債券違約，正回購方跑路，券商是否包攬所有責任？
作者：袁開宇 李妍 2019-12-032019年3月13日，中國裁判文書網上公布了一份民事裁定書。在該裁定書中，上海金融法院駁回了申請人（Y證券公司）請求裁定確認其與被申請人（基金公司）曾分別簽署的《上海證券交易所債券質押式協議回購交易主協議》中的仲裁條款無效的申請。此案雖然看似僅涉及仲裁條款的效力，但其背后所涉及的債券質押式協議回購交易違約糾紛，卻引發了行業的普遍關注。本文擬從Y證券公司與基金公司的債券質押式協議回購交易糾紛入手，分析經紀商在回購交易中的實際地位與相應責任，并對經紀商在該等業務中如何進行風險控制提出建議。
一、債券質押式協議回購交易違約糾紛的產生 債券質押式協議回購交易（以下簡稱“協議回購”），指回購雙方自主協商約定，由資金融入方（以下簡稱“正回購方”）將債券出質給資金融出方（以下簡稱“逆回購方”）融入資金，并在未來返還資金和支付回購利息，同時解除債券質押登記的交易。為進行協議回購，正回購方和逆回購方需各自簽署《上海證券交易所債券質押式協議回購交易主協議》（以下簡稱“《回購交易主協議》”）。該等開放式的主協議不需要交易雙方在同一份主協議上進行簽署，而是由交易雙方各自對主協議進行簽署，并各自將主協議報送交易所或留存在證券公司（以下簡稱“經紀商”）處備案即可。在協議回購中，正回購方和逆回購方作為交易雙方，對交易條件和交易實際進行與否具有極大的自主權和控制，即使是在由經紀商參與的協議回購中，經紀商也僅負責清算交收，對于交易要素的談判和確定也并不起決定性作用。如果據此理解，在發生協議回購糾紛的情況下，應由回購雙方進行協商或通過仲裁解決，而不應由經紀商承擔履約責任。實踐中，自2015年上海證券交易所推出協議回購業務以來，確實鮮有逆回購方對經紀商提起仲裁，要求經紀商承擔正回購方責任。然而在最近兩年，卻逐漸出現逆回購方對經紀商提起仲裁，要求經紀商返還融資資金及利息的案例。 自2017年6月以來，A基金公司和B基金公司在上海證券交易所進行了數筆債券質押式協議回購交易。根據協議回購交易規則，通過Y證券公司的經紀渠道，標的債券被正回購方出質給兩家基金公司，兩家基金公司作為逆回購方借出資金，并獲得相應利息收入。隨著2017年下半年債券違約潮蔓延，自2018年以來，債券違約開始“常態化”，本案標的債券也沒能躲過這一洪流，發生了違約。在上述協議回購到期后，正回購方未履約收回質押債券，亦未如期進行還款。 于是，2018年1月19日，A基金公司向上海國際經濟貿易仲裁委員會（以下簡稱“上海國際仲裁中心”）提請仲裁，要求Y證券公司償還四筆回購交易項下融資款共計人民幣1.4467億元；2018年5月16日，B基金公司也向上海國際仲裁中心提交仲裁申請，要求Y證券公司償還回購交易相關融資款以及融資利息，共計約人民幣4,280萬元。 二、債券質押式協議回購交易下經紀商的角色和責任 那么，在協議回購交易中，如發生違約情形，提供經紀服務的證券公司是否應該承擔還款責任呢？本文試從如下角度進行分析： 首先，協議回購交易中的經紀商是否是回購交易的交易對手方？ 雖然都是以債券質押的方式開展回購業務，協議回購與經紀業務模式的債券質押回購交易（以下簡稱“一般回購”）相比，無論是在交易規則方面，還是合同約定上，都存在重大差異。 在一般回購交易中，前述問題的答案雖然理論上存有分歧，但在實際操作中并不存在爭議。一般回購交易，是指質押式回購方(賣出回購方、資金融入方)在將債券出質給逆回購方(買入返售方、資金融出方)融入資金的同時，雙方約定在將來某一指定日期，由質押式回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返回資金，逆回購方向質押式回購方返回原出質債券的融資行為。