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2019年10月26日，發(fā)改委、中國人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及外匯局六部委聯合發(fā)布了《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理產品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金有關事項的通知》（發(fā)改財金規(guī)〔2019〕1638號）（以下簡稱“《資管產品投資兩類基金新規(guī)》”），為補充完善《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“《資管新規(guī)》”）的監(jiān)管體系，專門針對符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金的投資嵌套問題出臺豁免政策。此政策必將對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金產生重要影響。

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》是專門針對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金發(fā)布的，但其豁免政策的適用范圍并不完全等同于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金的全部范圍，其對可適用新規(guī)的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金提出更加嚴格和具體的要求。

（一）適用新規(guī)的創(chuàng)業(yè)投資基金的范圍

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》規(guī)定：本通知所稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權轉讓獲取資本增值收益的股權投資基金。適用本通知的創(chuàng)業(yè)投資基金應同時滿足以下條件：

（一）符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委2005年第39號令）或者《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會2014年第105號令）關于創(chuàng)業(yè)投資基金的有關規(guī)定，并按要求完成備案；

（二）基金投向符合產業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策；

（三）基金投資范圍限于未上市企業(yè)，但所投資企業(yè)上市后基金所持股份的未轉讓及其配售部分除外；

（四）基金運作不涉及債權融資，但依法發(fā)行債券提高投資能力的除外；

（五）基金存續(xù)期限不短于7年；對基金份額不得進行結構化安排，但政府出資設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金作為優(yōu)先級的除外；

（六）基金名稱體現“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現“創(chuàng)業(yè)投資”策略。

其中除第（四）、（五）項外的條件，主要是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等在先規(guī)定已經包含的內容。而第（四）、（五）項的部分內容，則是在先規(guī)定不曾包含的內容，其一是“基金運作不涉及債權融資”；其二是“基金份額不得進行結構化安排，但政府出資設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金作為優(yōu)先級的除外”。對于“基金運作不涉及債權融資”，意味著創(chuàng)業(yè)投資基金不得運用債權投資方式，否則不得適用豁免政策。對于“基金份額不得進行結構化安排”，《資管新規(guī)》并沒有完全限制資管產品的結構化安排，除公募和開放式私募產品外，其他資管產品可以進行分級，但是其各層級比例依產品性質需要遵循不同的限制。可見在結構化安排層面，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》對創(chuàng)業(yè)投資基金提出了較《資管新規(guī)》更加嚴格的要求。

（二）適用新規(guī)的政府出資產業(yè)投資基金的范圍

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》規(guī)定：本通知所稱政府出資產業(yè)投資基金，是指包含政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權的股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。適用本通知的政府出資產業(yè)投資基金應同時滿足以下條件：

（一）中央、省級或計劃單列市人民政府（含所屬部門、直屬機構）批復設立，且批復文件或其他文件中明確了政府出資的；政府認繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%，其中，黨中央、國務院批準設立的，政府認繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%；

（二）符合《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財金規(guī)〔2016〕2800號）和《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210號）有關規(guī)定；

（三）基金投向符合產業(yè)政策、投資政策等國家宏觀管理政策；

（四）基金運作不涉及新增地方政府隱性債務。

《政府投資基金暫行管理辦法》（以下簡稱“《財政部辦法》”）、《政府出資產業(yè)投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱“《發(fā)改委辦法》”）兩部部門規(guī)章，對“政府出資”的定義都較為籠統(tǒng)，導致實踐中對理解何為政府出資產業(yè)投資基金存在一定的困惑。而《資管產品投資兩類基金新規(guī)》對可以適用豁免政府出資產業(yè)基金的范圍定義則非常明確且易于理解、操作。以下為《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》及《資管產品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產業(yè)投資基金的含義的具體規(guī)定對比：

可以看出，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產業(yè)基金的基本含義，主要沿用了《發(fā)改委辦法》的說法。這反映出，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》雖為六部委聯合發(fā)文，但文件牽頭起草部門為發(fā)改委。《資管產品投資兩類基金新規(guī)》雖并未像《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》一樣解釋“政府出資”的具體含義，但其以“具備政府批復文件”解決了“政府出資”定性問題，具有創(chuàng)造性和指導性，解決了實務操作中的困惑。除定性外，其又以出資比例提出了“政府出資”定量問題，而我們認為，這一定量限制是非常有必要的：在《資管產品投資兩類基金新規(guī)》答記者問中相關部門指出，兩類基金是是實現技術、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與實體經濟有效結合的投融資方式，是推動經濟高質量發(fā)展的重要資本力量，但一些包含微小政府出資的私募基金可能并不具有承擔“政府引導”職能或實現上述效果的能力，如不加以限制，可能會導致嵌套豁免政策的濫用。此外，值得注意的是，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》亦要求政府出資產業(yè)基金符合《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》，表明《資管產品投資兩類基金新規(guī)》對政府出資產業(yè)基金的規(guī)定并不是對《財政部辦法》、《發(fā)改委辦法》的覆蓋。

除上述限定外，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》還設定的限制條件為“基金運作不涉及新增地方政府隱性債務”。在2017年12月舉行的全國財政工作會議上，提出“嚴禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等名義變相舉債”。如果政府出資產業(yè)基金設立系為隱性增加地方政府債務，則不符合國家宏觀政策及《資管產品投資兩類基金新規(guī)》的出臺目的，不能適用相關豁免政策。

