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伴隨著分拆子公司上市科創板大門的開啟，沉寂多年的“分拆上市”重回大眾視野。通過分拆，讓這些子公司“另立門戶”到科創板上市，對于上市公司來說無疑是一箭雙雕的好事，不僅能提升母公司市值還能為子公司謀得更好的融資環境。現階段已有多家A股上市公司表露出分拆子公司到科創板上市的想法。然而，如同帶來的好處一樣，分拆上市受到的規則制約也較多。具體的規則約束是什么？分拆上市的模式如何選擇？交易所重點關注的問題又是什么？本文將對這些問題進行詳盡的分析，以求對擬進行分拆上市的企業有所助益。

“分拆上市”，是指上市公司分拆其所屬企業再次獨立上市的行為，本文所講的分拆上市主要包括A股上市公司分拆其所屬企業到境內IPO（A拆A）、到香港IPO（A拆港）及香港聯交所上市公司分拆其所屬企業到大陸IPO（港拆A）三種情形。

關于分拆上市，不同的交易所有不同的規定，尤其是牽涉到A股與港股之間的分拆上市，對母公司及發行人的要求不盡相同，相關監管規則梳理如下。

（一）A拆A

科創板出臺之前，監管層對國內上市公司分拆到國內IPO的態度經歷了數次變化，包括2010年兩次窗口指導，但是兩次窗口指導的態度直接由支持變為不支持；科創板推出后，證監會明確允許國內上市公司分拆到科創板IPO。

監管層的監管態度具體演變過程如下：

（1）《境內上市公司可分拆子公司創業板上市》中的允許性規定

2010年4月，上海證券報登載《境內上市公司可分拆子公司創業板上市》一文，文中指出：日前召開的創業板發行監管業務情況溝通會傳出消息，目前證監會已允許境內上市公司分拆子公司到創業板上市，但需滿足以下條件：

（一）上市公司公開募集資金未投向發行人項目；

（二）上市公司最近三年盈利，業務經營正常;

（三）上市公司與發行人不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易;

（四）發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過 50%;

（五）發行人凈資產占上市公司凈資產不超過 30%;

（六）上市公司及下屬企業董事、監事、高管及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。

（2）《證監會不鼓勵分拆子公司創業板上市》中的不鼓勵、不支持態度

2010年11月，中國證券報又登載《證監會不鼓勵分拆子公司在創業板上市》一文，指出：監管層從嚴把握上市公司分拆子公司到創業板上市，態度從“明確允許”逐步轉為“不鼓勵”和“從嚴把握”。

（3）科創板明確允許分拆上市

2019年1月28日和3月1日，證監會先后發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》和《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》。兩個文件均明確表明達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。

（二）A拆港

境內上市公司分拆子公司到境外IPO，通常選擇在港股上市，特別是自2014年11月開通滬港通以來，境內A股上市公司分拆出來的子公司到港股上市，通過募集資金得到相對較好的發展后，可以與境內A股上市公司的股票進行有效聯動，帶動了上市公司分拆所屬企業到港股市場融資的熱情。

2004年7月21日證監會在《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》中對境內上市公司分拆到境外IPO作了明確的要求，具體要求如下表所示：

(一)上市公司在最近三年連續盈利；

(二)上市公司最近三個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市；

(三)上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%；

(四)上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%；

(五)上市公司與所屬企業不存在同業競爭，且資產、財務獨立，經理人員不存在交叉任職；

(六)上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬企業的股份，不得超過所屬企業到境外上市前總股本的10%；

(七)上市公司不存在資金、資產被具有實際控制權的個人、法人或其他組織及其關聯人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易；

(八)上市公司最近三年無重大違法違規行為。

（三）港拆A

目前我國大陸地區監管機構對于上市公司分拆子公司上市的相關法律法規較少，而香港聯交所對于上市公司分拆子公司上市有著較為規范和明確的規則要求。

香港地區關于分拆上市公司子公司獨立上市的規定適用《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》(以下簡稱《聯交所上市規則》)之《第15項應用指引》。