一般回購交易按照交易結算模式，可以分為自營業務模式、經紀業務模式和托管人結算業務模式。在經紀業務模式的一般回購交易中，雖然是證券公司接受投資者委托進行的交易，但《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引》明確規定：“經紀業務模式是指證券公司接受投資者委托，通過直接擁有的經紀業務交易單元進行回購交易，并且作為中國結算的結算參與人，以自身名義辦理回購交易的證券資金結算業務的模式?！庇捎谌绱嗣鞔_的交易規則，在正回購方出現不履約的情況下，無論在法律理論上經紀商是否是實際交易的一方，經紀商都自覺地進行了墊付。由此導致經紀商在該等業務中承擔非常巨大的風險：其一是很多正回購客戶在無法還錢時即選擇跑路，經紀商對其追償無果；其二是正回購客戶出質的債券仍然在客戶自己的賬戶名下，且經紀商也并非質權人，在客戶跑路或不配合的情況下，經紀商無法對該等債券進行直接處置，只能申請對賬戶進行凍結。因此實際上，目前很多經紀商已經暫停了該項業務。 而在協議回購中，卻沒有明確交易規則能將經紀商明確界定為交易一方。根據《上海證券交易所債券質押式協議回購交易業務指引》第4條的規定：“直接擁有或租用本所交易單元的機構或者本所認可的其他機構可以直接參與協議回購，其他投資者應當委托證券公司參與協議回購?！痹撘幎鞔_了經紀商是根據機構的委托，為不持有的交易單元的機構投資者代為辦理協議回購交易。交易雙方事先在場外議定交易的各種要素（回購方向、回購利率、質押券名稱、質押券數量）后，再通過經紀商向交易所以及中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算”）報送相關交易數據。交易雙方甚至可以訂立補充協議，對標準化的主協議進行修改。雖然實踐中甚少有交易主體會去額外訂立補充協議，但這種交易流程中，實際的交易雙方（正回購方和逆回購方）有權決定交易的對手方、交易的具體要素，而并不需要系統的自動集中撮合，也不需要由經紀商代為作出決定。 根據前述的分析，可以得出結論：從法律理論上講，無論是一般回購還是協議回購，經紀商都僅是接受客戶的委托，代理客戶在交易所進行相關交易，經紀商并不是實際進行交易的一方。 其次，協議回購交易中的經紀商是否有擔保履約的義務？ 這一問題的答案，在一般回購交易中是確定無疑的。在一般回購交易中的經紀業務模式下，《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引》第6條明確規定，經紀業務模式和托管人結算業務模式下的融資回購交易，結算參與人應當就其經紀、托管客戶的融資回購還款義務對中國結算承擔交收責任。經紀客戶或托管客戶融資回購到期違約風險由相關結算參與人承擔，結算參與人不得以其客戶融資回購到期違約為由拒絕對中國結算承擔相關交收責任。 在一般回購業務中，經紀商作為結算參與人必須進行擔保交收，如果到期時客戶賬戶中的資金不足以扣劃融資本息，根據中國結算對結算參與人的要求，經紀商需為客戶墊資。由此可見，雖然和一般證券交易同屬券商的經紀業務，但經紀業務模式的一般回購業務的實質是證券公司為客戶的質押回購融資提供了擔保，證券公司實際上承擔了逆回購的義務。 但協議回購與一般回購不同，根據《中國證券登記結算有限責任公司債券質押式協議回購登記結算業務實施細則》（以下簡稱“《協議回購實施細則》”）的規定，中國結算僅負責組織結算參與人之間的資金交收。