心要求中的部分用語和表述做了調整，建議閱讀注釋1和注釋2中的原文。 [6] https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules [7] SPAC發起人指創立和管理SPAC的專業管理人，通常有私募股權、企業融資及／或行業經驗。在美國市場，他們也稱為“SPAC 贊助人”。 [8] 發起人股份通常指創始股東、管理團隊及其關聯方以名義或者無對價獲得的SPAC IPO前的股份。 [9] 聯交所沒有SPAC IPO時的市值要求，此處是根據“SPAC預期從首次公開發售籌集的資金須至少達10億港元”之建議得出。 [10] 對于此要求新交所可逐案提供豁免。 [11] 此處公眾股東在SPAC IPO時持股最高為70%是根據 “發起人股份建議以首次公開發售日期的所有已發行股份總數的30%為限”推算而來。 [12] 港交所.陳翊庭：SPAC不會取代傳統IPO，不會助長借殼上市 (qq.com) [13] 深度重磅 | 傳統IPO面臨顛覆性挑戰？全球主要市場紛紛入局SPAC，“投資盲盒”到底怎么玩？有何風險？(qq.com) [14] 日本，傳將討論準SPAC上市 (qq.com)
