反思美國高管薪酬制度問題之根源
作者：溫從軍、鄭依彤 2010-09-26[內(nèi)容提要]：對(duì)于美國高管薪酬制度的批判近年來鋪天蓋地，但其辯護(hù)者仍認(rèn)為：高管薪酬總體上還是在市場作用下由公司的董事會(huì)所決定，謂之“公平議價(jià)”。但在筆者由“管理層權(quán)利理論”提出，美國高管薪酬的問題根源在于美國公司治理結(jié)構(gòu)中存在瑕疵，使得高管能夠?qū)Χ聲?huì)施加相當(dāng)大的影響，而事實(shí)上無法進(jìn)行公平交易。為此，應(yīng)使董事不但脫離與高管的粘連，更要加強(qiáng)對(duì)股東的依賴。同時(shí)充分發(fā)揮股東對(duì)高管薪酬的決定和監(jiān)督作用，革新董事薪酬計(jì)劃，激活公司選舉。
[關(guān)鍵詞]：高管薪酬 公平交易理論 管理層權(quán)力理論
自20世紀(jì)90年代的持續(xù)牛市開始，美國上市公司高管的薪酬進(jìn)入了高速飛漲的黃金時(shí)代。從1992年到2000年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司首席執(zhí)行官們的實(shí)際平均薪酬（排除通脹因素后）翻了兩番，從350萬元美元攀升至1470萬美元。高管們的薪酬增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他員工薪酬的增長，數(shù)據(jù)顯示在1991年，大公司的首席執(zhí)行官收入一般約為普通工人的140倍，而到了2003年，該比率達(dá)到約500：1。 [1]
高管薪酬的持續(xù)攀升長久以來都為投資者、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家、監(jiān)管者、媒體和公眾所關(guān)注與爭議，而伴隨著公司治理丑聞的頻發(fā)、全球金融風(fēng)暴的席卷、高管薪酬與業(yè)績脫鉤現(xiàn)象的披露，更令這一問題被推上風(fēng)口浪尖，成為眾人詬病的焦點(diǎn)。
但事實(shí)上，高管薪酬的發(fā)展在過去20年中也有強(qiáng)大的辯護(hù)者。在他們看來，盡管高管薪酬制度有著種種瑕疵、不足和濫用權(quán)利的現(xiàn)象，但它在很大程度上依然是通過市場力量和忠實(shí)于股東的董事會(huì)所形成的，所給出的任何看似“天價(jià)”的薪酬其實(shí)都是董事會(huì)與首席執(zhí)行官們公平議價(jià)后設(shè)計(jì)出的符合股東利益的安排。而這一通行觀點(diǎn)也是公司法中高管薪酬問題的理論基礎(chǔ)，它將薪酬安排合法化，并影響了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)高管薪酬問題所做的大部分研究。
筆者在參閱了力所能及的諸多美國公司治理論著后發(fā)現(xiàn)，針對(duì)高管薪酬的批判大多只是針對(duì)“配套制度的不完善（如信息披露）使得高管薪酬制度無法施展作用”、“薪酬以何種具體形式（股權(quán)或非股權(quán)）出現(xiàn)更有激勵(lì)作用”或者是“問題的原因在于少數(shù)公司或董事會(huì)在尋求股東利益時(shí)的錯(cuò)誤認(rèn)知”等等的表面癥結(jié)，而對(duì)“董事會(huì)與高管的公平議價(jià)”這一通行觀點(diǎn)及其背后的美國公司治理機(jī)制依然頂禮膜拜。但是，究竟只是一些誠實(shí)的錯(cuò)誤，抑或是背后的機(jī)制有著根本的問題？本文認(rèn)為，美國高管薪酬的問題歸根結(jié)底是美國公司治理機(jī)制存在問題，即，董事會(huì)根本無法真正做到與高管公平議價(jià)，所以高管薪酬與業(yè)績脫鉤并損害股東利益是無可避免的錯(cuò)誤。
一、批判前的肯定