對于結算參與人的客戶進行的協議回購交易，結算參與人應“履行其交收責任并負責辦理其與客戶之間的清算交收”。當結算參與人交收時資金交收賬戶余額不足時，在協議回購中，中國結算不辦理該筆回購交易，也不會解除質押登記。同時，《協議回購實施細則》第10條明確規定：“因交收失敗引起的后續處理事宜由相關責任方依據約定協商或通過其他法律方式解決，本公司不承擔任何法律任。” 由此我們可以看到協議回購和一般回購在資金交收方面的幾個明顯不同：1.在協議回購中，中國結算不再是交易的中央對手方（以下簡稱“CCP”），并不對交收失敗承擔責任，但一般回購中，中國結算明確了自己作為CCP的地位，并要求各結算參與方（經紀商）對其直接承擔交收責任；2.在協議回購中，相關交易規則并沒有將結算參與人視為交易一方，但是一般回購中，結算參與人是以自身名義辦理回購交易的資金交收；3.在協議回購中，如交收失敗，中國結算將不辦理該筆交易，相關糾紛也由交易各方協商解決，但在一般回購中，結算參與人應當就其經紀、托管客戶的融資回購還款義務對中國結算承擔交收責任，實際操作中，中國結算會直接從結算參與人相關賬戶中進行款項的扣劃。 綜上所述，協議回購中的經紀商并不承擔嚴格的履約擔保義務。根據相關交易規則，在正回購客戶不履行還款義務的情況下，經紀商并不承擔直接墊付的責任，而應該由相關責任方依據約定協商或通過其他法律途徑解決。經紀商在協議回購中，不實際持有資金，不擁有債券的所有權，不持有債券的質押權，也不參與交易要素的協商，因此，除了經紀商存在故意或過失的情況之外，責任方也理應為實際的正回購方以及逆回購方，不應包括作為被委托人的經紀商。 再次，如逆回購方有理由認為經紀商是實際交易對手方，是否能構成經紀商承擔責任的理由？ 我們同時注意到，在A基金公司與Y證券公司的糾紛中，雙方有一處對于事實的爭議。Y證券公司認為，涉案回購交易是由H公司通過Y證券公司提供的通道在上海證券交易所的系統進行的申報交易，因此，真實的正回購方實為H公司，且A基金公司明知這一事實。Y證券公司只是提供了交易通道，做了經紀業務，并非實體交易中回購雙方的任何一方。但A基金公司卻針鋒相對地提出，對于Y證券公司所述實際交易主體是其他公司，A基金公司并不知情，在交易時也不能獲知交易對手并非Y證券公司；相反地，在交易過程中Y證券公司有足夠的機會表明其并非正回購方但均未進行表明，因此，根據《中華人民共和國合同法》第403條之規定，A基金公司有權選擇向Y證券公司主張權利。同樣，在B基金公司與Y證券公司的糾紛中，B基金公司也提出，其在交易所系統中僅能看到Y證券公司的名字，并不知背后另有交易對手方。而對此，Y證券公司的主張是，交易所系統中，Y證券公司明確顯示為“正回購交易商”，并非回購交易一方。 對于隱名代理的責任承擔，《中華人民共和國合同法》第403條規定：“受托人以自己的名義與第三人訂立合同時，第三人不知道受托人與委托人之間的代理關系的，受托人因第三人的原因對委托人不履行義務，受托人應當向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人對第三人的權利，但第三人與受托人訂立合同時如果知道該委托人就不會訂立合同的除外。受托人因委托人的原因對第三人不履行義務，受托人應當向第三人披露委托人，第三人因此可以選擇受托人或者委托人作為相對人主張其權利，但第三人不得變更選定的相對人?！?根據該等規定，假設A基金公司在進行協議回購交易時，確實不知Y證券公司之經紀商的身份，那么根據法律的相關規定，其似乎確有權利要求Y證券公司履行交易項下的義務。由于仲裁的保密性，我們目前沒有從任何公開途徑得到上海國際仲裁中心對這一問題的裁判結果。