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（一）對賭協議的概念

股權對賭發軔于歐美，又稱“估值調整機制”或“估值調整協議”（Valuation Adjustment Agreement），是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。[1]從常見簽訂對賭協議的主體來看，有投資方與所投目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”等。股權對賭的出現很大程度地解決了投資方和融資方之間在進行投資時產生的估值方面相關爭議和分歧，通過將爭議暫時擱置的方式推動了投資方順利入股。

（二）對賭協議的特征

1.不確定性

對于投資方與融資方來說，從簽訂協議到履行協議的整個過程中,存在著很多的不確定因素。尤其是在對賭協議在簽訂前后, 投資方與融資方雙方信息不對稱現象是不可避免的, 因此投資方對于所投項目可能會帶來的回報情況,往往難以有一個全面而準確地判斷。雖然在協議簽訂時，投資方可以通過融資公司提供的項目說明書了解項目預期回報的大體情況,或聘請第三方專業機構對融資公司的財務報表、項目相關資質材料等文件進行盡職調查，但即使通過這些方式也不能在根本上改變投資方在信息掌握方面的客觀劣勢；另一方面在對賭協議履行階段，融資方會具體將所投資金用于何種方向、所投項目是否盈利等問題也都存在很大的不確定性。

2.補償性

正式因為對賭協議存在較大的不確定性，導致投融資雙方在價值估值問題上可能產生一定的差異。對于投資方而言，其在交易過程中承擔的最大風險就是在進行投資之后不能達到獲得預期收益的目的。而對賭協議的補償性就是為解決其不確定性而使用的應對措施。我國私募股權投資過程中，對賭協議的對賭標的約定相對比較單一。通常會將融資方的經營業務目標增長，或以融資方在一定時間內是否順利IPO上市為對賭標的。對賭協議中通常約定，在對賭標的未達成的情形下，投資方可以享有一定的估值調整的權利，即融資方要對投資方進行股權回購、金錢補償等形式的補償。

3.從屬性

對賭協議并不是一個獨立的合同，因此具有從屬性。常見的對賭協議簽訂方式有兩種：第一種是在投資合同中附加單獨的對賭條款，第二種是在投資合同基礎上另外專門制定一個約定對賭條款的補充協議。不論哪種都是在簽訂的主投資合同的基礎之上約定的，從屬于主投資合同，主投資合同的效力決定著對賭協議的效力。

如前文所述，根據對賭協議簽訂主體的不同，可以將對賭協議分為投資方與目標公司的股東/實際控制人對賭；以及投資方與目標公司對賭兩種類型。針對這兩種不同類型的對賭，我國在司法實踐中經歷了不一樣的轉變。

（一）投資方與目標公司的股東/實際控制人“對賭”

實踐中，法院主要是從《合同法》（已失效）、《民法典》合同編的角度來認定投資方與目標公司的股東/實際控制人間對賭協議的效力。整體而言，投資方與目標公司股東/實際控制人之間形成對賭協議只要不違反《民法典》第 143 條規定即“1、行為人具有相應的民事行為能力；2、意思表示真實；3、不違反法律、行政法規的強制性規定，不違背公序良俗。”那么一般情況下法院認定該類對賭協議有效。[2]

“海捷案”【（2018）最高法民申908號】

以該案為例，最高院將認定投資方與目標公司的股東/實際控制人間對賭協議有效的原因說得十分透徹，最高院認為：“有限責任公司股東之間股權回購協議系對將來轉讓股權的約定和安排，股東之間轉讓股份未損害公司以及其他債權人的利益，也未破壞有限責任公司的人合性。”關于在本案《增資擴股補充協議》中關于控股股東回購投資方股權的約定，最高院認為其實質是控股股東向外部投資人提供的補償條款，目的在于降低投資方在投資時誤判目標公司價值的投資風險，以促成投融資交易的實現。該補償條款出于雙方當事人自主安排、調控風險及經營激勵的自由意志，經意思表示一致而成立。因此本案中不存在……“以合法形式掩蓋非法目的”的情形。[3]

