跨境資本市場觀察（二）：A股上市公司分拆子公司境外上市審核關(guān)注要點(diǎn)
作者：龐景 姚鑫 王燕 余振 2023-07-05上市公司分拆上市，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱“所屬子公司”）的形式，在境內(nèi)或境外證券市場首次公開發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆，是資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段，有利于公司理順業(yè)務(wù)架構(gòu)，拓寬融資渠道，獲得合理估值，完善激勵(lì)機(jī)制，對(duì)更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。
本文結(jié)合最新境外上市規(guī)則與分拆規(guī)則，以A股上市公司分拆子公司去香港資本市場上市融資為切入點(diǎn)，從分拆規(guī)則的演變與解讀、審核邏輯的發(fā)展趨勢等方面，觀察未來A股上市公司分拆子公司境外上市審核重點(diǎn)關(guān)注的法律問題。
一、分拆上市規(guī)則及其演變
2004年7月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào)，以下簡稱“《境外分拆規(guī)則》”或“67號(hào)文”），允許符合條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。這對(duì)于A股上市公司拓寬融資渠道、優(yōu)化資源配置、做優(yōu)做強(qiáng)產(chǎn)生了積極影響。自《境外分拆規(guī)則》正式實(shí)施以來，經(jīng)查詢A股上市公司的相關(guān)公告，截至2022年1月5日，已有十余家A股上市公司實(shí)現(xiàn)分拆子公司境外上市，上市地點(diǎn)主要是中國香港特別行政區(qū)，也有個(gè)別其他海外證券市場。
2019年12月，為進(jìn)一步適應(yīng)企業(yè)融資需求和資本市場發(fā)展需要，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2019]27號(hào)，以下簡稱“《境內(nèi)分拆規(guī)則》”或“27號(hào)文”），開展A股上市公司分拆子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)。自《境內(nèi)分拆規(guī)則》正式實(shí)施以來，境內(nèi)資本市場多年被壓制的分拆需求得到釋放，經(jīng)查詢A股上市公司的相關(guān)公告，截至2023年4月，已有二十余家上市公司完成分拆子公司境內(nèi)上市，另有約一百余家上市公司已發(fā)布分拆子公司境內(nèi)上市公告或已進(jìn)入分拆上市審核階段。
為推進(jìn)完善基礎(chǔ)性制度，形成體例科學(xué)、層次分明、規(guī)范合理且協(xié)調(diào)一致的上市公司監(jiān)管法規(guī)體系，提升市場規(guī)則的友好度，方便市場主體查找使用。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)《境外分拆規(guī)則》）和《境內(nèi)分拆規(guī)則》進(jìn)行了修改、整合，并于2022年1月5日發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告[2022]5號(hào)，以下簡稱“《分拆規(guī)則》”），至此分拆境內(nèi)、境外上市有了統(tǒng)一的監(jiān)管框架。
圖1 A股上市公司分拆上市演變
《分拆規(guī)則》自正式實(shí)施以來，經(jīng)查詢A股上市公司的相關(guān)公告，截至2023年6月，已有六十余家上市公司按照規(guī)則要求完成分拆上市或已發(fā)布分拆子公司上市公告。
圖2 適用不同規(guī)則分拆上市的公司數(shù)量
二、分拆上市的正面清單與負(fù)面清單
《分拆規(guī)則》對(duì)分拆上市進(jìn)行了明確的定義，同時(shí)亦規(guī)定了分拆上市的正面清單（即符合特定條件的上市公司可以分拆）與負(fù)面清單（即不允許分拆上市的情形），這對(duì)于實(shí)務(wù)操作具有重要且明確的指導(dǎo)意義，上市公司及中介機(jī)構(gòu)可以逐步對(duì)照規(guī)則內(nèi)容分析上市公司是否可以分拆上市。
要點(diǎn)提示：
《分拆規(guī)則》僅適用于上市公司分拆控股子公司境內(nèi)或境外上市的行為，上市公司參股子公司獨(dú)立上市不適用《分拆規(guī)則》；
上市的方式包括首次公開發(fā)行股票上市和重組上市
Q1：什么樣的上市公司可以分拆上市（即分拆上市正面清單）？
上市公司分拆應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：
Q2：什么樣的上市公司不可以分拆上市（即分拆上市負(fù)面清單）？