不論是從方法論，抑或是從意識(shí)形態(tài)的角度，高管薪酬所面臨的批判都可謂鋪天蓋地。而筆者需要在一開始就明確的是，本文所提出的批評(píng)與反思與其他批評(píng)意見都有著本質(zhì)的不同。從某些方面來看，筆者所持觀點(diǎn)更接近于現(xiàn)有薪酬方案的支持者，而非批評(píng)者。
首先從高管的出現(xiàn)與高管薪酬的基本作用說起：高管誕生于現(xiàn)代企業(yè)，它的出現(xiàn)主要源于19世紀(jì)公司合并席卷美國，1800多個(gè)小公司迅速合并為157個(gè)大公司，于是企業(yè)組織發(fā)生了較大變化，出現(xiàn)了一些復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，為此需要一些專業(yè)的管理人員，這種將高級(jí)管理人員的職位讓給不是所有者的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離。
在這種情況下，由于所有者和控制者的不統(tǒng)一所帶來的在利益不完全一致，就導(dǎo)致了代理成本的出現(xiàn)，尤其是當(dāng)控制權(quán)人選擇以自我利益最大化為目標(biāo)，行為必將損害公司的利益。于是，高管薪酬作為解決這一問題的手段出現(xiàn)，即公司的董事會(huì)代表公司所有者權(quán)利根據(jù)管理者的能力、以及給公司創(chuàng)造的業(yè)績，給予管理者不同于普通勞動(dòng)的薪酬。
因此可以看到，給予高管以高薪酬的制度設(shè)計(jì)的確帶著解決高管代理問題的良好初衷，因此倘若高昂薪酬的設(shè)計(jì)的確能夠促使高管勤勉行事，提升公司業(yè)績，對(duì)股東而言這一薪酬開支遠(yuǎn)小于其獲得的收益，則對(duì)于無論是公司、股東、高管及公眾而言，都是多贏之事。因此，筆者需對(duì)高管薪酬制度提出以下肯定，以區(qū)別其他的種種批判聲音。
（一）肯定一：公平并非目標(biāo)
人們關(guān)注薪酬數(shù)額過高帶來的不平等主要是基于公平價(jià)值。 [2]但實(shí)質(zhì)上從憲法精神上看，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)合理的差距，提倡正確的不平等。倘若高管為公司創(chuàng)造了價(jià)值，那么相應(yīng)的高額薪酬以及由此帶來的不平等就是合理且正當(dāng)?shù)牟黄降?。而從?shí)證的角度來看，芝加哥商業(yè)大學(xué)教授Steven Kaplan 和Joshua Rauh曾收集了一些資料，研究發(fā)現(xiàn)非金融公司上市公司高管人數(shù)不超過高收入群里的5%或6%，比例非常小。Kaplan and Rauh認(rèn)為，對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)資本基金和私人股權(quán)基金的經(jīng)理以及投資銀行家、律師在不平等的增長中至少發(fā)揮了同樣重要作用。這些人的薪酬更高，并且在高收入群里里面占到了更大的比例。可見，要解決不平等問題，規(guī)制高管薪酬所起的作用是有限的，因?yàn)樵诩觿∩鐣?huì)不平等的諸多因素當(dāng)中，高管薪酬所起的作用是微弱的。 [3]因此，薪酬改革應(yīng)該更多關(guān)注公司治理方面的問題。
（二）肯定二：數(shù)額多少亦非標(biāo)準(zhǔn)
我們對(duì)高管薪酬的批評(píng)并不針對(duì)其數(shù)額，我們認(rèn)為，高薪并不必然意味著薪酬安排偏離了公平交易。我們做出薪酬安排普遍偏離正常水平的結(jié)論，主要應(yīng)當(dāng)分析設(shè)定薪酬的程序，研究低效的、扭曲的和不透明的薪酬結(jié)構(gòu)而得出的。對(duì)我們而言，管理層權(quán)利影響薪酬安排的并非高薪，而是以下一些因素：管理層權(quán)利與薪酬間的關(guān)系，對(duì)薪酬數(shù)額以及其對(duì)業(yè)績敏感度的系統(tǒng)性隱藏，以及給予離任高管的慷慨的離職補(bǔ)償金。正如Bebchuk 和 Fried所言：高額的薪酬不是問題，問題在于薪酬的設(shè)計(jì)方式。 [4]法律規(guī)范薪酬的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)薪酬制度合理化。
