中資企業(yè)境外上市 ——主要上市地情況對比
作者：于炳光、于翔宇、彭海燕 2017-08-28近幾年，中資企業(yè)境外上市主要集中在香港、美國、澳大利亞、英國，根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上述四地中資企業(yè)的上市企業(yè)家數(shù)占所有中資企業(yè)境外上市總數(shù)的90%以上，其中僅香港一地就占有70%左右。雖然此四地均適用英美法系法律，但在具體上市條件、市場行業(yè)傾向性及上市監(jiān)管機制等方面仍有相當大的差異。為幫助中資企業(yè)更準確地把握和選擇適合企業(yè)自身條件的境外上市地，實現(xiàn)企業(yè)實體發(fā)展和資本運作的有效結合，我們就目前中資企業(yè)境外上市的主要資本市場情況作以概括性地介紹。
一、境外主要上市地上市條件對比
（一）香港
香港在亞洲乃至世界的金融地位，優(yōu)越的地理位置，高度的國際化，以及香港與大陸的特殊地緣文化關系，使其成為中資企業(yè)接受度最高的境外資本市場。在香港上市的時間可控性高、融資額大、上市后再融資非常便利，可使用的融資手段眾多，包括：配售、供股、可轉債、認股證、高息債、杠桿融資等。在香港資本市場，上市公司的再融資規(guī)模往往都超過了其首次公開發(fā)行的融資額。
香港市場的上市企業(yè)行業(yè)比較綜合，傳統(tǒng)行業(yè)較多，在國內難以上市的房地產、餐飲連鎖及準金融類企業(yè)（城商行、小貸公司等）都選擇了香港上市，相比之下，高科技和新興行業(yè)占比較低，港交所目前正力圖通過改革吸引更多高科技和新興行業(yè)的公司到香港上市。
今年8月18日，港交所針對設立創(chuàng)新板和改革創(chuàng)業(yè)板的咨詢已結束，預計2018年將推出創(chuàng)新板，主要針對三類公司：1、尚未有盈利的公司；2、采用非傳統(tǒng)管治架構的公司；3、擬在香港作第二上市的中國內地公司。
上述三類公司中，第二和第三類公司在香港目前的上市機制中是不允許的，而屬于第一類的盈利能力較弱的初創(chuàng)公司目前一般也很難通過創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金流量測試。為解決初創(chuàng)公司的問題，港交所也在醞釀于2018年推出一個名為‘HKEX Private Market’的共享服務平臺，該平臺將使用區(qū)塊鏈（Blockchain）技術，為早期創(chuàng)業(yè)公司及其投資者提供股票登記、轉讓和信息披露，該平臺將是一個不受《證券及期貨條例》監(jiān)管的場外市場，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的孵化器，非常類似于國內的新三板。顯然，港交所一系列的變革順應了市場的發(fā)展，將吸引更多類型的公司到香港上市，為香港資本市場持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展提供強有力的支撐。
香港證券市場主要上市條件如下：
主板 | 創(chuàng)業(yè)板 | |
市場定位 | 吸引成熟產業(yè)及海外優(yōu)質公司 | 新興高科技或高增長性企業(yè) |
業(yè)務記錄 | 須具備不少于3個財政年度的營業(yè)記錄 | 須顯示公司最少有2年從事“活躍業(yè)務活動”的記錄（規(guī)模龐大并受追捧的公司，若符合有關規(guī)定，最短活躍業(yè)務記錄為12個月 |
盈利要求 | 一般情況下，新申請人最近一年的股東應占盈利不低于2000萬港元，及其前兩年累計的股東應占盈利亦不得低于3000萬港幣（上述盈利應扣除日常收入以外的業(yè)務所產生的收入或虧損） | 無 |
最低市值 | 新申請人預期在上市時市值不得低于2億港元 | 不能少港幣4600萬元（活躍業(yè)務記錄少于24個月者，市值至少應達到5億港幣） |
主要股東限售 | 控股股東禁售6個月。隨后6個月若出售股權，售后須保持控股地位 | 上市時的管理層股東的股份禁售期為12個月；若上市時的管理層股東持有創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行人股權不超過1%，股份禁售期將為6個月 |
