投資篇（四）| 一文讀懂 Term Sheet
作者：周鵬 車玉涵 2023-12-04目錄
Contents
引言
01 Term Sheet的由來及作用
（1）Term Sheet的由來
（2）Term Sheet的作用
02 Term Sheet主要內容解讀
（1）排他期條款
（2）費用條款
（3）其他條款
03 Term Sheet的法律性質及效力
（1）磋商性文件
（2）預約合同
（3）本約合同
（4）要點提示
結語
引言
Term Sheet亦稱投資意向書，是投資人與項目公司之間對于擬進行的投資交易所初步商定的投資條款和條件的概要，包含了投資金額、公司估值、股權結構、投資人優先權利、排他期等關鍵條款。Term Sheet的簽署，意味著雙方就原則性條款已經達成初步意向，并且同意以此為基礎展開盡職調查以及正式交易談判，在最終正式的交易文件中一般會最大程度地保留和體現該部分內容。雖然Term Sheet中大部分條款通常不具有法律約束力，但其能夠為雙方的提供談判基礎框架，確保雙方在項目中早期對于關鍵方面有著共同的理解，對于投資交易的最終實現發揮著不容小覷的作用。
本文旨在探討Term Sheet的由來及作用、核心條款關注要點、法律性質及效力等問題，以期對參與投融資交易中的讀者有所幫助。
01 Term Sheet的由來及作用
（1）Term Sheet的由來
通說認為，Term Sheet的概念最早起源于20世紀初的美國，隨著創新技術的迅速發展和企業家精神的興起，當時的美國風險投資界迫切需要一種能夠高效、透明地溝通投資意向和條件的工具來快速推進投資進程，Term Sheet便應運而生。彼時的Term Sheet形式相對簡單，主要作為一種口頭協議或非正式文件存在，它幫助投資人和企業雙方快速確定投資的基本框架，建立初步的共識。此后，由于投資交易的復雜性增加以及涉及的資金規模日益龐大，Term Sheet逐漸形成書面化的標準格式，內容開始包含更詳盡的條款，如估值方法、股權安排、退出策略等，從而一定程度上保證交易的透明度和公平性。
1957年，American Research and Development Corporation (ARD) 對Digital Equipment Corporation (DEC) 的投資案例中，ARD在與對方初期接觸之后向DEC發出了一份包含主要原則性條款的文件，這份文件也就是后來的Term Sheet。這個案例通常被認為是現代風險投資的里程碑之一，盡管此時Term Sheet還沒有成為一個標準化或普遍采用的工具，但這個案例已經反映了早期風險投資中商業協議和談判框架的初步形態，也為后來的風險投資模式（包括使用Term Sheet作為投資協議的初步框架）奠定了基礎。隨著時間的推移，Term Sheet逐漸發展成為更加標準化的文檔，在全球范圍內得到廣泛應用，逐漸成為交易中不可或缺的一部分，尤其是在并購、私募股權和風險投資等領域。
Term Sheet在中國的引入和發展與中國經濟迅速發展和市場開放政策緊密相關。20世紀80年代末至90年代，國際資本開始積極尋求進入中國市場，西方的金融工具、投資理念和交易慣例開始在中國得到應用，其中也包括Term Sheet。在這個階段，Term Sheet主要被外資用于對中國初創企業的投資，由于中國當時的法律體系和市場環境與西方存在較大差異，Term Sheet等法律文件需要根據中國的法律環境和商業習慣進行不斷優化調整。現如今，本土化、多元化的Term Sheet在我國的運用已經十分廣泛和成熟，Term Sheet在我國的迅速成熟以及在中外實踐中的差異，既反映了我國經濟的迅速發展和開放的態度，也體現了不同文化背景和商業實踐對投資行為的影響。
（2）Term Sheet的作用
+確定投資關鍵條款
