差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)司法實(shí)證分析——從上市公司公告談起
作者：王偉斌、逄麗麗、吳超 2017-05-17一、上市公司差額補(bǔ)足公告分析
上市公司通過(guò)設(shè)立并購(gòu)資金的方式進(jìn)行融資以并購(gòu)或者成立新的公司是上市公司做大做強(qiáng)的一種常用方式。在該等融資模式中，上市公司或其全資或者控股子公司（作為劣后級(jí)有限合伙人）與資金提供方（作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人）以及上市公司控制的企業(yè)（作為普通合伙人）設(shè)立有限合伙企業(yè)作為并購(gòu)基金，合伙協(xié)議中通常會(huì)約定優(yōu)先級(jí)合伙人享有投資本金返還以及收取固定的預(yù)期投資收益的權(quán)利，若合伙企業(yè)的收入不足以覆蓋優(yōu)先級(jí)合伙人的投資本金和預(yù)期收益，則上市公司承擔(dān)差額補(bǔ)足以及份額回購(gòu)的義務(wù)。在過(guò)去，對(duì)于差額補(bǔ)足義務(wù)的法律性質(zhì)/會(huì)計(jì)性質(zhì)實(shí)踐中有不同的看法。很多公司為了避免履行相應(yīng)的內(nèi)部決策程以及信息披露義務(wù)，以及避免將差額補(bǔ)足義務(wù)作為或有負(fù)債體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，多不把該等義務(wù)認(rèn)定為擔(dān)保，從而達(dá)到縮短決策程序以及優(yōu)化報(bào)表的目的。
筆者注意到，自2016年下半年開(kāi)始，越來(lái)越多的上市公司就成立并購(gòu)基金或產(chǎn)業(yè)基金向資金方即優(yōu)先級(jí)有限合伙人提供差額補(bǔ)足的義務(wù)進(jìn)行了公告。筆者在巨潮信息網(wǎng)以“差額補(bǔ)足”進(jìn)行檢索，共檢索出相關(guān)信息37條。公告顯示，融資交易結(jié)構(gòu)多為上市公司或其全資或控股子公司作為有限合伙企業(yè)的劣后級(jí)有限合伙人與資金方（銀行、信托、證券等金融機(jī)構(gòu)）作為優(yōu)先級(jí)（及中間級(jí)）有限合伙人成立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)將資金用于并購(gòu)或者新設(shè)企業(yè)，如果優(yōu)先級(jí)合伙人不能在特定期間內(nèi)收回本金以及預(yù)期收益，則上市公司提供差額補(bǔ)足承諾或者回購(gòu)優(yōu)先級(jí)合伙份額。分析整理該等公告可以看出，大部分差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是由劣后級(jí)合伙人直接向優(yōu)先級(jí)合伙人作出，只有少部分是由上市公司作為第三方向優(yōu)先級(jí)合伙人作出；絕大數(shù)上市公司將該等義務(wù)的法律性質(zhì)認(rèn)定為實(shí)質(zhì)上的擔(dān)保行為，也有少部分公司未對(duì)差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)進(jìn)行定義。更詳細(xì)的情況請(qǐng)見(jiàn)律師的下表統(tǒng)計(jì)：
公司名稱 公告時(shí)間 劣后級(jí)有限合伙人 回購(gòu)及差額補(bǔ)足義務(wù)的約定方式 內(nèi)/外部約定 是否定性為擔(dān)保 被擔(dān)保人
廣田股份 2016/8/9 全資子公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《差額補(bǔ)足遠(yuǎn)期收購(gòu)協(xié)議》 外部 未將該等義務(wù)定性為擔(dān)保
未涉及
高瀾股份 2016/10/11 上市公司 直接規(guī)定在《合伙協(xié)議》中 內(nèi)部 認(rèn)定為實(shí)質(zhì)意義上的擔(dān)保 合伙企業(yè)
三維絲 2016/10/28 上市公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《差額補(bǔ)足協(xié)議》 內(nèi)部 認(rèn)定為擔(dān)保 合伙企業(yè)
深大通 2016/11/24 上市公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《回購(gòu)與差額補(bǔ)足協(xié)議》 內(nèi)部 認(rèn)定為擔(dān)保 合伙企業(yè)
同濟(jì)堂 2016/12/26 上市公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)有限合伙人簽署《有限合伙份額遠(yuǎn)期受讓以及差額補(bǔ)足協(xié)議》 內(nèi)部 未認(rèn)定為擔(dān)保，而認(rèn)為上市公司可能承擔(dān)“清償責(zé)任”。 未涉及
禾盛新材 2017/2/10 全資子公司 子公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《遠(yuǎn)期受讓和差額補(bǔ)足協(xié)議》，上市公司為全資子公司承擔(dān)連帶責(zé)任 內(nèi)部 認(rèn)定為擔(dān)保 劣后級(jí)有限合伙人/子公司