最低公眾持股 | 市值少于40億港元，公眾持有股份至少25%；40億港元以上，可降至15%；每發(fā)行100萬港元的證券，需至少3人持有 | 1、市值40億港元以下，公眾持有最低市值為3000萬港元或25%（較高者為準）2、市值40億港元以上，公眾持有最低市值為10億港元或20%（以較高者為準）3、上市時公眾股東至少有100名 |
（二）美國
美國證券市場的規(guī)模是包括香港在內的其他世界任何一個金融市場所不能比擬的，全方位的多層次資本市場（主板、創(chuàng)業(yè)版、OTCBB場外交易、粉紅單市場、灰單市場），多種上市標準（NASDAQ有3種標準），能滿足各類企業(yè)不同的資本運作需要。如果企業(yè)質量好，盈利能力強，在美國上市所能融到的資金要遠比其他市場多，阿里巴巴紐交所上市（NYSE：BABA）的融資額就高達250.3億美元。
美國股市有較高的換手率和市盈率、大量的游資和風險資金，其股民崇尚冒險的投資意識。在行業(yè)方面，美國股市更青睞高科技、創(chuàng)新型企業(yè)，只要有一個能賺錢的“Idea”(思路) 就能融到錢，比如京東在納斯達克上市（NASDAQ：JD）時仍虧損幾十億人民幣，但由于其盈利模式的特殊性和成長性，仍融到近18億美元的寶貴資金。
存在融資便利的同時，中美在地域、文化、法律上的差異，以及中資企業(yè)在美國獲得的認知度有限、上市費用的高昂也是企業(yè)選擇在美國上市前不得不考慮的因素。由于美國資本市場監(jiān)管的嚴苛性（特別是薩班斯法案出臺后）和公司估值的差異，曾迫使大批中資企業(yè)在美國退市，有些企業(yè)退市后選擇了重新在國內A股上市，也就是我們常說的紅籌回歸，比如暴風科技、分眾傳媒等。通過適時選擇上市地，這些企業(yè)的估值得到數(shù)倍乃至數(shù)十倍的提高，實現(xiàn)了資本和實體的高效結合。所以說上市不是目的，是實現(xiàn)企業(yè)商業(yè)利益最大化的一種有效途徑。
美國證券市場主要上市條件如下：
紐交所 | 納斯達克 | |
市場定位 | 主要面對成熟企業(yè) | 小型公司市場（The Nasdaq Small Cap Market）的對象是高成長的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有相當?shù)谋壤?；全國市場（The Nasdaq National Market）的對象是世界范圍內的大型企業(yè)和經(jīng)過小型公司市場發(fā)展起來的企業(yè) |
業(yè)務記錄 | 近6個月以來平均每個月交易量最少要有10萬股 | 小型公司市場：1年或市值5000萬美元 全國市場：選擇一：無；選擇二：2年；選擇三：無 |
盈利要求 | 上個會計年度最低為250萬美元的稅前所得 | 小型公司市場：最近1年或3年之其中2年的凈收入為75萬美元 全國市場：選擇一：最近1年或3年之其中2年的全年除稅前收入達100萬美元；選擇二及三：無 |
最低市值 | 股票的市價總值最低需在1800萬美元以上 | 小型公司市場：5000萬美元 全國市場：選擇一和二：無；選擇三：7500萬美元 |
主要股東限售 | -- | 須根據(jù)個別認購股份之鎖定期協(xié)議及美國證券法之規(guī)定 |
最低公眾持股 | 公司最少要有2000名的股東（每名股東需擁有100股以上），最少有110萬股的股數(shù)在市面上為投資大眾所擁有 | 小型公司市場：100萬股，價值500萬美元 全國市場：選擇一：110萬股，價值800萬美元；選擇二：110萬股，價值1800萬美元；選擇三：110萬股，價值2000萬美元 |
（三）英國
對于在境外上市的中資企業(yè)而言，香港和美國似乎成了首選之地，而作為老牌金融中心的倫敦，卻并沒有得到應有的關注。
在倫敦，僅就證券業(yè)務來講，就有近60家中國公司，還有從事債券、外匯交易基金等活動的其他中國公司。同時，倫敦是最大離岸人民幣外匯交易中心，“滬倫通”也正在推進中。在中英開啟“黃金十年”的大背景下，中英金融界之間將會有非常好的合作和互利機會。
倫敦證交所有雄厚的國際資本和很強的流動性，且對外國公司高度重視，充分國際化，發(fā)行人遍布全球115個國家，上市公司共2738家，其中577家是外國企業(yè)。倫敦證交所對公司治理機制和上市后監(jiān)管要求嚴格，曾出現(xiàn)過中資上市企業(yè)老板跑路的現(xiàn)象，給中資企業(yè)的聲譽造成了極壞的影響。在倫敦證交所上市的企業(yè)中，石油行業(yè)巨頭云集，包括美孚、殼牌、中國石化、英國石油等。