最高院在該類對賭協議效力問題上態度始終較為一致，認為是各方真實意思表示，未違反法律法規的強制性規定，未侵害目標公司及其債權人的利益，且存在風險上的合理性。因此實踐中對此類型下關于對賭協議效力爭議較少。歷史上關于對賭協議效力爭議較多的是下面第二種類型。

（二）投資方與目標公司“對賭”

與前一類型對賭協議形成對比的是投資方與目標公司進行的“對賭”。由于《公司法》對于公司資本的規定較為嚴格，所以該類對賭協議在實踐中存在一定爭議。各法院在對待此類對賭協議的效力認定上也經歷了一定轉變。最初大量法院在審理該類案件時偏向認定對賭協議無效，而《九民紀要》發布之后，大多數法院轉變了之前的裁判思路，開始認定該類對賭協議有效。

1.  “甘肅世恒案”【（2012）民提字第11號】

該案是對賭協議效力認定的標志性案件。2012年最高院對本案作出再審判決，使得對賭協議這種新類型合同的效力問題引起廣泛關注，大部分的法院都否認投資方與目標公司間對賭協議的效力。

該案中投資方與目標公司以及其兩位原股東，簽訂《增資協議書》也即“對賭協議”，從2009年至2012年，該案因投資協議中的對賭條款之爭先后訴至蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院和最高人民法院，歷經一審、二審及再審程序。最高院在再審中認定：目標公司原股東的補償承諾符合法律規定應認定有效；而投資方與目標公司之間的補償條款使投資者可以取得相對固定的利益，會損害公司債權人利益，應當認定為無效。[4]此案之后，大多法院在審理中也開始依照最高院的裁判思路，認定投資方與目標公司簽訂“對賭協議”無效。

2.   “江蘇揚鍛案”【(2019)蘇民再62號】

“甘肅世恒案”后的一段時間，投資方與目標公司簽訂“對賭協議”無效一度被眾多法院認定無效。而江蘇高院作出的“江蘇楊鍛案”突破了之前法院的裁判思路，最終支持了目標公司作為對賭主體簽訂的協議效力。

本案也經歷了一審、二審和再審程序，在一審、二審中法院依舊依照“甘肅世恒案”的裁判思路判決，認定投資方與目標公司對賭無效。但是江蘇高院在再審中突破了之前法院的裁判思路，作出了改判，認定投資方與目標公司對賭有效。

江蘇高院在再審判決中表述了如下思路：第一，目標及全部股東對股權回購應當履行的法律程序及法律后果是清楚的；第二，我國《公司法》未明確禁止公司回購本公司股份，回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定；第三，公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。第四，特別強調回購條款是投資方與目標公司對投資合作商業風險的安排，系各方當事人的真實意思表示。第五，對對賭協議中約定的年回報率（8%）進行論證分析，屬于合理范圍，不存在顯示公平的問題。[5]

值得一提的是本案江蘇高院的再審判決作出時間是在《九民紀要》征求意見稿出臺前三個月左右，本案再審判決的改判可能一定程度上受到《九民紀要》前期討論的影響。而此后正式出臺的《九民紀要》也確實與本案再審判決的裁判思路一定程度上吻合。

3. 《九民紀要》后的審判思路

在隨后最高院2019年11月8日發布的《九民紀要》中，亦是明確了投資人與目標公司對賭一般有效：“投資方與目標公司訂立的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協議無效的，人民法院不予支持”但如若投資人要求目標公司回購的，法院需要根據公司法第35條[5]或第142條[6]的規定進行審查，在目標公司未完成減資程序的法院應當駁回其請求。”

而在關于如何請求目標公司履行股權回購/金錢補償義務方面，應當遵守如下規定：

（1）投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

（2）投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

因此《九民紀要》將協議的“效力”和協議“履行”區分開來，即使在法院認定投資方與目標公司訂立的對賭協議有效的情況下，想要請求法院判決目標公司履行對賭協議也需要滿足的一定的條件。在法院認可協議效力之后當事人請求目標公司履行義務的，法院應當審查履行義務是否符合《公司法》的相關要求，例如法院認為目標公司履行回購義務可能嚴重損害公司清償能力的，或目標公司未完成減資程序的，則不會支持投資方的履行請求。