（三）肯定三：高管薪酬的激勵(lì)作用的重要性
時(shí)常有人會(huì)懷疑高管薪酬是否對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大的經(jīng)濟(jì)影響。而事實(shí)上，高管薪酬對(duì)股東和政策制定者具有重大的實(shí)際意義。正由于薪酬安排中的缺陷，股東承受了很高的成本。首先，正像亞尼夫·格林斯坦所從事的研究想要詳細(xì)說明的那樣， [5]超額薪酬涉及的金額對(duì)任何股東而言絕非小數(shù)目。在1998－2002的五年中，在被普遍使用的Execu Comp數(shù)據(jù)庫（共1500多個(gè)公司）中，支付給各公司薪酬最高的前五名高管的薪酬總計(jì)達(dá)到約1000億美元。若假定高管薪酬總額繼續(xù)隨市值增長，或在企業(yè)利潤總額中保持現(xiàn)有份額，則美國上市公司中的頭五名薪酬總額的資本現(xiàn)值將達(dá)到5000億美元。可見，削減薪酬而不失激勵(lì)的方案，對(duì)投資者收益的意義絕非象征性，而是實(shí)實(shí)在在。
更重要的是，高管對(duì)其薪酬的影響沖淡并扭曲了薪酬安排的激勵(lì)效果，這種無效激勵(lì)甚至是負(fù)激勵(lì)所引起的股東價(jià)值損失在筆者看來恰恰是最大的成本。例如，由于高管有權(quán)行權(quán)和售股，他們有動(dòng)力虛報(bào)業(yè)績，隱瞞負(fù)面消息，選擇對(duì)市場透明度較低的項(xiàng)目和戰(zhàn)略。所以，如果薪酬計(jì)劃得到改進(jìn)，就可以降低這種扭曲行為的成本，使股東大大獲益。
二、批判的提出
（一）傳統(tǒng)理論——公平交易理論
高管薪酬的通行理論認(rèn)為，董事會(huì)是作為股東利益的捍衛(wèi)者出現(xiàn)，通過對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)管來解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致的上市公司中的代理問題。因此，在這一傳統(tǒng)理論中，董事會(huì)被假定僅以公司和股東利益為準(zhǔn)繩，通過對(duì)高管公平議價(jià)確定高管薪酬。公司法對(duì)董事會(huì)薪酬決定權(quán)的規(guī)定即以此為前提條件。正因?yàn)橄嘈哦略谧鞒鰶Q定時(shí)是為股東的利益著想，法院通常會(huì)尊重董事會(huì)關(guān)于薪酬問題的決定。正如特拉華州最高法院在其最近判決中所言，“高管薪酬的數(shù)額和結(jié)構(gòu)在本質(zhì)上屬于商業(yè)判斷的問題”，而這種判斷理應(yīng)獲得法院的“高度尊重”。 [6]金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這種公平交易的模式下做了大量研究。 [7]甚至在2001年開始公司治理丑聞?lì)l發(fā)以后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然繼續(xù)用公平交易模式來考察薪酬安排問題。
（二）對(duì)公平交易理論的質(zhì)疑——董事會(huì)真的在進(jìn)行公平交易嗎？
根據(jù)公平交易論，高管自己不會(huì)自動(dòng)地為股東利益服務(wù)，因此需要引入激勵(lì)機(jī)制和董事的監(jiān)督以抑制高管謀求私利的行為方式。所以這一理論暗含著推定董事是為股東利益服務(wù)的，這一前提。