倫敦證交所主要上市條件如下：
主板 | AIM | |
市場定位 | 為更大型和更成熟公司的融資市場 | 滿足海外初創(chuàng)的、高成長企業(yè)的融資需求 |
業(yè)務記錄 | 一般要求3年的經(jīng)營記錄 | 無交易經(jīng)營記錄要求 |
盈利要求 | 過去三年涵蓋至少75%業(yè)務的經(jīng)營記錄 | 沒有規(guī)定 |
最低市值 | 需要最低市值70萬英鎊 | 不設最低市值 |
重大收購和出售 | 需要股東提前批準交易 | 無需股東提前批準交易 |
最低公眾持股 | 25% | 沒有規(guī)定最低比例 |
（四）澳大利亞
澳大利亞是英聯(lián)邦國家，它的證券上市規(guī)則、交易體系和法規(guī)監(jiān)管與倫敦交易所非常相似，但其上市門檻比倫敦的主板及AIM都要低。企業(yè)在澳大利亞上市后，經(jīng)過一、二年發(fā)展，再到倫敦的二板甚至主板或香港進行二次上市，就會更加簡單。由于澳大利亞證券市場是國際主流市場的一部分，能在澳大利亞上市的公司通常被看作是一個符合國際運行慣例的上市公司。
同時，澳大利亞是僅次于美國和盧森堡的全世界基金注冊數(shù)第三多的國家，它有非常多的機構投資者，2016年一共有2.1萬億美元投資在二級市場，今年約有2.5萬億美元，因此可以融資的金額可觀。隨著中澳之間經(jīng)貿的大發(fā)展，在過去的兩年里，在澳大利亞上市的中資企業(yè)數(shù)量也有快速的增長。
另外需要關注的是澳大利亞證交所的REITs市場，其被公認為世界最尖端的REITs市場之一。在澳大利亞證交所，上市的REITs市場已經(jīng)存續(xù)10年之久。由于REITs市場活躍著大量深諳投資之道的投資者，使其在澳大利亞股票市場的比例占到約5%。在ASX上市的REITs市場是世界上僅次于美國的第二大REITs市場，占全球上市地產公司的近15%。REITs市場對國內和全球市場的重要意義在于確保了在REITs上市的公司可以吸引市場和投資者的注意。
澳大利亞證券交易所主要上市條件如下：
ASX | NSX/SSX | |
市場定位 | 吸引國內及海外優(yōu)質公司 | 具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè) |
業(yè)務記錄 | 須具備不少于3個財政年度的營業(yè)記錄 | 公司需有兩年營業(yè)記錄 |
盈利要求 | 在過去3個完整財政年度基于持續(xù)運營的累計盈利（稅前并不包括非正常收益）必須至少為一百萬澳元 | 無 |
最低市值 | 在被批準上市時，擬上市公司必須至少持有價值二百萬澳元的有形凈資產（扣除籌集資金所需花費），或者擁有至少一千萬的市價總值（根據(jù)招股說明書的要約價格來確定） | 50萬澳元市值總值 |
主要股東限售 | 控股股東禁售24個月 | 控股股東禁售12個月 |
最低公眾持股 | 至少500名證券持有者，每位所持有證券的價值至少為2000澳元； 或者至少400名證券持有者，每位所持有證券的價值至少為2000 澳元，并且該擬上市公司被非公司方（即為真正的“公眾”持股者）持有的證券少于其總證券的25% | 至少50名投資人 |
二、境外主要上市地重要參數(shù)對比
基于我們在上述四個資本市場經(jīng)辦上市項目的經(jīng)驗，就該四地上市相關的主要因素參數(shù)總結列表如下：
市場規(guī)模 | 上市費用 （人民幣元） | 融資額 （市盈率） | 流通性 | 行業(yè)傾向 | |
香港 | 比較大 | 2000-2500萬 | 10-30倍 | 較好 | 綜合、創(chuàng)新板在籌備中 |
美國 | 最大 | 2500-3000萬 | 15-25倍 | 很好 | 高科技、創(chuàng)新型 |
澳大利亞 | 一般 | 600-1200萬 | 10-26倍 | 一般 | 礦業(yè)及其他 |
英國 | 一般 | 800-1500萬 | 8-20倍 | 一般 | 石油及其他 |
上述上市條件及重要參數(shù)僅供參考，基于各上市地法律的更新，上市項目規(guī)模、行業(yè)和發(fā)行時間、上市板塊和中介服務團隊的選擇等因素的不同會有差異，歡迎就相關具體問題適時溝通探討。