對賭協議與明股實債最大的區別是投資方是否獲得的固定利潤或報酬。在明股實債中，投資方作為出借人將款項交付給融資方，不論融資方經營狀況如何，無論盈虧，出借人均按期收回本息或近期收取固定利潤。而對賭協議中投資方獲得的補償與目標公司盈利息息相關，投融資雙方均有一定的風險。

在【（2022）最高法民申418號】案件中，融資方辯稱對賭協議中投資方與融資方的法律關系“名為投資，實為借貸，其股權儼然成為質押物”。因此請求人民法院“結合具體情況進行調整，以實現合同雙方權利義務對等，實現公平正義的現實需要。”對此，最高院認為：本案中對賭協議之目的是解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議，系資本市場正常的激勵競爭行為，雙方約定的補償金計算方式是以年度凈利潤在預定的利潤目標中的占比作為計算系數，體現了該種投資模式對實際控制人經營的激勵功能，符合股權投資中股東之間對賭的一般商業慣例，不構成“明股實債”或顯失公平的情形，依法不應適用合同法第五條的公平原則對當事人約定的權利義務進行干預調整。[8]

因此，在股權投融資領域，股權投資方、融資方簽訂有關業績承諾、利潤補償、估值調整、股權回購等內容的對賭協議在實踐中十分普遍，其并不為現行法律所禁止。此類條款不同于投資方借股權投資之名行出借資金之實的“名股實債”，并非出借人按期收回本息或近期收取固定利潤，故以此類理由主張“名股實債”并不合理，也很難得到法院判決的支持。

投資方與融資方簽署的對賭協議中，對投資方行權期限的規定往往較為模糊。并且即使在目標公司未達到對賭標的、投資方滿足行權條件的情形下，投資方仍然可能處于觀望的態度，因想繼續觀望目標公司的經營業績，而未及時行使權利。在【（2020）最高法民申1513號】案件中，《股份回購協議》約定“淮化公司承諾股份公司若在成立四年內不能成功上市，則東華公司有權視其上市前景及經營狀況自主選擇股份退出時機”，最高院認為：從字面意思來看，對于要求回購股權的行使時間，雙方約定的是由投資方自主選擇時機。在案涉股權回購條件成就后，投資方并未明確表示過放棄案涉股權回購的權利。在此情況下，東華公司主張權利時雖與案涉股權回購條件成就時間相隔較長，但并不違反合同約定。[9]值得注意的是，本案《股份回購協議》的用詞：“有權視其上市前景及經營狀況自主選擇股份退出時機”是最高院支持投資方訴訟請求的關鍵因素，且在最高院判決前，本案一、二審法院均以投資方行使權利超出合理期限為由駁回其訴訟請求。在實踐中不同法院就對賭協議訴訟時效的認定仍存在不同的裁判觀點。

例如《上海市第二中級人民法院2015-2019年涉“對賭”糾紛案件審判白皮書》提到：“審判實踐中原則上認為，未約定回購期限情形下，權利方要求對方履行回購義務應受到合理期限的限制，而合理期限的判定應結合行權的可行性、時間間隔、股價波動等因素，在均衡雙方當事人利益的基礎上，作個案的判斷。”在對賭協議未明確約定投資方行權期限的情形下，法院對行權合理期限的判定應結合多種因素進行個案的判斷。因此建議在簽訂對賭協議時仍需注意對行權時間的明確約定，并在條件達成時及時行權，從而避免訴訟時效及合理期限問題產生的糾紛。