根據《第15項應用指引》的規定，香港上市公司可以分拆部分資產/業務在香港或其他證券交易所上市。但是，附屬企業分拆上市后，上市公司保留的資產/業務必須能夠支撐上市公司在香港聯交所的上市地位，即應當滿足《香港聯交所上市規則》第八章關于上市基本條件的規定。

根據香港《上市規則》及《第15項應用指引》的規定，香港上市公司分拆上市需滿足以下條件：

1.分拆上市建議需經上市母公司的股東批準，發出的通函應載明分拆上市詳情及對母公司的影響；上市母公司還需向其股東保證：股東能獲得新公司股份權益，可以通過分派新公司的現有股份，或在發售新公司現有股份或新股份中，使其可優先申請認購。

2.基本條件如下：

（1）新公司符合基本上市準則；

（2）上市母公司最初上市后三年內不得分拆上市；

（3）上市母公司經分拆后余下業務足夠運作。

3.上市母公司應符合以下具體標準：

（1）在提出申請分拆上市前連續3個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則

（2）在提出申請分拆上市前連續4個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，任何三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則

（3）在提出申請分拆上市前的5個財政年度中，三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元。

4.分拆上市申請的原則如下：

（1）上市母公司與新公司分別保留的業務予以清楚劃分；

（2）新公司職能應能獨立于上市母公司，并具有獨立性；

（3）分拆上市的商業利益清楚明確并應在上市文件中詳盡說明；

（4）分拆上市應不會對母公司股東利益產生不利影響。

（一）A拆A：

A股母公司董事會及股東大會通過關于分拆或剝離其附屬子公司的決議，同時附屬子公司的董事會及股東大會通過申請IPO的決議。在兩項決議通過后，附屬子公司可以在A股申請IPO。

嚴格意義上的分拆上市，要求分拆時上市公司與擬分拆子公司存在控股或控制關系，以及分拆上市的結果是形成了兩個及以上的上市公司等。但在科創板分拆上市推出之前，對于A拆A類型，在監管態度的趨嚴態勢下，大多數企業都采取了類分拆的形式以規避“分拆上市”，即上市公司在企業進行股份制改制前放棄控制權，由控股股東轉為參股股東。以特寶生物的類分拆上市科創板為例，其控股母公司通化東寶原本持有特寶生物51%股權，但在隨后的幾次增資和股權轉讓，通化東寶持股比例一再下降，直至33.94%,而特寶生物的實際控制人及其一致行動人持有公司50.95%的股份。（筆者注：特寶生物分拆的方案做得比較早，故按照當時的監管思路，控股股東做了調整，后文分析的心脈醫療分拆科創板上市，原上市公司并沒有喪失控股股東的地位，這才是很多藥企真正想達成的分拆上市。更具體的科創板分拆上市的監管思路需要等待監管層的進一步問答及更多的案例問詢反饋，筆者將持續關注。）

（二） 港拆A

香港上市公司董事會需要通過一項關于分拆建議的決議，并就該決議獲得香港聯交所批準，在附屬子公司向A股申請IPO時，上市公司還需要向香港聯交所公告披露其附屬子公司申請大陸上市的公告信息。

《第15項應用指引》要求香港上市公司分拆上市的，須向其股東提供保證，使其有權獲得擬分拆公司股份的機會。但香港上市公司在股東大會上取得少數股東的批準或取得香港聯交所的豁免的情況下，可不提供此項保證。

（三）A拆港

上市公司附屬子公司只要符合《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》的要求，便可以按照行政許可程序向中國證監會提交到境外發行股票并上市的申請文件，并取得申請受理函（小路條）和批準文件（大路條）。需要注意的是，上市公司所屬企業分拆到境外IPO仍需要滿足境外上市地的上市要求，需要通過境外負責IPO審核的相關部門審核批準后，方可登陸境外資本市場。