上市公司或子公司存在下列情形之一的，不得分拆：
注：募集資金投向包括上市公司向子公司出資或者提供借款，并以子公司實(shí)際收到募集資金作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。上市公司向子公司提供借款的，子公司使用募集資金金額，可以按照每筆借款使用時(shí)間長短加權(quán)平均計(jì)算。
三、分拆子公司境外上市審核關(guān)注要點(diǎn)
根據(jù)目前案例實(shí)踐，A股上市公司分拆子公司境外上市主要上市地點(diǎn)為香港，個(gè)別為其他海外證券市場，如新加坡、韓國等。據(jù)此，本文以A股上市公司分拆子公司于香港上市為切入點(diǎn)，著重分析相關(guān)審核動(dòng)向，供讀者參考。
2023年2月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及5項(xiàng)配套指引（以下統(tǒng)稱“《境外上市管理辦法》”，自2023年3月31日起實(shí)施）。對(duì)于分拆子公司香港上市而言，《境外上市管理辦法》主要帶來了兩點(diǎn)變化：
一方面，未來的香港上市路徑可能重塑。
在《境外上市管理辦法》出臺(tái)前，實(shí)踐中對(duì)于A股上市公司分拆子公司香港上市主要采用以下三種路徑：
原“紅籌上市”中的“小紅籌”模式下，發(fā)行人無需取得中國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)批復(fù)文件，而根據(jù)《境外上市管理辦法》，原核準(zhǔn)制已變更為備案制，即發(fā)行人境外上市（不管直接亦或是間接境外上市），均需按照《境外上市管理辦法》向中國證監(jiān)會(huì)履行相應(yīng)備案程序。
因此，“紅籌”模式原來的無需報(bào)中國證監(jiān)會(huì)審批的程序簡便性優(yōu)勢已蕩然無存，在備案制新規(guī)下，未來是否依舊能夠盛行尚待實(shí)踐的檢驗(yàn)，相較于更高成本的“紅籌”模式，探討H股模式下的分拆境外上市或?qū)⒊蔀楫?dāng)下更現(xiàn)實(shí)、更優(yōu)先的考量。
另一方面，《境外上市管理辦法》對(duì)信息披露提出了更高的要求。
2019年7月23日，中國證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點(diǎn)（2019年更新）》[1]，從外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理等方面就境內(nèi)公司境外上市的審核關(guān)注內(nèi)容進(jìn)行了提煉，對(duì)于H股發(fā)行人而言，其在遞交中國證監(jiān)會(huì)國際部審核時(shí)，需同步就《審核關(guān)注要點(diǎn)》的內(nèi)容進(jìn)行逐一回復(fù)。
《分拆規(guī)則》第六條則規(guī)定，上市公司分拆，應(yīng)當(dāng)就以下事項(xiàng)作出充分說明并披露：
有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷
而《境外上市管理辦法》出臺(tái)后，還進(jìn)一步對(duì)發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)及員工持股計(jì)劃的提出核查要求，如股東核查方面增加了關(guān)于股東人數(shù)核查、突擊入股核查、股權(quán)代持以及股東穿透核查（針對(duì)持股5%以上主要股東）；員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)方面增加了設(shè)立背景、具體人員構(gòu)成、價(jià)格公允性、員工持股計(jì)劃章程或協(xié)議約定情況、履行決策程序情況、規(guī)范運(yùn)行情況等核查要求。
總體而言，分拆境外上市的審核邏輯呈現(xiàn)出趨嚴(yán)的態(tài)勢，根據(jù)我們經(jīng)辦的分拆案例經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合境內(nèi)分拆上市相關(guān)規(guī)則（如《分拆規(guī)則》《境外上市管理辦法》等），我們認(rèn)為，未來分拆子公司境外上市的境內(nèi)監(jiān)管部門（包括境內(nèi)交易所、中國證監(jiān)會(huì)）與境外監(jiān)管部門（如聯(lián)交所、香港證監(jiān)會(huì)等）的共同審核關(guān)注要點(diǎn)仍將聚焦于：
1.合規(guī)性
合規(guī)性在于是否符合分拆上市規(guī)則的相關(guān)條件及是否履行相應(yīng)的內(nèi)外部程序（包括是否滿足上市公司信息披露要求以及是否獲得上市公司董事會(huì)、股東大會(huì)的批準(zhǔn)等），系監(jiān)管機(jī)構(gòu)的常規(guī)關(guān)注問題。
（1）程序的合規(guī)性