金信諾 2017/3/29 控股子公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《遠(yuǎn)期收購(gòu)協(xié)議》 外部 認(rèn)定為擔(dān)保 合伙企業(yè)
全新好 2017/4/12 上市公司及第一大股東 上市公司的第一大股東與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《回購(gòu)協(xié)議》，上市公司為此承擔(dān)連帶責(zé)任 內(nèi)部 未明確提及 未明確提及
四維圖新 2017/4/24 上市公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《差額補(bǔ)足及回購(gòu)協(xié)議》 內(nèi)部 認(rèn)定為實(shí)質(zhì)意義的擔(dān)保 合伙企業(yè)
黑牛食品 2017/4/26 未明確提及 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《合伙企業(yè)份額收購(gòu)協(xié)議》和《回購(gòu)協(xié)議》 擔(dān)保 優(yōu)先級(jí)合伙人
潤(rùn)邦股份 2017/4/29 全資子公司 上市公司與優(yōu)先級(jí)合伙人簽署《合伙份額轉(zhuǎn)讓合同》 外部 擔(dān)保 合伙企業(yè)
二、差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的效力分析
差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是否有效或者滿足什么條件才有效目前業(yè)內(nèi)無(wú)統(tǒng)一說(shuō)法。效力存疑的起因在于《合伙企業(yè)法》第33條第2款規(guī)定“合伙企業(yè)不得約定由部分合伙人承擔(dān)全部虧損”（結(jié)合《合伙企業(yè)法》的第69條規(guī)定，合伙協(xié)議不得約定由部分合伙人承擔(dān)全部虧損的規(guī)定也適用于有限合伙企業(yè)），很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為合伙企業(yè)法的該等規(guī)定是效力性的強(qiáng)制規(guī)定。而《合同法》56條規(guī)定，違反法律、行政法規(guī)的合同無(wú)效。
那么，合伙協(xié)議中約定有限合伙人享有投資本金返還以及收取固定的收益的條款是否有效？部分有限合伙人向優(yōu)先級(jí)有限合伙人作出的差額補(bǔ)足回購(gòu)承諾是有效？合伙人之外的第三方向優(yōu)先級(jí)合伙人做出差額補(bǔ)足回購(gòu)承諾是否有效？
筆者嘗試從已有案例中分析法院對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題的看法。
（一）合伙協(xié)議中約定有限合伙人享有投資本金返還和收取固定收益的條款有效性。
在筆者檢索到的十幾個(gè)判例中，絕大部分判決支持了該等條款，僅有一例，即韓旭東訴于傳偉等股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案[(2014)濟(jì)商初字第140號(hào)]認(rèn)為有限合伙人收取固定收益的安排“違反了公司法關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，屬于無(wú)效條款”。在支持有限合伙人享有投資本金返還和收取固定收益權(quán)利的案例中，有法院通過(guò)將該等條款認(rèn)定為借貸關(guān)系予以支持，有法院認(rèn)為這是有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)享有的債權(quán)，也有法院認(rèn)為該等安排不是合伙企業(yè)法下的合伙協(xié)議的概念，相關(guān)安排不構(gòu)成對(duì)《合伙企業(yè)法》的違反。代表性案例如下。
北京同鑫匯投資基金管理有限公司與周麗琴等民間借貸糾紛[(2015)三中民(商)終字第15594號(hào)]
北京第三中級(jí)法院認(rèn)為，北京同鑫匯公司分別與周麗琴等四人簽訂的《合伙協(xié)議》系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且其內(nèi)容不違反國(guó)家法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，屬合法有效。根據(jù)上述合伙協(xié)議，周麗琴等人享受固定收益，不承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即該四人名為金豐中心有限合伙企業(yè)的合伙人，實(shí)際與合伙企業(yè)之間是借貸關(guān)系。現(xiàn)該四人投資期限屆滿，合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)向其償還投資本金及收益，合伙企業(yè)未按期償還還應(yīng)分別向該四人支付相應(yīng)的違約金。
2.王雅紅與北京恒業(yè)泰和投資中心（有限合伙）等合同糾紛[(2016)京0108民初25541號(hào)]