《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》規定上市公司及所屬企業董事、高級管理人員及其關聯人員合計持有所屬企業的股份不得超過所屬企業到境外上市前總股本10%。上市公司通常會為滿足此條要去而進行重組，在重組過程中，如何在調整所屬企業股權結構的同時，兼顧原所屬企業持股董事、高級管理人員的利益訴求，也是關鍵要點。

（一）A拆A案例：

目前主板市場暫無上市公司直接分拆控股子公司成功境內上市的案例，僅有少數上市公司通過股權轉讓的方式逐漸減持后出讓實際控制權，將控股子公司變成參股子公司，實現“參股子公司分拆”境內上市。典型的醫藥類企業分拆上市如康恩貝(600572)“分拆”佐力藥業(300181)。

監管機構對于分拆上市的監管重點：

（1）子公司與上市公司股東是否存在關聯關系、股權轉讓過程是否損害上市公司利益；

（2）子公司與上市公司是否存在同業競爭，從而損害上市公司利益；

（3）子公司分拆后與上市公司是否保持業務、資產、人員、財務、機構、銷售渠道的相對獨立，而不損害上市公司核心資產與業務的獨立經營和持續盈利能力；

（4）子公司分拆上市是否直接損害上市公司利益；

（5）上市公司募集資金是否用于子公司，從而損害上市公司利益。

（二）港拆A案例：

近年來，越來越多的香港上市公司選擇通過分拆子公司的方式實現在國內A股上市，典型案例如石藥集團（HK.01093）分拆新諾威（300675）創業板上市，微創醫療分拆心脈醫療于科創板上市。

此類分拆上市的監管重點如下：

（1）香港監管機構對分拆上市的監管情況以及香港地區對分拆上市的監管規定，分拆上市是否履行了該等監管要求的法律程序并取得了監管審批文件；

（2）香港上市公司的上市情況：包括該上市公司的具體上市方式、上市時監管機構關注的問題、上市后再融資/并購/重組情況、該上市公司及其控股股東、實際控制人、董監高合法合規情況等；

（3）香港上市公司與所屬企業在業務及資產上的獨立性。包括：所屬企業是否與香港上市公司構成同業競爭，與香港上市公司的關聯交易是否合法合規、是否存在重大依賴等；

（4）境內外上市主體信息披露。如所屬企業申報文件中披露的信息是否與香港上市公司披露一致等。

（三）A拆港案例：

證監會批準的境內上市公司分拆境內附屬公司到境外申請上市的成功案例較多，如2000年10月，同仁堂(600085)控股的北京同仁堂科技發展股份有限公司經證監會批準在香港創業板掛牌交易；2005年9月8日，海王生物(000078)控股的深圳市海王英特龍生物技術股份有限公司經證監會批準在香港創業板掛牌交易。

此類分拆上市的監管重點:

對于境內上市公司到香港聯交所進行IPO，境內監管機構對于此類分拆上市的監管重點除了和A拆A中監管機構的監管重點保持一致外，同時要核查該分拆上市是否滿足《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》的相關要求。

而對于香港監管機構而言，其監管重點除了核查該分拆上市是否滿足香港《上市規則》及《第15項應用指引》中的規定外，也需要核查是否滿足大陸的相關監管要求。

醫藥領域，分拆上市是較為常見的。例如藥明康德、石藥集團通過分拆其旗下子公司為分別于新三板、A股以及港股資本市場完成上市，完成了“A+H+新三板”的全面資本布局。

在“醫創板”[1]企業中涉及分拆上市的案例為上海微創心脈醫療科技股份有限公司（簡稱“心脈醫療”），目前上交所對該企業已展開了兩輪問詢，在披露的問詢文件中我們發現，分拆上市已經成為監管的重點。對于心脈醫療，交易所就其母公司從香港聯交所到境內“分拆上市”相關情況提出了重點問詢。