根據(jù)《境外上市管理辦法》，如境外上市涉及分拆上市情形的，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)向中國證監(jiān)會(huì)的備案材料中需針對(duì)分拆上市事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)說明及出具明確意見，包括境內(nèi)上市公司關(guān)于分拆上市事項(xiàng)履行內(nèi)部決策程序及信息披露情況、是否符合《分拆規(guī)則》要求等）。
具體如下：
①內(nèi)部程序：先由董事會(huì)依法作出決議，并提交股東大會(huì)批準(zhǔn)。
②其他（特殊）程序要求：
分拆上市存在特別安排（董高人員存在持股計(jì)劃）的：
上市公司董事、高級(jí)管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計(jì)劃的，該事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由獨(dú)立董事發(fā)表專項(xiàng)意見，作為獨(dú)立議案提交股東大會(huì)表決，并須經(jīng)出席股東大會(huì)的中小股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。
（2）信息披露的合規(guī)性
上市公司分拆，應(yīng)當(dāng)參照中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的有關(guān)規(guī)定，充分披露對(duì)投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息，包括但不限于：
分拆的目的
商業(yè)合理性、必要性、可行性
分拆對(duì)各方股東特別是中小股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)方的影響
分拆預(yù)計(jì)和實(shí)際的進(jìn)展過程、各階段可能面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的具體措施、方案
（3）中介機(jī)構(gòu)需發(fā)表明確意見
上市公司分拆的，應(yīng)當(dāng)聘請符合證券法規(guī)定的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)就分拆事項(xiàng)出具意見。
獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)具有保薦業(yè)務(wù)資格，核查意見的范圍包括：上市公司分拆是否符合《分拆規(guī)則》、上市公司披露的相關(guān)信息是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏等，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的核查意見需予以公告。
2.獨(dú)立性
分拆子公司與母公司本來為同一體系，自然存在人員與資金往來，大多在計(jì)劃分拆前也是使用同一套生產(chǎn)管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)與人事管理系統(tǒng)等，使得子公司在分拆中或多或少存在部分獨(dú)立性相關(guān)問題。
獨(dú)立性相關(guān)問題涉及較廣，既包括無形資產(chǎn)如專利、商標(biāo)等，固定資產(chǎn)如廠房、設(shè)備等的獨(dú)立性，也包括銷售/客戶、采購/供應(yīng)商體系的獨(dú)立性，以及核算體系、財(cái)務(wù)體系等多個(gè)方面的獨(dú)立性。
《分拆規(guī)則》關(guān)于獨(dú)立性提出了多項(xiàng)明確規(guī)定，例如：
有利于上市公司突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面相互獨(dú)立，高級(jí)管理人員、財(cái)務(wù)人員不存在交叉任職
本次分拆后，上市公司與擬分拆所屬子公司在獨(dú)立性方面不存在其他嚴(yán)重缺陷
以客戶/供應(yīng)商為例，上市公司與擬分拆子公司經(jīng)常會(huì)存在共同的客戶/供應(yīng)商，對(duì)于該等問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要關(guān)注分拆子公司是否會(huì)對(duì)母公司形成一定程度的客戶/供應(yīng)商依賴，該等依賴是否會(huì)導(dǎo)致分拆子公司獨(dú)立后持續(xù)經(jīng)營的問題。
此外，監(jiān)管機(jī)關(guān)亦會(huì)重點(diǎn)且持續(xù)關(guān)注分拆子公司的業(yè)務(wù)來源及獲取方式，如分拆子公司的業(yè)務(wù)主要來源于母公司的，其于分拆上市后是否具有獨(dú)立的業(yè)務(wù)獲取能力、是否會(huì)對(duì)持續(xù)經(jīng)營能力造成重大影響。