然而，如果高管不是與生俱來就會(huì)尋求股東價(jià)值的最大化，那么事實(shí)上我們也沒有理由斷定董事就會(huì)這么做。本文就針對(duì)通行理論所暗含的大前提進(jìn)行質(zhì)疑，提出董事在進(jìn)行議價(jià)時(shí)同樣無法維持其公正的程序、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、心理等方面原因，得出董事無法保障股東利益的結(jié)論，從而反駁通行的公平交易理論。
1． 程序因素——獨(dú)立董事并不獨(dú)立
只要分析大型上市公司中薪酬的設(shè)定程序，就可以發(fā)現(xiàn)公平交易模式的局限性。根據(jù)規(guī)定，董事會(huì)負(fù)責(zé)確定首席執(zhí)行官和其他高管的薪酬。 [8]大型上市公司則由董事會(huì)委托薪酬委員會(huì)，設(shè)計(jì)薪酬方案的具體細(xì)節(jié)。薪酬委員會(huì)通常由三至四名董事組成。 [9]近年來，薪酬委員會(huì)的大多數(shù)董事都是“獨(dú)立的”——即該董事從來都不是公司的雇員，并且除其董事身份外與公司也沒有任何的關(guān)聯(lián)。
這一改善雖然引人矚目，但僅僅是將許多上市公司在一段時(shí)間以來已經(jīng)采納的做法強(qiáng)制化，因此本身不會(huì)給高管與董事會(huì)之間的關(guān)系帶來新的變革。而且我們有充分的理由懷疑，僅僅靠獨(dú)立董事參加董事會(huì)和薪酬委員會(huì)，是否就能使薪酬程序接近公平交易。
2． 經(jīng)濟(jì)因素——連任、薪酬與其他
毋庸置疑董事可以從其董事職位上獲得一系列直接的經(jīng)濟(jì)利益。因此董事最直接的期望便是——希望可以連任。常用的理論認(rèn)為，董事若希望被股東選中再次連任，就應(yīng)當(dāng)更關(guān)注股東的利益，但事實(shí)上有一點(diǎn)被忽略了那就是：董事會(huì)提出的候選人通常穩(wěn)獲連任，而試圖另提候選人的股東則面對(duì)重重障礙。 [10]對(duì)1996－2002年七年間的調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)，除敵意收購的情況外，實(shí)際上董事會(huì)候選名單幾乎不會(huì)被挑戰(zhàn)——在市值超過2億美元的公司中每年不超過兩例。
因此想當(dāng)董事，關(guān)鍵是要被列為候選人。于是關(guān)鍵的問題出現(xiàn)了：至少迄今為止，首席執(zhí)行官對(duì)提名程序抑制擁有重要的，有時(shí)甚至是決定性的影響力。因?yàn)樘崦瘑T會(huì)區(qū)別于薪酬委員，它并非由獨(dú)立董事組成，于是首席執(zhí)行官還經(jīng)常擔(dān)任提名委員會(huì)的委員。 [11]而即使首席執(zhí)行官?zèng)]有在提名委員會(huì)中任職，其對(duì)提名程序也有著相當(dāng)大的影響力， [12]最直接的例如董事會(huì)和提名委員會(huì)不大可能提名首席執(zhí)行官明確反對(duì)的人選。
因此，在高管薪酬問題上與首席執(zhí)行官作對(duì)只會(huì)損害被提名為董事的機(jī)會(huì)，而“同意”首席執(zhí)行官的薪酬安排則是一種最安全的策略。
撇開連任問題，對(duì)于搞好與首席執(zhí)行官的關(guān)系，董事（包括獨(dú)立董事）還有其他的經(jīng)濟(jì)誘因。例如首席執(zhí)行官對(duì)公司的甚至公司以外的資源還擁有相當(dāng)大的控制權(quán)和影響力，他們可以利用職權(quán)直接或間接的為董事謀利，更可以有意借此獎(jiǎng)勵(lì)友好的董事。再譬如，對(duì)于董事的薪酬，首席執(zhí)行官總可以對(duì)董事薪酬有某種程度的發(fā)言權(quán)，所以對(duì)首席執(zhí)行官慷慨大方的獨(dú)立董事自然會(huì)希望首席執(zhí)行官投桃報(bào)李。
因此，董事與高管之間在經(jīng)濟(jì)利益上有著相當(dāng)大的粘連，這使得董事與股東之間的關(guān)系反而顯得疏離，在這種情況下要讓董事以股東利益為唯一標(biāo)桿，與高管們進(jìn)行公平議價(jià)，幾乎是不可能的任務(wù)。