（一）基本情況

心脈醫療是一家開展主動脈及外周血管介入醫療器械業務的研發、生產和銷售的企業，成立于2012年，是港股上市公司微創醫療（0853.HK）的控股子公司。微創醫療作為心脈醫療間接控股股東，于2010年9月在香港聯交所首次公開發行股票并在主板上市交易，其注冊地位于開曼群島。截至2018年底，微創醫療通過香港心脈、微創投資合計持有公司61.79%的股權。 

心脈醫療股權結構圖

（二）心脈醫療分拆上市的時間線

心脈醫療分拆上市流程圖

（三） 心脈醫療分拆上市的反饋要點

1、 香港上市公司分拆到科創板上市是否滿足聯交所監管文件的要求？

由于母公司微創醫療屬于聯交所上市公司，赴境內科創板分拆上市不僅需要子公司滿足科創板相關監管要求，也需要滿足聯交所的相關監管要求。因此，上交所提出以下問題。

第一輪問詢：

a.  結合聯交所上市公司分拆上市的相關法律法規及監管規則的要求，發行人分拆上市是否履行法定程序以及程序是否符合法律法規及監管規則的要求？

b.  請發行人披露聯交所批準分拆上市所重點關注的問題？

c.  發行人否存在對原股東的強制配售義務？

d.  控股股東及其董監高人員在是否曾受到香港證監會、聯交所或相關管理部門的處罰或監管措施，是否存在違法違規的情況？

e.  發行人信息披露與微創醫療在香港的信息披是否保持一致？

分拆過程中聯交所關注了微創醫療于 2016年10月13日申請分拆發行人于深圳證券交易所創業板上市并已獲批的情況下，發行人未在創業板上市的原因。因此，上交所提出以下問題。

第二輪問詢：

a.  請發行人說明聯交所關注問題的答復情況；

b.  是否曾經向創業板申報材料，如是，請說明前次申報材料與本次申報材料是否存在信息披露差異，會計調整事項是否符合《企業會計準則》的規定，前次申報以來相關證券服務機構及其簽字人員是否發生變化；如否，請說明原因，是否存在發行上市的障礙及解決情況，是否對本次分拆或者發行構成重大影響？

2、 上市公司與其附屬子公司存在關聯交易，該關聯交易是否公允、是否存在利益輸送？

招股說明書顯示，報告期內發行人前五大供應商情況，其中第一大供應商為發行人關聯方微創醫療,報告期內第一大供應商微創醫療的采購占比為 35.36%、25.51%和 23.33%，由于母子公司之間存在占比較高的關聯交易，因此，上交所提出以下問題。

第一輪問詢：

a.  結合主要供應商的合作年限、供應商股東結構、注冊資本、資產規模、主營業務說明是否存在異常采購的情況；

b.  結合市場價格及其變動趨勢，分析發行人報告期內向主要供應商的采購價格是否公允。

c.  分析微創醫療同發行人關聯采購對應的收入、成本費用或利潤總額占發行人相應指標的比例情況。

招股說明書顯示，上海微創、脈通醫療和 MPI 都屬于微創醫療的下屬子公司。發行人存在同上海微創、脈通醫療和 MPI 之間經常性的關聯采購，主要采購覆膜和編織外管等原材料。2016 年度、2017 年度及 2018 年度，公司關聯采購占營業成本的比例分別 25.77%、17.61%和 17.38%。因此，上交所提出以下問題。

第一輪問詢：

d.  關聯方是否存在替發行人承擔成本、費用以及他向發行人輸送利益的情形的情況?

e.  測算關聯采購對發行人財務數據的影響，分析是否存在重大不利影響?

第二輪問詢：

f.  發行人將部分研發和生產外包給上海微創及其全資子公司安助醫療，發行人是否具備獨立的研發能力，是否通過關聯方分攤成本費用？

3、 上市公司與附屬子公司在業務、研發、人員、管理、營銷采購、資金方面是否保持各自獨立性？

A.業務獨立方面

第一輪問詢：

a.  是否已經采取切實有效的措施減少同上海微創、脈通醫療和 MPI的關聯交易?

b.  結合上海微創、脈通醫療和 MPI的業務情況、發行人采購占比等，分析關聯方是否僅僅同發行人進行交易，發行人是否對以上關聯方存在采購依賴?

c.  分析上海微創將覆膜和編織外管業務逐漸轉移至其附屬企業脈通醫療對發行人的影響，并說明脈通醫療報告期內是否受到行政處罰，是否對發行人業務造成影響?

d.  發行人保持業務穩定和持續經營所做的安排及是否有效?