如上海國際仲裁中心認定A基金公司在法律上或基于合同約定、或在交易過程有理由相信Y證券公司為實際交易對手方，則Y證券公司很有可能承擔相應的履約責任，這無疑會對經紀商在協議回購中承擔的責任產生重大的影響。 最后，在涉及具體協議回購交易的糾紛中，經紀商是否應當受到主協議中仲裁條款的約束？ 前文已經討論到，為進行協議回購，正回購方和逆回購方需各自簽署《回購交易主協議》。而《回購交易主協議》第18條約定：“本協議下爭議經協商無法解決的，回購雙方同意將爭議提交上海國際經濟貿易仲裁委員會(以下簡稱仲裁委員會)仲裁解決?！痹赮證券公司與兩家基金公司的仲裁爭議中，Y證券公司分別向有權管轄權的法院（北京市第四中級人民法院以及上海金融法院）提出了民事請求，請求裁定《回購交易主協議》中的仲裁條款無效。在兩次的民事請求中，Y證券公司的主要理由均為：1.Y證券公司并未與仲裁中的申請人在同一份主協議上蓋章；2.經Y證券公司蓋章且在交易所備案的主協議是Y證券公司為自身的自營業務所簽署，而非為了作為仲裁申請人在回購業務中的交易對手方之目的進行的簽署。在仲裁申請人所進行的協議回購業務中，Y證券公司僅是接受客戶（正回購方）的委托，作為客戶的代理人進行交易的報送以及資金的交收，而并非實際的正回購方。因此，Y證券公司與仲裁申請人并未就協議回購事項達成任何協議，不應受到仲裁條款的約束。 本文認為，Y證券公司的該等理由，并無法律上的依據。一是協議雙方未在同一份《回購交易主協議》上進行簽署并不會影響《回購交易主協議》的生效。與一般的雙邊協議不同，回購交易主協議第19條明確約定：“本協議為開放式協議，由參與者簽署后在各簽署人之間生效”。既然Y證券公司和仲裁中的申請人均已各自在回購交易主協議上簽字，則回購交易主協議即已在各方之間生效，仲裁條款也相應生效；二是法院僅能依據法律的規定認定仲裁條款/協議是否有效。根據《中華人民共和國仲裁法》第17條規定：“有下列情形之一的，仲裁協議無效：（一）約定的仲裁事項超出法律規定的仲裁范圍的；（二）無民事行為能力人或限制民事行為能力人訂立的仲裁協議；（三）一方采取脅迫手段，迫使對方簽訂仲裁協議的。”《回購交易主協議》中的仲裁條款顯然也不屬于可以被認定為無效的范疇；三是Y證券公司提出的其并非交易主體的理由，屬于案件的實體內容，應由仲裁委員會在審理中進行認定，并不屬于法院的審查范圍。也正由于上述理由，兩個受理Y證券公司民事請求的法院，作出了一致的裁定，駁回了Y證券公司請求確認《回購交易主協議》中的仲裁條款無效的申請。相關仲裁案件仍由仲裁委員會按正常流程處理。 三、結語 總結來說，在協議回購業務中，本文傾向于認為，證券公司作為經紀商，僅是接受交易一方的委托代為進行交易報送和資金交收，并非債券回購交易的交易對手方。經紀商不以自身名義進行交易，實際不參與交易要素的討論和決定，也不持有債券或債券之質押權。同時，根據相關的交易規則，經紀商也并不承擔履約擔保的義務。因此在正回購方不履約的情況下，經紀商并無義務代為履約，逆回購方也不應有權利要求經紀商支付相關融資金額及利息。但我們也在本文所分析之案例中看到，逆回購方在爭議中會提出其并不知曉經紀商背后存在其它真正的交易對手方，因此根據《中華人民共和國合同法》的相關規定，可以選擇向經紀商主張權利。在相關仲裁中，若上海國際仲裁中心認定了該等事實，且由此裁決經紀商承擔相關還款責任，則對于市場上從事協議回購的經紀商來說，無疑具有重大的影響。本文建議，為盡量避免隱名代理導致的責任承擔風險，在從事協議回購業務的過程中，經紀商應明確向交易對手方/交易對手方之經紀商披露其背后客戶的情況，并留存證據，以避免承擔代為履約的法律責任。