3． 非經(jīng)濟(jì)因素——友誼忠誠、團(tuán)隊(duì)精神與認(rèn)識(shí)偏差
除開經(jīng)濟(jì)誘因和連任欲望，還有各種社會(huì)和心理因素促使董事同意有利于公司首席執(zhí)行官等高管的薪酬安排。這些社會(huì)和心理因素不但增強(qiáng)了支持高管的經(jīng)濟(jì)誘因，同時(shí)還影響了那些不太受該等經(jīng)濟(jì)誘因影響的董事。
例如，許多獨(dú)立董事之前就與首席執(zhí)行官等高管有某種社會(huì)聯(lián)系甚至本身就是朋友，即使董事本不認(rèn)識(shí)首席執(zhí)行官，由于在讓董事進(jìn)入董事會(huì)這個(gè)問題上經(jīng)常有首席執(zhí)行官的參與——即使僅僅是不為其提名設(shè)置障礙。在這種背景下，董事就任時(shí)很可能懷有對(duì)首席執(zhí)行官的感激和忠誠，因此他不太會(huì)就首席執(zhí)行官薪酬積極地討價(jià)還價(jià)。另一方面，首席執(zhí)行官一般是董事會(huì)成員，常常還是董事長，因此董事一般無論是否進(jìn)入董事會(huì)都會(huì)與首席執(zhí)行官搞好個(gè)人關(guān)系。而在一年中的一次或兩次，薪酬委員會(huì)成員不得不放下首席執(zhí)行官的同事的身份，轉(zhuǎn)而保持距離，與首席執(zhí)行官談薪酬。即使董事有意維護(hù)股東利益，此時(shí)轉(zhuǎn)換身份也實(shí)為不易。
同時(shí)，薪酬委員會(huì)成員很多是現(xiàn)任或者前任高管。在2002年，41%的薪酬委員會(huì)成員是現(xiàn)任高管，其中將近一半是首席執(zhí)行官。而且，另外有26％的薪酬委員會(huì)成員是從其主業(yè)退休的，退休前多半曾經(jīng)是高管。 [13]不管是曾經(jīng)或者正在任職的高管，這些董事都受到其認(rèn)識(shí)角度的影響。 [14]我們知道，個(gè)人傾向于相信符合其利益的事情。基于這種心理傾向，即使利益不是應(yīng)得的，他們也能泰然處之。
綜上可以得出，傳統(tǒng)的公平交易理論事實(shí)上并不可靠。高管薪酬的制定之所以屢屢出現(xiàn)偏差是因?yàn)楦瓷袭a(chǎn)生了問題——在缺乏一個(gè)有效的公平交易機(jī)制的情況下，董事會(huì)由于種種客觀因素根本無法與高管公平議價(jià)。
三、批判的深入
（一） 股東的干預(yù)權(quán)
我們已經(jīng)看到，董事會(huì)并沒有與高管公平議價(jià)，因此只能試圖尋找別的約束方式，使董事和高管采用理論上本應(yīng)由公平交易所產(chǎn)生的薪酬合同。
首先，基于委托代理理論中公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，高管可能會(huì)因追求個(gè)人利益而漠視股東權(quán)益，因此法律要求董事承擔(dān)信義義務(wù)，而如果股東認(rèn)為董事會(huì)的薪酬決策未履行信義義務(wù)，可以向法院提起訴訟，即股東享有訴權(quán)。
雖然從理論上說，股東可以通過對(duì)董事會(huì)提起訴訟來反對(duì)薪酬的制定。但是在法院審查方面，聯(lián)邦法和州法律之間的銜接不良導(dǎo)致薪酬問題難以解決，雖然SEC不斷加強(qiáng)信息披露，試圖為股東訴訟提供便利，州法律也為薪酬決定設(shè)定了責(zé)任，如注意義務(wù)、善意以及浪費(fèi)，但是這些方式如果沒有恰當(dāng)運(yùn)用，不僅無法解決股東訴訟中的問題，而且會(huì)導(dǎo)致過多過高的薪酬。一方面，基于董事被賦予管理公司的權(quán)利，商業(yè)判斷原則會(huì)保護(hù)他們的決策，只要沒有證據(jù)證明薪酬決定是“欺詐、惡意，及為自肥而為的自我交易”，董事會(huì)的決議通常都會(huì)得到法院支持。另一方面，為了滿足薪酬決定為“最佳化”的要求，薪酬委員會(huì)成員會(huì)對(duì)薪酬顧問專家所提交的報(bào)告進(jìn)行審議和討論，而一旦履行了相應(yīng)的程序職責(zé)，那么法院就認(rèn)為公司做出了“最佳決定”。如果股東之后對(duì)薪酬決定進(jìn)行訴訟，州法院只從程序上考慮注意義務(wù)、善意或者是浪費(fèi)問題，缺乏對(duì)薪酬進(jìn)行實(shí)質(zhì)的審查。