北京海淀區(qū)法院認(rèn)為，本案《合伙協(xié)議》系王雅紅與目標(biāo)合伙企業(yè)恒業(yè)泰和簽署，華夏恒業(yè)于簽字頁(yè)以管理人身份簽章。有限合伙人相互之間僅有資金集合的事實(shí)，并沒(méi)有共同成立有限合伙、經(jīng)營(yíng)管理合伙企業(yè)的合意，協(xié)議內(nèi)容強(qiáng)調(diào)的也不是合伙人之間的權(quán)利義務(wù)分配，而是投資人投資數(shù)額、投資期限、收益分配等內(nèi)容，不符合合伙的法律特征。因此根據(jù)協(xié)議內(nèi)容確定本案案由為合同糾紛。王雅紅與恒業(yè)泰和、華夏恒業(yè)簽訂的《合伙協(xié)議》系各方真實(shí)意思表示，且不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因此合法有效，對(duì)雙方具有約束力。
3.楊曄與安徽永順?lè)康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司、胡國(guó)開(kāi)合同糾紛[(2016)皖0102民初1010號(hào)]
合肥市瑤海區(qū)法院認(rèn)為，原告楊曄與合伙企業(yè)融信金世形成一種投資人通過(guò)向融信金世繳納投資，并在一定期限后返還本金獲得收益的合同關(guān)系。楊曄實(shí)際并不參與融信金世的日常經(jīng)營(yíng)，僅僅是按照約定的投資期限和預(yù)期收益率獲取可兌付債權(quán)。……楊曄與融信金世之間所建立的合同關(guān)系并未違反國(guó)家法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。融信金世在收到楊曄投資款后18個(gè)月，未按期向楊曄返還投資款和相應(yīng)的收益，已構(gòu)成違約。
（二）部分合伙人向優(yōu)先級(jí)有限合伙人做出的差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的有效性。
有律師同仁將合伙人做出的差額補(bǔ)足承諾稱為內(nèi)部補(bǔ)底，并認(rèn)為內(nèi)部補(bǔ)底無(wú)效。然而，筆者檢索到的判例絕大部分支持了該等安排。除了上述引用的案例中同時(shí)支持了部分合伙人做出的差額補(bǔ)足回購(gòu)有效之外，上海浦東新區(qū)人民法院在徐秀珠訴紅樟(上海)股權(quán)投資基金管理有限公司保證合同糾紛案[(2015)浦民一(民)初字第30542號(hào)]一案中認(rèn)為，依法成立的合同，對(duì)當(dāng)事人具有法律約束力，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定履行自己的義務(wù)。本案中，被告（注：擔(dān)任普通合伙人）于2014年10月23日向原告（注：擔(dān)任有限合伙人）出具了承諾協(xié)議書(shū)，保證在協(xié)議書(shū)約定的期限屆滿前返還原告全部本金及支付相應(yīng)利息。現(xiàn)被告保證付款的期限已到期，應(yīng)當(dāng)履行付款責(zé)任。
（三）第三方提供的差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的有效性。
同樣的，大部分判決支持了第三方提供差額補(bǔ)足義務(wù)的有效性。北京懷柔區(qū)人民法院田瑞英與王立平等合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓糾紛[（2016）京0116民初2808號(hào)]一案中認(rèn)為，被告王立平（注：合伙人之外的第三人）應(yīng)向原告田瑞英（注：擔(dān)任有限合伙人）支付120萬(wàn)元用以回購(gòu)田瑞英所擁有的金榮盛的全部財(cái)產(chǎn)份額。在楊曄與安徽永順?lè)康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司、胡國(guó)開(kāi)合同糾紛[(2016)皖0102民初1010號(hào)]中，合肥瑤海區(qū)法院認(rèn)為，第三人的差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是債的加入。“融信金世違約向楊曄清償債務(wù)系由安徽永順開(kāi)發(fā)項(xiàng)目存在的問(wèn)題所導(dǎo)致。安徽永順為解決該等問(wèn)題，以《延期承諾函》的形式，承諾向楊曄兌付本金、收益及延期利息，應(yīng)視為安徽永順加入到融信金世與楊曄之間所產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系中來(lái)。”而且，在債的加入情況下，原告可以不將合伙企業(yè)列為被告而直接起訴加入方。
三、差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的法律性質(zhì)理論分析
對(duì)于差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的法律性質(zhì)，業(yè)內(nèi)有不同的看法。有律師同仁認(rèn)為差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是保證（前述表格中的大部分上市公司將回購(gòu)義務(wù)作為擔(dān)保處理），也有認(rèn)為是并存的債務(wù)承擔(dān)（或債務(wù)加入），還有人認(rèn)為是一種贈(zèng)與，在檢索到的案例中，除個(gè)別判決對(duì)差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)的性質(zhì)做出分析外，大部分未作分析。筆者認(rèn)為，將差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)定性為保證、并存的債務(wù)承擔(dān)抑或是贈(zèng)與都不合適，原因如下：