近期，新冠疫情導致全國部分地區的企業正常運營以及物資運輸陷入困境。部分簽署了相關股權對賭協議的企業可能因為新冠疫情及防控措施而受到一定程度影響。

以業績目標作為對賭標的時，若由于新冠疫情等特殊時期原因導致企業停產停工或企業無法正常運營，而最終未能達到業績目標的，投資方與融資方可以酌情考慮變更業績對賭標的、或酌情對對賭協議中所約定的具體股權回購及金錢補償數額進行調整。例如，在【(2021)川0108民初574號】判決書中，法院認為目標公司因2020年1月底開始遭遇新冠肺炎疫情，經營受到嚴重影響甚至長時間停業，導致公司處于虧損狀態未達到對賭目標。但該情況屬于不可抗力因素導致，投資方以此階段目標公司未到達考核標準為由要求按照實際出資金額回購股權明顯有違公平原則和誠實信用原則。[10]最終，原被告在庭審中同意調整降低對賭協議中約定的回購價款以回購股權，爭議最終得以解決。

以企業上市作為對賭標的時，則應當考慮新冠疫情是否為導致目標公司未能順利上市的主要原因，如果目標公司未能順利上市的主要原因并非新冠疫情，則融資方作為對賭義務人仍然應履行對賭協議中的回購義務、金錢補償義務。而如果目標公司上市滯后的主要原因確實為新冠疫情防控措施，例如目標公司的各項上市條件已經具備，而因對賭協議中約定的上市時間正好為新冠疫情防控措施發生期間導致申報的障礙等，則對賭協議中原約定的上市期限可以在相關障礙解除后的進行合理延期。

此外，如果投資方與融資方在簽署對賭協議的過程中，明確約定了關于“不可抗力”的條款，并事先對風險的分配進行事先約定，在訴至法院時，法院則會傾向于優先適用雙方的約定來認定風險的承擔分配。在此情形下，主張不可抗力的一方（通常為融資方）也應當及時將相關不可抗力事由按照雙方協議約定的要求通知對方（通常為投資方）并在合理期限內提供例如“停工通知”、“停業通知”等相關的證明。

對賭協議在擬上市企業中也較為常見，許多投資方也會將標的公司是否“上市”及“上市后的市值”作為觸發對賭條件的重要指標之一。因此證券監管部門對于擬上市企業對賭協議的監管態度備受關注。

在早期，證券監管部門對對賭協議在內的股東特殊權利安排持明確的否定態度，原因是此類安排極易影響擬上市企業持續經營能力、影響上市后公眾股東權益。因此對賭條款一直是企業上市審核過程中不可跨越的紅線，企業在上市之前需將對賭協議完成清理。

然而，隨著我國資本市場的不斷發展，為了同時兼顧企業上市前的前輪投資人以及上市后的公眾股東的權益，監管部門對于對賭協議的態度也不再是一刀切地禁止，而是根據對賭條款的具體內容而細化區分。《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》首次明確同時滿足下列條件的對賭協議，可以于申報前不進行清理；證監會2022年6月6日發布的《首發業務若干問題解答》也進行了類似明確，同時滿足下列條件的對賭協議，可以于申報前不進行清理：

1、發行人不作為對賭協議當事人；

2、對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；

3、對賭協議不與市值掛鉤；

4、對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

值得注意的是，由于上述條件中“對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形”的證明條件高、難度大，實踐中保留對賭條款的擬上市企業仍屬于少數。出于加快推進上市進程的考慮，大多數擬上市企業仍然會選擇以終止對賭協議的方式完成對賭協議的清理，并取得對賭股東出具的《確認函》或《情況說明》，以確認擬上市企業無需就對賭協議向對賭股東承擔相關責任。

綜上所述，在如今股權投資中投資方與融資方簽署對賭協議已經較為常見：投資方與目標公司股東/實際控制人對賭的，一般被認定為當然有效；而投資方與目標公司對賭的，目前裁判觀點認為以有效為原則，但在實際執行中，但需要目標公司通過《公司法》所規定的“減資程序”或“利潤分配程序”進行有效履行。此外，當遇到新冠疫情導致對賭標的難以實現、擬上市企業簽署對賭協議等情形時，又會遇到新的法律問題。因此建議投資方與融資方在簽署、履行對賭協議時，綜合多種因素進行考慮，并對新冠疫情等不可抗力因素事先約定風險承擔方式、注重對投資方退出機制的約定，以避免因對賭協議的效力問題及履行能力等問題產生不必要的糾紛。