Term Sheet作為投資談判的起點，為投資者和企業家提供了一個基本的、明確的談判框架，這有助于雙方在正式的投資協議簽訂之前，清晰地理解彼此的期望和要求，便于在后續階段中確定投資的關鍵條款，如估值、股權分配、融資條件等。
+降低談判成本
通過提前確定投資的主要條款，Term Sheet可以降低雙方在談判過程中的時間和資源消耗，簡化和加速后續正式投資協議的制定過程，多數情況下Term Sheet中的條款會被納入最終的投資協議，但該等功能有賴于雙方對于前期工作的自發守信。
+風險識別和管理
在投資過程中，特別是在風險投資中，存在許多不確定性和潛在風險。Term Sheet通過明確各方的權利和義務，有助于在項目落定之前幫助投融資雙方提前識別、管理和分散風險。
+建立信任和透明度
Term Sheet的制定過程促進了投資人和企業家之間的溝通和透明度，有助于增進雙方的信任和了解，為后續合作打下良好的基礎，也是向市場（在不涉及保密的前提下）和相關方展示雙方致力于完成交易的重要信號。
+促進交易活動標準化
即便Term Sheet在法律上仍有一定的局限性，Term Sheet的使用仍然促進了商事交易的標準化和專業化，也有助于市場參與者逐漸適應國際通行的商業慣例和規范。
02 Term Sheet主要內容解讀
Term Sheet中，簽署方通常會約定除了 “排他期”、 “費用”、“保密”、“管轄法律”條款以外，其他條款不對簽署方產生法律約束力，本文中我們將重點討論“排他期”及 “費用”，其他條款我們會在后續文章中單獨進行專題解讀。
（1）排他期條款
排他期條款，是指投資人要求項目公司及實際控制人在一定期限內不得與其他潛在投資者方洽談同樣或相似的融資事宜、不得與其他第三方達成任何與此有關的意向、協議等，該等約定旨在保護正在進行盡職調查或談判的投資人的利益，是投資人簽署Term Sheet的重要出發點，也是投融雙方在談判時較為關注的條款之一。該條款通常從限制期限、限制行為的范圍及后果等角度進行約定，條款示例如下：
排他期 | 在本意向書簽署后60日（“約束期”）內，創始人與集團公司不得與任何第三方就公司和主營業務的融資事宜進行接觸或者談判。如果投資人向創始人或公司提供了任何貸款，則無論上述約束期是否已經屆滿，創始人與集團公司均不得在貸款期間與任何第三方就公司和主營業務的融資事宜進行任何接觸或者談判。 | |
在實踐中，盡管有排他期條款的約束，若項目公司違反該等約定，投資人可能還是難以獲得違約賠償。
案 例 一
在（2016）閩02民終2909號鷹潭市當代投資集團有限公司與射洪縣人民政府、四川沱牌舍得集團有限公司合同糾紛案中，當代公司主張射洪縣政府的相關領導曾在排他期內拜訪考察上海阜興集團并就雙方合作進行洽談，并且上海阜興投資控股集團有限公司作為全資股東的上海阜聚資產管理有限公司參與了訟爭項目在聯交所的競價，違反了雙方簽訂的意向協議書中在排他期內禁止與其他意向方接觸、談判、簽約的約定，并應賠償因此給當代公司造成的經濟損失。但法院認為射洪縣政府網站信息、全國企業信用信息及每日經濟新聞的報道并不能證明射洪縣政府與上海阜興集團就訟爭項目進行了接觸、談判，最終上海阜聚資產管理有限公司也并未中標，且上海阜興投資控股集團有限公司與上海阜聚資產管理有限公司亦屬不同的民事主體，因此不能證明洪縣政府及沱牌公司存在違約行為。
案 例 二
