從《九民紀要》視角解讀對賭協議的效力及履行
作者：彭勝鋒 常娟 2020-03-192019年11月8日，最高法院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），就“對賭協議”的效力認定及履行明確了審判指導意見。本文在梳理既往判例對“對賭”案件裁判規則變化的基礎上，對《九民紀要》的相關規定進行解讀。
一、“對賭協議”概念及“對賭”類型 “對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。 從“對賭”主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”，投資方與目標公司“對賭”，投資方同時與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。從“對賭”方式來看，有業績補償、股權調整、股權回購等形式。從“對賭”目標來看，有以達成某一目標，如凈利潤、目標公司上市或被并購為條件的對賭。 二、“對賭協議”效力司法裁判規則的變化 自2012年最高法院再審的世恒公司、迪亞公司與海富公司、陸波增資糾紛案（（2012）民提字第11號，以下簡稱“海富案”），各級法院在審理“對賭協議”糾紛案件時基本遵循“投資方與目標公司股東的對賭協議有效，與目標公司的對賭無效”的規則進行裁判。 2019年4月，江蘇高院在華工公司與揚鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審一案（(2019)蘇民再62號，以下簡稱“華工案”）中，確認投資方與目標公司的“對賭協議”有效，且投資方請求目標公司收購股份應當得到支持和履行。江蘇高院對華工案的裁判顛覆了“對賭協議”之前的裁判規則。 既往裁判規則及變化的具體情形如下： （一）投資方與目標公司股東、實際控制人的“對賭”有效 司法實踐中對投資方與目標公司股東、實際控制人的“對賭”條款有效沒有爭議。法院裁判觀點認為，上述主體之間約定的業績補償、股權調整、股權回購的條款系基于投資方對目標公司經營狀況的了解處于劣勢，為了平衡投資風險所設立，系各簽約主體真實的意思表示，不屬于法定無效的情形，合法有效。 如最高法院二審的藍澤橋、宜都天峽公司、湖北天峽公司與九鼎投資中心投資合同糾紛一案（（2014）民二終字第111號），最高法院認為投資方與目標公司股東約定的在一定條件下由目標公司股東回購投資方股份的條款系保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規定的有關合同無效的情形，合法有效。 （二）投資方與目標公司的“對賭”無效 在2019年4月江蘇高院對華工案再審判決以前，各級法院的普遍觀點認為，投資方與目標公司的“對賭”使得投資人獲得了固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，該約定損害了目標公司利益與公司債權人利益，違反了資本維持原則，投資方與目標公司的“對賭”無效。最高法院再審的“海富”案即持上述觀點，認為《增資協議》中約定的海富公司（注：投資方）的收益相對固定，脫離了世恒公司（注：目標公司）的實際經營，世恒公司的其他股東和債權人的利益會因此受到損害，故約定由世恒公司回購海富公司的股權的內容無效。 （三）投資方與目標公司“對賭”的條款有效 法院認為投資方與目標公司的“對賭”有效的案例以江蘇高院在2019年4月判決的 “華工案”為典型代表。上述案例的裁判理由主要有以下4點： 1.“對賭協議”中關于股份回購的約定，是當事人特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，系各方當事人的真實意思表示，不屬于我國《合同法》第五十二條規定的合同無效的情形。 2.我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定，并且有限責任公司在履行法定程序后回購，不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。 關于股份有限公司股份回購，《公司法》原則上禁止股份有限公司回購本公司股份，但《公司法》第一百四十二條第一款規定了回購的例外情形。揚鍛公司章程亦對回購本公司股份的例外情形作出了類似的規定。揚鍛公司可以通過減資程序注銷回購的股份，并不違反《公司法》的強制性規定，亦不會損害公司股東及債權人的利益。 3.回購價款的約定雖為相對固定的收益，但約定的年回報率為8%，與同期企業融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經營所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。 