B、研發獨立方面

由于在公司前身心脈有限成立之前，微創醫療全資子公司上海微創內部就存在關于主動脈及外周血管介入醫療器械的研發、生產和銷售業務。因此，上交所提出以下問題。

第一輪問詢：

a.  補充披露是否存在與微創醫療共享研發成果、受讓其研發成果、利用發行人相關人員在微創醫療任職期間的職務發明或者在前述研發成果的基礎上再研發的情形?

b.  披露發行人和微創醫療在研發團隊、研發投入、研發技術等方面如何劃分?

c.  對比同行業研發投入情況，分析并披露發行人對微創醫療的研發體系或者研發能力是否存在依賴?

第二輪問詢：

d.  發行人將部分研發和生產外包給上海微創及其全資子公司安助醫療，發行人是否具備獨立的研發能力，是否通過關聯方分攤成本費用？

發行人作為主要承擔方之一參與完成的“大血管覆膜支架系列產品關鍵技術開發及大規模產業化”項目榮獲 2017 年度國家科技進步二等獎、“主動脈疾病微創治療關鍵技術開發及產業化”項目榮獲 2016 年度上海市科學技術進步一等獎，其中上海微創醫療器械（集團）有限公司均為其他完成單位。因此，上交所提出以下問題。

 第二輪問詢：

a.  補充披露上海微創醫療器械（集團）有限公司的主營業務，在上述項目中承擔的具體工作及參與上述項目的原因和背景，其他參與方承擔的工作？

b.  補充披露上述項目成果的權利歸屬，上海微創醫療器械（集團）有限公司及其他參與方與發行人是否就上述項目研發成果之間存在權屬劃分，是否存在糾紛或者潛在糾紛？

c.  發行人就其他核心技術是否存在合作研發或者共有權屬的情形，如有，請披露具體技術、權屬劃分及是否存在糾紛或者潛在糾紛？

d.  結合前述披露情況，分析發行人就研發技術方面是否存在對上海微創醫療器械（集團）有限公司的依賴，是否存在在上海微創醫療器械（集團）有限公司現有技術層面進行再研發的情形，發行人技術和研發是否獨立？

C、人員、管理和設備獨立方面

第一輪問詢：

a.  發行人的董事和高級管理人員在微創醫療任職的情況；

b.  補充披露微創醫療創始人常兆華持有微創醫療權益的情況、其在微創醫療的任職情況、研發成果等，根據公司治理、日常經營決策情況，充分披露其對微創醫療和發行人重要決策、技術研發、戰略定位等關鍵領域是否具有重大影響及在重大事項上是否具有特殊決策地位？

c.  補充披露常兆華持有發行人權益的情況，常兆華退出、調整或者發生其他變動時，對微創醫療及發行人生產經營和技術研發穩定性的影響，常兆華是否有減持微創醫療股份或者退出的計劃？

第二輪問詢：

d.  發行人向上海微創和MPI 采購了少量研發設備和試驗設備，發行人與兩關聯方是否存在使用通用設備的情況?

D、營銷獨立方面

第一輪問詢：

a.  是否存在與微創醫療及其關聯方共享銷售渠道，或者發行人通過微創醫療及其關聯方進行銷售的情形？

b.  補充披露發行人客戶和微創醫療客戶重合情況；

c.  補充披露發行人客戶拓展機制，及是否依賴微創醫療及其關聯方？

d.  發行人的營銷和客戶獲取對微創醫療及其關聯方是否存在重大依賴及依據？

第二輪問詢：

e.  發行人向上海微創提供加工服務，產品以上海微創的名義對外銷售，并協助上海微創提供技術支持和產品售后服務，目前，上海微創的網站仍在展示發行人的產品，發行人是否仍在利用上海微創的影響，發行人是否具有獨立的產品、獨立的銷售體系和銷售能力?