在（2020）新0104民初6144號新疆信達銀通置業有限公司與烏魯木齊和泰嘉美房地產開發有限公司、新疆鼎盛世錦房地產開發有限公司合同糾紛案中，信達銀通公司主張在排他期內，和泰嘉美公司的控股股東鼎盛世錦公司分別于2019年9月12日及9月16日通過股權轉讓的方式，將原有股權分兩次全部進行轉讓，轉讓后股權為寧飛10%、和瑞創展公司90%，違反了意向合作書中約定的“排他期內不得對項目公司股權進行轉讓包括任何形式的間接轉讓和合作開發，委托開發等”，應當承擔相應的違約責任。 法院認為鼎盛世錦公司作為獨立法人主體，其股份的股權權屬歸鼎盛世錦公司股東所有，而非鼎盛世錦公司所有。根據合同的相對性原則，合作意向書的締約方為信達銀通公司、和泰嘉美公司及鼎盛世錦公司，其中鼎盛世錦公司持有和泰嘉美公司的股份，其應當依約遵守排他性約定，但合作意向書締約主體并未包含鼎盛世錦公司股東，因此不能對鼎盛世錦公司股權變動作出限制。
通過以上兩個案例可以看出，如果融資方違反了關于排他期的約定，投資人要承擔相應的舉證責任，而即使此時融資方做出的行為可能已經在一定程度上影響了投資人的利益以及雙方的合作信任，法院也難以直接認定融資方的行為已經構成違約。
案 例 三
在（2019）浙01民初363號程力棟、浙江永樂影視制作有限公司等與當代北方（北京）投資有限公司合同糾紛案中，當代東方公司與永樂影視公司的重組程序未完成時，當代東方公司即已收購與永樂影視公司業務范圍有所重疊的首匯焦點科技有限公司，違反了在排他期不得與任何第三方進行接觸或磋商的約定。但因程力棟、永樂影視公司未舉證證明具體的損失構成，法院認為1億元的違約金標準過高，酌情予以調整至1000萬元。
通過以上案例可以看出，即使能夠確認融資方的行為已經違反了排他期條款，此時投資方還需要舉證證明其因此而遭受的損失金額，而實踐中投資人損失的往往是預期利益，當下的具體損失金額難以衡量。
綜上，投資方與融資方在排他條款上的立場往往是相悖的，對于投資方而言，為了搶占市場份額或順利進駐某企業，投資方會要求設置更長、更嚴格的排他期條款，避免融資方同時與其他資方接觸，從而減少投資的不確定性；對于融資方而言，過長的排他期無疑會增加其機會成本，甚至錯失更為合適的融資機會。
在對排他期條款進行設計時應注意以下幾點：
1.約定適當的排他期限。排他期限不宜過長，一般在一個月到三個月之間，還可以適當考慮設置排他期限提前到期的例外情形，例如投資方已明確表示終止投資等，給予項目公司更多的洽談機會。投融雙方應當綜合考慮雙方合作意向是否明晰、盡職調查進度等，約定適當的排他期。
2.對排他性條款進行細化規定。可以分階段規定排他條款的限制，例如區分盡職調查階段，盡職調查結束至簽訂正式交易文件前承擔不同程度的排他義務。
3.約定合理的違約金。當項目公司做出違反排他條款的行為時，投資方不但要承擔證明項目公司違約行為的舉證責任，而且還要證明因其違約行為所造成的具體損失，若不約定違約金金額則可能無法保證最基本的賠償金額，若約定過高的違約金在實踐中又可能不會被法院認定，因此應當結合投資成本確定相對合理的違約金額。
（2）費用條款
投融資雙方的談判、盡職調查等都需要花費一定的費用，此條款主要約定因本次投資而發生的交易費用最終由哪一方承擔，具體約定方式有很多種，可以完全由投資人或融資方承擔，或者雙方各自承擔，再或者在交易成功的情況下由融資方承擔、反之則由投資人自行承擔等等，同時還可約定交易費用的上限，支付交易費用的時間節點等內容。實踐中常見條款示例如下：
費用 | 在本輪投資完成后，或者非因投資人原因而導致本輪投資未能完成時，公司為投資人承擔本輪融資相關費用（包括但不限于法律、財務及知識產權盡職調查、正式投資協議起草與談判等費用），但該筆費用上限為XX萬元人民幣。 | |
案 例 四
在（2018）蘇01民終9807號南京建信興業投資企業與安徽航天星光熱技術有限公司委托合同糾紛案中，雙方在簽訂《合作意向協議書》后，建信企業對航天星公司進行了盡職調查，指出航天星公司存在多方面的問題，最終決定將案涉融資項目擱置，并主張沒收20萬元保證金。法院認為《合作意向協議書》系簽約雙方真實意思表示，應為合法有效，雙方均應誠信履約。其中明確約定該保證金僅作為合作保障，僅限用于合作的保證即盡職調查的支出，故在建信企業完成盡職調查并決定擱置項目的情況下，航天星公司應在扣除相應的盡職調查費用后返還保證金。