4.揚鍛公司在投資方注資后，其資產得以增長，而且在事實上持續對股東分紅，其債務承擔能力相較于投資方注資之前得到明顯提高。揚鍛公司在持續正常經營，參考華工公司在揚鍛公司所占股權比例及揚鍛公司歷年分紅情況，案涉“對賭協議”約定的股份回購款項的支付不會導致揚鍛公司資產的減損，亦不會損害揚鍛公司對其他債權人的清償能力，不會因該義務的履行構成對其他債權人債權實現的障礙。如允許揚鍛公司違反“對賭協議”的約定拒絕履行股份回購義務，則損害了華工公司的利益，有違商事活動的誠實信用原則及公平原則。 江蘇高院的上述判決認為投資方與目標公司的“對賭”不違反法律強制性規定，合法有效；同時認為目標公司持續分紅，具有回購能力，不損害公司債權人利益。 三、《九民紀要》關于“對賭協議”的裁判規則的解讀 從“海富案”到“華工案”，司法裁判規則逐漸對目標公司參與“對賭”的效力認定進行“松綁”。《九民紀要》站在“鼓勵投資”，遵循當事人意思自治的角度，肯定了江蘇高院關于投資方與目標公司“對賭”有效的裁判觀點，同時從兼顧“資本維持原則和保護公司債權人利益”的角度，就投資方與目標公司“對賭協議”的可履行性進行了規范。 （一）“對賭協議”的效力及履行的基本原則 對于“對賭協議”的效力認定，《九民紀要》確立了審判的基本原則：人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題；又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。 （二）“對賭協議”的效力及履行的裁判規則 首先，對于“對賭協議”效力的認定，無論是投資方與目標公司股東或實際控制人，或是與目標公司“對賭”，只要不存在法定無效事由的情況下，均應認定“對賭協議”有效。 其次，關于“對賭協議”的履行，如果是投資方與目標公司股東或實際控制人“對賭”，應嚴格履行；如果是投資方與目標公司“對賭”，則應根據股權回購和業績補償兩種“對賭”情形分別處理。對于股權回購，如果目標公司未完成減資程序的，則視為無法履行，應駁回投資方請求目標公司回購股權的訴訟請求；對于請求目標公司進行金錢補償的，應按照《公司法》第三十五條關于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關于利潤分配的強制性規定進行審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。 （三）相關解讀 1.首次確定在無法定無效事由的情況下，投資方與目標公司的“對賭”有效 就目標公司與投資方“對賭”回購股權而言，如果說江蘇高院審理的“華工案”確定投資方與目標公司的“對賭”有效僅為個案，“一石激起千層浪”，尚存爭議的話；則《九民紀要》確定目標公司與投資方“對賭”有效的裁判規則是“蓋棺定論”。 按照 《民法總則》第一百四十三條的規定，民事法律行為只要滿足“行為人具有相應的民事行為能力；意思表示真實；不違反法律、行政法規的強制性規定，不違背公序良俗”的條件即為有效。 同時，《公司法》并不禁止有限責任公司回購股權，股份公司在特定條件下亦允許收購本公司的股份。公司回購本公司的股權（份）后可以通過減資程序減少注冊資本，并不違反資本維持原則。同樣，《公司法》亦不禁止目標公司向投資方進行金錢補償。 《九民紀要》正是根據《民法總則》第一百四十三條、《合同法》第五十二條的規定，確定了只要不存在法定無效事由的情形，無論系與目標公司股東、實際控制人，還是與目標公司的“對賭協議”均應認定有效的裁判規則。上述規則的確立，將徹底改變長期以來司法實踐認為投資方與目標公司的“對賭”無效的裁判思維，對鼓勵股權投資將產生積極深遠的影響。 2.目標公司與投資方“對賭”涉及的股權回購履行問題 目標公司回購投資方股權后，如不進行減資等處置，持有本公司股權，客觀上將與資本維持原則產生沖突。目標公司基于“對賭”回購投資方的股權或在無盈利的情況下向投資方支付金錢補償，對投資方而言，是否為抽回資本，是否對目標公司的債權人利益造成損害？如何平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益，解決上述沖突？ 另外，目標公司回購股權后，通過減資程序減少注冊資本以滿足資本維持原則，減資程序涉及股東（大）會決議、公告、通知債權人等程序，涉及是否能夠實際履行的問題。 按照《公司法》的相關規定，減資須履行如下程序： （1）召開股東（大）會，作出減資決議。 由董事會（執行董事）制訂減資方案，提交股東（大）會決議。根據《公司法》第三十七條第一款、第四十三條、第一百零三條的規定，有限公司減資必須經代表三分之二以上表決權的股東通過；股份公司減資必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。 （2）編制資產負債表及財產清單。 （3）履行債權人保護程序。 根據《公司法》第一百七十七條第二款的規定，公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。 （4）實施減資。 （5）完成工商變更登記。 在完成上述步驟后，由公司向工商登記機關申請辦理變更登記手續，并將舊營業執照上繳換取新營業執照。登記部門核準登記后，公司完成整個減資登記程序。 從上述減資程序可以看出，公司減資需要公司股東（大）會決議，涉及公司內部自治。公司減資還涉及債權人利益保護，公司在進行減資時，應通知債權人。應債權人要求，應清償債務，或提供擔保。 在目標公司與投資方“對賭”約定的股權回購有效的情況下，目標公司不履行減資程序時，司法不宜干涉公司內部自治，不宜判決目標公司強制履行減資程序。同時，在債權人未參與訴訟的情況下，為保護債權人利益（注：債權人要求清償債務或提供擔保的權利），人民法院亦不宜徑直判決目標公司履行減資程序。 “華工案”中，江蘇高院判決揚鍛公司向華工公司履行股權回購義務，支付股權回購款，將可能存在揚鍛公司股東大會無法作出減資決議，無法完成減資程序等兩難境地。 正是為了解決上述沖突問題，平衡各相關方利益，《九民紀要》做出了平衡：對于股權回購，如果目標公司未完成減資程序的，則視為無法履行，應駁回投資方請求目標公司回購股權的訴訟請求。 3.目標公司與投資方“對賭”涉及的業績補償履行問題 目標公司與投資方“對賭”約定的業績補償，如果目標公司處于非盈利狀態，目標公司向投資方支付金錢補償，將使投資方、目標公司、公司債權人之間的利益嚴重失衡。為此，《九民紀要》采取了平衡上述各相關方利益的折衷方式，認為目標公司與投資方的金錢補償“對賭”有效，但須根據《公司法》第一百六十六條的規定，公司向投資人支付現金補償款應以彌補公司虧損和提取公積金后仍有利潤為前提。目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。 4.《九民紀要》關于目標公司與投資方“對賭”裁判規則的困惑 《九民紀要》確立了無法定無效事由情形下，目標公司與投資方“對賭”有效的裁判規則。從合同法的角度來說，既然“對賭協議”有效，按照《合同法》第一百零九條的規定，對于金錢債務，“當事人一方未支付價款或者報酬的，對方可以要求其支付價款或者報酬”，“對賭協議”應當履行。對于目標公司回購投資方股權，《九民紀要》認為未完成減資程序的，不具有強制履行性，與《合同法》上述規定相悖。 《九民紀要》應是參照《合同法》第一百一十條關于非金錢債務之“債務的標的不適于強制履行”可不履行之規定，而做出“目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求”的相應規定。 如果單純從履行減資程序的角度上理解，也可理解為非金錢債務的履行，《九民紀要》上述裁判規則合乎邏輯。但是，如果從股權回購整體的角度上理解，則屬于金錢債務的履行，不應適用《合同法》第一百一十條，《九民紀要》關于目標公司股權回購不可強制履行的規定則缺失法律依據。 另外，目標公司股權回購的不可強制履行還引申出另一個問題。投資方請求目標公司回購股權，人民法院以目標公司未完成減資程序為由，駁回投資方的訴訟請求，如果投資方再主張目標公司承擔違約責任，賠償投資方因此造成的損失，人民法院該如何裁判？從“對賭協議”有效，目標公司不履行回購義務，事實上構成違約的角度，目標公司應承擔違約責任；但從《九民紀要》上述裁判規則的本意來說，最高法院顯然不支持目標公司應承擔違約責任，從而存在違約而不需承擔違約責任的兩難境地。 還有，目標公司與投資方“對賭”約定的金錢補償條款既然認定有效，按照《合同法》關于合同應當嚴格履行的原則，目標公司應承擔金錢補償義務。然而，《九民紀要》卻規定“目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求”。上述規則與合同應該嚴格履行原則相沖突。 總之，《九民紀要》上述規則的法律適用依據、內在邏輯關系等困惑，還有待最高法院進一步明確。 四、結語 從“對賭”裁判第一案“海富案”到江蘇高院的“華工案”，再到《九民會議紀要》的相關規定，司法裁判逐漸承認了目標公司參與“對賭”的效力，明確區分了“對賭”條款的可履行性情形。然而，這并不意味著投資方可以完全放心大膽地與目標公司進行對賭。目標公司作為義務履行主體的“對賭協議”雖然有效，但如果不履行減資程序和不滿足盈余分配條件，則人民法院仍然會以無法履行為由駁回投資方的訴訟請求。 因此，筆者建議投資方謹慎選擇“對賭協議”的簽訂主體，投資方與目標公司股東進行對賭仍然是法律風險相對較小的最佳選擇，盡量不要簽訂目標公司與投資方的“對賭協議”。另外，讓目標公司承擔責任的方式并非“對賭”一條路可走，通過設計目標公司為投資方與目標公司股東“對賭”進行擔保等條款，同樣可以達到由目標公司承擔責任的目的。