E、采購獨立方面

第一輪問詢：

采購渠道及重合供應商情況。請發行人補充披露與微創醫療及其關聯方是否存在供應商重合的情況，并結合披露情況，說明發行人對微創醫療及其關聯方的供應商網絡是否存在依賴？

F、資金獨立方面

招股說明書披露，2014年發行人參與了上海微創與中國銀行股份有限公司上海市浦東開發區支行約定的現金池計劃，2017年1月，發行人將參與上述現金池計劃形成的關聯方非經營性資金往來全部清理完畢，并退出該現金池計劃。

第一輪問詢：

a.  請發行人結合報告期內現金流情況，進一步補充披露退出現金池計劃對發行人的現金流及財務狀況是否產生重大影響？

b.  說明發行人對其控股股東是否存在資金依賴?

第二輪問詢：

c.  發行人與上海微創資金池發生資金拆借，請發行人補充披露所謂“上海微創資金池”的含義，是否存在常態化的互相提供資金的機制，相關資金拆借是否真實的業務背景，是否在事先履行了法定程序，相關人員是否回避，發行人內控是否完善，拆借是否合法，是否支付利息，是否損害發行人利益？

4、 上市公司與其附屬子公司是否存在同業競爭？

發行人主要從事主動脈及外周血管介入醫療器械的研發、生產和銷售，微創醫療從事冠脈介入產品業務、骨科醫療器械業務等 9 項業務。因此，上交所提出以下問題。

第一輪問詢：

a.  補充披露發行人的業務與微創醫療從事的業務的技術差異，是否存在跨越及交叉的可能性？

b.  補充披露發行人和微創醫療是否存在業務或者市場切割約定?

c.  結合前述披露情況，進一步分析并披露發行人與其直接或者間接控股股東是否存在同業競爭或者潛在同業競爭?

第二輪問詢：

d.  上海微創的股權、實際從事的業務的演變過程，是否從事大動脈及外周血管介入業務，是否從事心血管介入業務，是否從事其他醫療器械業務，是否與發行人存在同業競爭？

5、 上市公司與附屬子公司分拆過程相關信息的披露？

發行人前身心脈有限陸續受讓了上海微創擁有的、與發行人經營相關的全部經營性資產、知識產權及非專利技術，并承接了相關人員（以下簡稱“業務重組”），收入價格以資產的賬面凈值和合理稅費確定。 因此，上交所提出以下問題。

第二輪問詢：

請發行人說明業務重組時的決策程序，相關資產轉讓的價格是否公允，是否存在糾紛或者潛在糾紛，是否符合微創醫療上市地相關法律法規？

對于醫藥企業而言，分拆上市可以讓企業獲得新融資，解決研發資金問題，促進創新藥的研發，同時母子企業通過業務分割重組，能夠促進企業專業化經營。醫創板企業正是借助科創板允許分拆上市的東風，來促進自身的發展。從心脈醫療關于分拆上市的反饋要點中可以得出一些啟示，為未來醫創板企業分拆上市提供經驗借鑒。

（一）分拆后，子公司與母公司應確保不存在嚴重影響子公司獨立性的關聯關系或顯失公平的關聯交易，確保關聯交易價格的公允性，以降低利益輸送的風險。

（二）分拆后，子公司與母公司應確保不存在構成重大不利影響的同業競爭。母子公司均應就雙方的主業邊界、未來業務發展以及可能發生的業務協同等方面進行清晰劃分，并對此進行詳細闡述和披露，以避免同業競爭的認定。

（三）分拆后，子公司與母公司應確保資產、業務、人員、管理、財務、技術研發之間相互獨立。母子公司減少資產混同、人員共用，降低子公司對母公司的依賴性，保證上市公司核心資產與業務的獨立經營性和持續經營能力。