從上述案例中可知，在書面文件約定明確的情況下，法院可以肯定雙方對于費用約定的效力，遵從簽約雙方的意思表示并按照書面約定確認最終的費用承擔。
（3）其他條款
Term Sheet中還有一些條款在當下并不直接產生法律約束力，但仍具有重要意義，例如：投資金額及估值、股權結構、公司治理、投資先決條件、股權激勵安排、優先分紅權、清算優先權、回購權、反稀釋、轉讓限制與不競爭、優先認購權、優先購買權、拖售權、共同出售權、保護性事項、最惠國待遇等，這些條款會以簡短的篇幅描述雙方達成的初步意向，作為后續正式投資協議的重要參考，本文中我們暫不贅述。
03 Term Sheet的法律性質及效力
結合我國司法實踐中的案例，Term Sheet區別于普通合同，具有框架性、弱約束性、意向性等特點，Term Sheet的法律性質視內容及形式不同，可以主要區分為三種類型，以下我們分別討論。
（1）磋商性文件
磋商性文件即雙方就一定階段的談判成果形成的磋商性文件，通常具備當事人的名稱或者姓名和住所、主要商談事項及相關權利義務等，對交易的數量、質量、履行方式等細節均不作規定，除了保密義務、排他期等條款，其他條款均無實際約束力。基于誠實信用原則，雙方當事人應在相互信賴，誠實守信基礎上進行協商，但由于磋商性文件并無違反實體權利的基礎，當事人并無請求訂立正式合同或承擔其他合同責任的請求權，只有繼續磋商的請求權。然而，據《民法典》第五百條規定，當事人在訂立合同過程中存在違反誠實信用原則的行為，極有可能承擔締約過失責任， 磋商性文件本就是訂立合同過程中形成的描述階段性成果的文件，如若違反，則需承擔締約過失責任。
案 例 五
在(2014)民申字第263號澳華資產管理有限公司與洋浦經濟開發區管理委員會投資意向書糾紛申請再審案中，最高人民法院二審認為，意向書的性質及效力不能一概而論，應結合具體情形判斷。投資意向書只是在描述了澳華公司所稱的從光大公司處受讓土地的情況的基礎上，對澳華公司擬置換土地的意向及洋浦管委會表示同意協調置換進行了約定，而對于是否必須置換成功以及置換土地的具體位置和面積均未作出明確約定。投資意向書不具備合同的主要條款，不構成正式的土地置換合同。投資意向書中雖然對簽訂意向書的背景進行了描述，但并未明確約定洋浦管委會在置換土地過程中的權利和義務，當事人也未表明受其約束的意思，故投資意向書并非就在將來進行土地置換或者在將來簽訂土地置換合同達成的合意。因此，投資意向書的性質為磋商性、談判性文件，不具備合同的基本要素，沒有為雙方設定民事權利義務，雙方當事人之間并未形成民事法律關系，一審判決對投資意向書的性質認定錯誤。
案 例 六
在(2021)京03民終7677號防城港有藝園林工程有限公司與中建匯通投資集團有限公司締約過失責任糾紛案中，有藝公司與匯通公司擬就“山東海陽地方貨運鐵路項目、港區浮島建設項目”進行合作，在簽訂正式合作合同之前，雙方簽訂《項目合作意向書》，約定合作流程為有藝公司在限期內提交律師盡職調查報告及相關必備資料，匯通公司出具書面審查論證意見，若有藝公司項目符合合作條件，匯通公司做出投資決定，與有藝公司簽署正式合作合同；后因有藝公司提交的《盡職調查報告》項目主體定位不明等問題，匯通公司出具《審議函》要求有藝公司另通過其他專業擔保機構提供擔保，但有藝公司未予同意，雙方最終未簽訂正式合作協議。北京市第三中級人民法院認為， 《中華人民共和國合同法》第四十二條規定“當事人在訂立合同過程中有下列情形之一，給對方造成損失的，應當承擔損害賠償責任：(一)假借訂立合同，惡意進行磋商；(二)故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況；(三)有其他違背誠實信用原則的行為。”根據法律規定，締約過失責任是指在合同訂立過程中，一方因違背其依據的誠實信用原則所產生的義務，而致另一方的信賴利益的損失，應承擔的損害賠償責任。雖然雙方最終未簽訂正式合作協議，但是有藝公司提供的現有證據并不足以證明匯通公司存在惡意磋商的情形，有藝公司以此為由要求匯通公司承擔締約過失賠償責任缺乏事實和法律依據。