（一）過渡期內，兩類基金有條件的整體視為合格投資者

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》第五條規(guī)定：“過渡期內，對于投資方向限定于符合本通知規(guī)定要求的兩類基金的資產管理產品，其管理機構應當加強投資者適當性管理,在向投資者充分披露并提示產品投資性質和投資風險的前提下，可以將該產品整體視為合格投資者，不合并計算該產品的投資者人數。對金融機構未充分履行告知義務的，金融監(jiān)管部門依法依規(guī)從嚴從重處罰。”根據《資管產品投資兩類基金新規(guī)》的答記者問，該無須穿透政策系為解決公募資管產品出資兩類基金的資質認定問題，將來公募資管產品投資兩類基金的，公募資管產品本身視為一個合格投資者，無須向上穿透合計最終投資者人數，則將不會導致兩類基金作為私募類產品突破法律、法規(guī)規(guī)定的投資者人數限制。當然，除答記者問提出的公募產品外，其他私募類資管產品同樣適用該豁免政策。

但是，該豁免政策是有條件的，一為期限條件，即過渡期內適用；二為資管產品須做好投資者風險揭示工作，充分履行告知義務。對于過渡期后，該豁免政策是延續(xù)還是停止，則將有待于進一步發(fā)布新規(guī)進行明確。

（二）投資兩類基金可以突破資管新規(guī)的嵌套層數限制

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》第六條規(guī)定，“符合本通知規(guī)定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品。”根據《資管產品投資兩類基金新規(guī)》的答記者問：“資管新規(guī)對資產管理產品的多層嵌套進行了較為嚴格的限制，有利于減少資金在金融機構內部流轉環(huán)節(jié)，降低企業(yè)融資成本。部分兩類基金具有“母基金”性質，直接服務于實體經濟，不屬于資管新規(guī)禁止的資產管理產品在金融系統(tǒng)“脫實向虛”“體內循環(huán)”的情形。因此《通知》提出，符合規(guī)定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品，避免對基金運作產生影響，該政策適用于過渡期內和過渡期結束后。”

《資管新規(guī)》第二十二條規(guī)定，資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。即資管產品嵌套層級不得超過2層。但是新規(guī)出臺后，對于投資結構中包含兩類基金的，其產品嵌套層數可以突破2層，達到3層或以上。根據《資管產品投資兩類基金新規(guī)》的豁免政策，其他已經嵌套2層的資管產品可以投向該兩類基金，或者；其他資管產品可以嵌套該兩類基金再向下投資一層非公募基金資管產品。但是，需要注意的是，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》豁免的是“資產管理產品及其他私募投資基金投資”投資兩類產品的情形，對于兩類產品對外投資，則仍應當視為嵌套。

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》第四條規(guī)定，對于《資管新規(guī)》出臺前已簽訂認繳協議且符合本通知規(guī)定要求的兩類基金，過渡期內，金融機構可以發(fā)行老產品出資，但應當控制在存量產品整體規(guī)模內，并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應；過渡期結束仍未到期的，經金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排妥善處理。除黨中央、國務院另有規(guī)定外，《資管新規(guī)》出臺后新簽訂認繳協議的兩類基金，涉及金融機構發(fā)行資產管理產品出資的，應嚴格按照《資管新規(guī)》有關規(guī)定執(zhí)行。

《資管新規(guī)》對資管產品采取了新老劃斷和設置過渡期的處置方式，對于簽訂在《資管新規(guī)》發(fā)布前的認繳協議，承認其效力；在過渡期內，老產品繼續(xù)運作，但應當控制總量、有序壓縮；對于新產品則應遵守《資管新規(guī)》的各項規(guī)定，過渡期后產品未到期的，不必要立即清理，而是在監(jiān)管部門指導下采取妥善辦法處理。《資管產品投資兩類基金新規(guī)》總體延續(xù)了《資管新規(guī)》的處置思路，基本遵循了法不溯及既往原則。

（一）新規(guī)拓寬了資管產品的投資標的范圍和兩類基金的募資渠道

《資管產品投資兩類基金新規(guī)》出臺前，資管產品受制于《資管新規(guī)》的嵌套層數限制，公募資管同時還受制于穿透及投資者人數上限，無法投資兩類基金。但是新規(guī)出臺后，已經嵌套二層的資管產品可以選擇投資于兩類基金，可以預見未來較短一段時間內，新規(guī)最直接的效果是使得兩類基金的募資渠道將拓寬，募資壓力亦會減輕。該政策將引導私募基金管理人多發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金，并爭取符合兩類基金的限制條件。由于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產業(yè)投資基金均須在發(fā)改委等有關部門登記、備案，且其中的政府出資產業(yè)投資基金還受到政府部門的監(jiān)督，兩類基金及其資管產品出資人也能夠得到較好的監(jiān)管。

（二）除豁免政策外，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金是否適用《資管新規(guī)》其他規(guī)定還有待明確

由于《資管新規(guī)》曾在第二條第三款規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定。”則實踐中普遍認為：創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金暫時并不適用《資管新規(guī)》，須等待另行制定的規(guī)定出臺方可明確。而這次《資管產品投資兩類基金新規(guī)》出臺，有許多意見認為，該《資管產品投資兩類基金新規(guī)》系在給創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金松綁，解決了創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金的募資問題，同時創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金本身仍無須適用《資管新規(guī)》；亦有觀點認為，除豁免政策外，《資管產品投資兩類基金新規(guī)》實際是將創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金納入《資管新規(guī)》的監(jiān)管之下，只是針對性的出臺特定的豁免政策，兩類基金均須遵循《資管新規(guī)》的其他規(guī)定。我們認為：《資管產品投資兩類基金新規(guī)》只是解決了資管產品投資該兩類基金時，對《資管新規(guī)》中所涉及的金融機構出資、嵌套、合格投資者等要求如何適用，而這兩類基金是否適用《資管新規(guī)》的其他規(guī)定，是需要有關部門另行制定規(guī)則的。