1.關(guān)于保證
根據(jù)《擔(dān)保法》第6條之規(guī)定，保證是指保證人和債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的行為。債務(wù)人與質(zhì)權(quán)人存在一個(gè)主債權(quán)，保證是從權(quán)利，主債權(quán)無(wú)效的，從權(quán)利無(wú)效。如果差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是從權(quán)利，主債權(quán)似乎應(yīng)為有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)就其投資享有返還投資本金和獲取固定收益的權(quán)利，筆者認(rèn)為，這將與目前《合伙企業(yè)法》第33條的有關(guān)規(guī)定是相沖突。一旦主債權(quán)被認(rèn)定為無(wú)效，則保證作為從權(quán)利也會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。故此，不宜將差額補(bǔ)足回購(gòu)作為擔(dān)保。
2.并存的債務(wù)負(fù)擔(dān)
并存在債務(wù)負(fù)擔(dān)同樣需要以一個(gè)有效的既存在先債務(wù)作為前提，雖然其與既存?zhèn)鶆?wù)不是主從關(guān)系而是并列關(guān)系。但，囿于目前的規(guī)定，筆者不認(rèn)為將合伙企業(yè)對(duì)有限合伙人投資本金返還以及支付固定收益作為一個(gè)既存在先的債務(wù)。如果“債”不存在/無(wú)效，又何談債的加入呢？
3.贈(zèng)與
鑒于差額補(bǔ)足回購(gòu)?fù)橇x務(wù)人對(duì)權(quán)利人負(fù)有單方面的義務(wù)，有律師認(rèn)為這是贈(zèng)予。這種看法割裂了整個(gè)交易環(huán)節(jié)。實(shí)務(wù)中，差額補(bǔ)足義務(wù)人往往是出于融資的需要，滿足投資人鎖定和控制風(fēng)險(xiǎn)的要求而作出，承諾人得到的是資金以及扣除融資成本之后的收益，并不是無(wú)償?shù)模J(rèn)定為贈(zèng)與顯然是不合適的，也會(huì)有諸多風(fēng)險(xiǎn)如贈(zèng)與的撤銷等等。
筆者認(rèn)為，差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)是獨(dú)立的合同義務(wù)，是義務(wù)人在特定情況下對(duì)權(quán)利人的一種直接補(bǔ)償義務(wù)，其不依附于合伙企業(yè)對(duì)有限合伙人本金返還以及支付固定收益的債務(wù)的有效性。該等義務(wù)與股權(quán)投資業(yè)務(wù)中常用的對(duì)賭協(xié)議下原公司股東或者實(shí)際控制人對(duì)投資人的補(bǔ)償義務(wù)相似。在司法判例已經(jīng)支持公司原股東與投資者對(duì)賭安排的背景下，支持劣后級(jí)合伙人或者第三方對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人的投資本金返還以及投資收益承擔(dān)差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)無(wú)疑是司法尊重民事主體意思自治，維護(hù)促進(jìn)交易的務(wù)實(shí)選擇。
四、結(jié)論
差額補(bǔ)足回購(gòu)安排雖然在私募股權(quán)并購(gòu)基金業(yè)務(wù)中廣泛存在，但因?yàn)楹匣锲髽I(yè)法下風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，在最高人民法院未作出明確的司法解釋或者指導(dǎo)案例前，其有效性是不確定的。案例研究顯示絕大多數(shù)法院支持認(rèn)可該等安排無(wú)疑提高了交易的確定性。另外，對(duì)于其性質(zhì)是否為擔(dān)保以及是否應(yīng)該履行內(nèi)部決策程序以及公告義務(wù)也存在不一致的觀點(diǎn)，但越來(lái)越多的上市公司從嚴(yán)解釋并按照對(duì)外擔(dān)保履行內(nèi)部決策程序并進(jìn)行公告，不失為保護(hù)投資者特別是中小股東知情權(quán)的體現(xiàn)，與上市公司公告義務(wù)的內(nèi)在精神相符。
筆者建議，為了提高差額補(bǔ)足回購(gòu)安排的確定性，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，盡可能安排合伙人之外的第三方向有限合伙人提供差額補(bǔ)足回購(gòu)義務(wù)；從文件形式上而言，差額補(bǔ)足安排最好作為單獨(dú)的協(xié)議由義務(wù)人與有限合伙人單獨(dú)簽署；從內(nèi)容安排上，盡量明確回購(gòu)義務(wù)獨(dú)立于合伙企業(yè)對(duì)合伙人的責(zé)任/義務(wù)。
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