對(duì)于分拆上市項(xiàng)目的獨(dú)立性問題，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)且持續(xù)關(guān)注的問題，其可能構(gòu)成上市成功的實(shí)質(zhì)性法律障礙，中介機(jī)構(gòu)在回復(fù)相關(guān)審核問詢時(shí)需逐一、詳細(xì)地論述分拆子公司具有獨(dú)立運(yùn)營、獨(dú)立管理等獨(dú)立能力，且能夠持續(xù)穩(wěn)定地經(jīng)營，不構(gòu)成本次分拆上市的實(shí)質(zhì)性障礙。
3.同業(yè)競爭
上市公司的子公司一般都會(huì)與上市公司在同一行業(yè)領(lǐng)域中發(fā)展不同的產(chǎn)品或服務(wù)，在子公司進(jìn)行分拆上市時(shí)，同業(yè)競爭問題便會(huì)成為上市中的重點(diǎn)審核問題之一。
根據(jù)《分拆規(guī)則》，“上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會(huì)、證券交易所關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求；分拆到境外上市的，上市公司與擬分拆所屬子公司不存在同業(yè)競爭”。
分拆上市一般分為“分拆重組”與“申報(bào)上市”兩步：發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)在準(zhǔn)備分拆上市的前期，應(yīng)提早在分拆重組環(huán)節(jié)對(duì)子公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)品特點(diǎn)、資產(chǎn)以及與上市公司的業(yè)務(wù)板塊區(qū)分進(jìn)行提前規(guī)劃，使得同業(yè)競爭問題不至于變成分拆上市過程中的“攔路虎”。發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)分拆子公司的主營業(yè)務(wù)需作出明確地定義及判斷，這在未來選擇上市板塊亦是重要考慮因素。
中介機(jī)構(gòu)在判斷是否構(gòu)成同業(yè)競爭時(shí)主要原則，即相應(yīng)的競爭是否對(duì)發(fā)行人的業(yè)務(wù)構(gòu)成了重大不利影響，包括從競爭方與發(fā)行人的經(jīng)營地域、產(chǎn)品或服務(wù)的定位、同業(yè)競爭是否會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人與競爭方之間的非公平競爭、利益輸送、相互或者單方讓渡商業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)未來發(fā)展的潛在影響等方面等。
因此，中介機(jī)構(gòu)在審核回復(fù)中常見的論證角度包括：產(chǎn)品用途性質(zhì)不用、準(zhǔn)入門檻不同、目標(biāo)客戶不同、行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域不同以及商業(yè)模式不同等。
四、總結(jié)
無論是分拆境內(nèi)上市，亦或是分拆境外上市，分拆子公司上市一貫被資本市場認(rèn)為是正面的信息，從許多成功案例分拆后的股價(jià)走勢來看，母公司普遍獲得了良好的市場收益。但縱觀分拆上市規(guī)則的演變以及宏觀政策的趨勢，需要有相關(guān)戰(zhàn)略安排的上市公司重視上述境內(nèi)外監(jiān)管部門共同審核關(guān)注要點(diǎn)，尤其在獨(dú)立性、同業(yè)競爭問題上早做準(zhǔn)備，為未來的分拆上市鋪平道路。尤其在獨(dú)立性、同業(yè)競爭問題上早做準(zhǔn)備，為未來的分拆上市鋪平道路。
針對(duì)上述關(guān)于獨(dú)立性、同業(yè)競爭問題的回復(fù)，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)亦可考慮分拆母公司出具相應(yīng)承諾（類似于A股關(guān)于同業(yè)競爭的常規(guī)承諾），包括保證分拆子公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)方面的獨(dú)立運(yùn)營管理、保證不存在同業(yè)競爭及未來可將同業(yè)業(yè)務(wù)優(yōu)先移交給分拆子公司等，以打消監(jiān)管機(jī)構(gòu)的疑慮。
注釋
[1]截至目前，盡管《審核關(guān)注要點(diǎn)》沒有被明確廢止，但根據(jù)《境外上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)律師需要根據(jù)新規(guī)的要求對(duì)照核查要點(diǎn)出具專項(xiàng)法律意見書。因此，我們理解，《審核關(guān)注要點(diǎn)》也即將退出歷史舞臺(tái)。