案 例 七
在(2022)蘇09民終1727號江蘇東新能源科技有限公司、陜西彩虹新材料有限公司等加工合同糾紛案中，江蘇省鹽城市中級人民法院認為，即便按照上訴人的主張，其與彩虹新材料公司、彩虹新能源公司已經達成協議，明確其與彩虹新材料公司所簽《戰略合作框架協議》中約定的擬對上訴人股權收購事宜最終通過彩虹新能源公司對鹽城星創資源循環利用有限公司進行增資并購的方式予以實現，但是根據其與彩虹新能源公司所簽《關于共同增資鹽城星創的投資意向書》，其中約定的股權收購事宜只是意向性約定，該意向的落實需要滿足約定條件后，再由雙方簽署正式的《增資擴股協議》。而且，其后系因上訴人自身未按約通過評估、審計，故彩虹新能源公司未與其簽訂正式的《增資擴股協議》以及未完成對鹽城星創資源循環利用有限公司的增資并購，依法不能認定彩虹新能源公司構成違約。
（2）預約合同
預約合同即約定在將來一定期限內訂立合同的認購書、訂購書、預訂書等，預約是相對于本約的一種特殊合同，其指向本約的締結，但并不意味著預約均能促成本約，實務中，由于Term Sheet通常不直接產生權利轉移或具體的法律義務，而是作為一份意向性文件，因此常被認定為預約合同，但實務中存在名為意向書，實為預約合同的情況。最高人民法院《關于審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第2條規定：“當事人簽訂認購書、訂購書、預訂書、意向書、備忘錄等預約合同，約定在將來一定期限內訂立買賣合同，一方不履行訂立買賣合同的義務，對方請求其承擔預約合同違約責任或者要求解除預約合同并主張損害賠償的，人民法院應予支持。”《民法典》第四百九十五條：“當事人約定在將來一定期限內訂立合同的認購書、訂購書、預訂書等，構成預約合同。當事人一方不履行預約合同約定的訂立合同義務的，對方可以請求其承擔預約合同的違約責任。”在名為意向書，實為預約合同的情況下，當事人具有訂立本約合同請求權，若當事人未按照約定訂立本約合同，則對方當事人有權主張違約方承擔違約責任及賠償未能履約所造成的損失。
案 例 八
在(2020)新0104民初6144號新疆信達銀通置業有限公司與烏魯木齊和泰嘉美房地產開發有限公司、新疆鼎盛世錦房地產開發有限公司合同糾紛案中，新疆維吾爾自治區烏魯木齊市新市區人民法院認為，中信達銀通公司與和泰嘉美公司、鼎盛世錦公司簽訂的合作意向書由三方共同簽字并加蓋印鑒，是三方的真實意思表示。該合作意向書系三方為將來共同開發案涉烏魯木齊市天山區堿泉二街以南的地塊達成的合意。其中對于交易對象、何時訂立本約合同、違約責任及保密義務均作出了明確的約定。因此，本院認為，案涉合作意向書符合預約合同的法律特征，合法有效，各方均應嚴格按照合作意向書約定認真履行。
案 例 九
在(2021)湘0304民初2842號湘潭智造谷產業投資管理有限責任公司、湖南萌境智能三維技術有限公司等合同糾紛案中，湖南省湘潭市岳塘區人民法院認為智造谷產業公司與萌境智能公司、張波于2017年6月30日簽訂的《投資意向協議》及《投資意向協議之補充協議》，系雙方的真實意思表示，依法發生法律效力。《投資意向協議》及《投資意向協議之補充協議》實為智造谷產業公司與萌境智能公司、張波簽訂的，目的在于約定在將來一定期限內由擬設立的湘潭產業轉型升級發展先導基金投資入股萌境智能公司，并旨在促成湘潭產業轉型升級發展先導基金與萌境智能公司最終簽訂投資協議的預約合同。
（3）本約合同
本約合同即履行預約合同需要訂立的主合同。投資意向書中若載明了雙方交易標的的數量、質量、履行方式、履行期限等有關雙方權利義務的具體條款，且未直接明確某些條款不發生法律效力，則可視為當事人對合同條款達成了一致，該投資意向書為名為意向書實為本約合同的情況。該種情形下，若當事人產生未按照合同約定履行或履行不達標情況，則需按照《民法典》及合同約定承擔相應的違約責任。
案 例 十
在(2015)霞民初字第874號霞浦縣福寧大沙工業區開發有限公司與福建省閩泰鋼業有限公司合同糾紛案中，福建省霞浦縣人民法院認為，《意向協議》是約定由原告承擔基礎設施配套建設義務，被告支付相應對價的合同，對雙方的權利義務內容進行了具體的約定，雖名為意向，實際屬于本約，該合同合法有效，對雙方當事人具有法律約束力。被告未在規定時間內支付價款，構成違約，應承擔違約責任。
案 例 十 一
在(2020)最高法民申1573號李順達、東源向陽金屬制品有限公司確認合同有效糾紛案中，最高人民法院認為《投資意向協議》系李順達與向陽公司在破產法院裁定向陽公司重整期間簽訂，其雖名為意向協議，但協議中除了第一、二條為意向性條款外，第三、四條對雙方業務合作、經營管理等方面的權利義務進行了明確的約定，是設定具體法律關系的本約條款。
（4）要點提示
截至2023年11月，筆者以“投資意向書”、“預約合同”、“本約合同”為關鍵詞進行檢索，以上海地區為例，查找到237例與“投資意向書”效力認定相關的裁判文書，該類爭議較多發生于房屋買賣領域，其次是金融投資領域，企業、個人均涵蓋在內，多數案件中法院均對“投資意向書”性質及其效力進行了論證。其中，半數以上案例法院將未涵蓋合同具體權利義務、標的信息的“框架性協議”認定為不具有法律約束力的“投資意向書”，駁回當事人請求違約賠償的訴求或判決承擔締約過失責任。少數案件中，當事人在協議中約定了在某一確定期限內訂立正式合同，法院認定該合同名為“投資意向書”實則符合預約合同要件，按照預約合同相關法律規定處理。極少數案件中，雙方當事人對權利義務、標的數量、標的質量、履行方式及期限進行了約定，因而被認定為具有法律效力的本約合同。各級法院在對“意向書”性質進行認定時，往往結合當事人權利義務是否明確，標的數量、履行方式是否清楚，是否具有程序性磋商條款，是否具有效力約束條款等幾方面進行認定。?
綜上，意向書的法律效力與其所屬類型直接相關。名為意向書實為合同的，具有正式合同的屬性，當事人有合同履行請求權，如違反應承擔合同違約責任；名為意向書實為預約合同的，當事人具有締約請求權，如不按約訂立本約合同，應承擔預約合同違約責任或者解除預約合同并賠償損失如果只是磋商性的文件，則一般沒有違反實體性條款的基礎，當事人不具有訂立本約或承擔合同責任的請求權，只有繼續磋商的請求權。
總的來說，投資意向書被認為是“君子協定”，即磋商雙方當事人基于誠信原則促成本次合作交易的成果描述性文件，除個別關鍵條款外，其他條款均無法律約束力。但投資意向書的效力并不能一概而論，發生爭議時法院會根據投資意向書是否約定了明確標的，雙方權利義務是否明確等指標，判斷其法律性質并進一步認定其法律效力為。此外，投資意向書中的部分確定條款也會被寫入后續正式合同文件中。因此，融資方在與投資人簽署投資意向書時，仍應當謹慎審核具體條款，避免在后續進程中陷入被動局面。
結語
在投融資交易中，交易相關方尤其是融資方首先應當重視Term Sheet文件的重要性，理解文件的實質并進行充分的準備工作，綜合自身的市場定位、財務狀況、競爭優勢和長期戰略等，明確談判預期，在談判過程中保持自己的立場并放眼全局，與投資人在期待和沖突中尋求合作共贏。
實習生張馨亦有貢獻。
聲明：
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