（二）管理層權(quán)力理論
1． 管理層權(quán)力與租金
我們?cè)谏衔牡姆治鲋姓页隽烁鞣N因素，這些因素表明高管對(duì)董事、進(jìn)而對(duì)自己的薪酬都有相當(dāng)大的權(quán)力和影響力。我們可以想象高管利用這種權(quán)力可以獲得比公平交易情況下更有利的薪酬，即高管利用其管理層權(quán)力獲取“租金”。
2． “公憤”成本與約束
但高管可以獲得的租金也并非是無限的。盡管市場力量、董事會(huì)批準(zhǔn)和社會(huì)懲罰等不能避免偏離公平交易的情形，但它們?nèi)匀辉谝欢ǔ潭壬霞s束高管的薪酬安排。在面臨這些約束的情況下，董事和高管是否會(huì)放棄某個(gè)薪酬方案，取決于其在多大程度上被相關(guān)外部人員所反對(duì)，而外部人員的負(fù)面反應(yīng)則統(tǒng)稱為“公憤”，這些負(fù)面反應(yīng)給高管和董事帶來的成本則稱作“公憤成本”。這些負(fù)面反應(yīng)越廣泛和強(qiáng)烈，即公憤越嚴(yán)重，董事和高管的成本就越高。當(dāng)潛在的成本足夠時(shí)，高管便會(huì)放棄本來支持的薪酬方案。這種被遏制的安排稱為違反“公憤約束”的薪酬安排。 [15]
3． “掩飾”與薪酬業(yè)績脫鉤
可見，董事和高管采用偏向高管的薪酬安排的主要成本，不是取決于該安排實(shí)際上對(duì)股東有多么的不利，而是取決于重要的外部人員認(rèn)識(shí)到它對(duì)股東多么不利，這樣一種外部認(rèn)知。這就把我們引向另一個(gè)理解薪酬現(xiàn)狀的重要概念：掩飾。
由于外部人員的“認(rèn)知”是如此重要，薪酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)者可能通過裝飾、包裝或隱藏“租金”的提取以減弱外界的公憤。一個(gè)薪酬包裝越是顯得合理和正當(dāng)，高管就越能享受更多的“租金”又不用面臨嚴(yán)重的“公憤”。因此，根據(jù)管理層權(quán)力論，高管更傾向于選擇如下做法：隱藏薪酬的總額，顯得比事實(shí)上更具業(yè)績敏感性，以及更容易被解釋為正當(dāng)和應(yīng)受支持的薪酬計(jì)劃。而這，就是如此普遍的薪酬與業(yè)績脫鉤現(xiàn)象的根源所在。
四、批判后的前瞻
如上文所述，高管的薪酬安排在很大程度上已經(jīng)偏離了公平交易的結(jié)果。有缺陷的薪酬安排普遍存在，根深蒂固，并且是系統(tǒng)性的。歸根結(jié)底，高管薪酬問題源自基本的公司治理問題。根據(jù)目前的薪酬安排，為提高股東價(jià)值而對(duì)董事會(huì)進(jìn)行的激勵(lì)，一般不足以戰(zhàn)勝誘使董事會(huì)偏向高管的各種因素。因此，只有進(jìn)行大幅度的改革，并配合若干局部的修補(bǔ)，使董事會(huì)面臨一套不同的激勵(lì)和約束，高管的薪酬問題才可能得到真正的解決。而筆者將從兩方面來對(duì)改善高管薪酬的路徑做綿薄之分析。
（一） 局部修改
1． 提高報(bào)酬與業(yè)績之關(guān)聯(lián)程度
研究高管薪酬時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)特別留意那些不能獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績的薪酬安排而鼓勵(lì)那些以低本高效的方式獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績的薪酬安排。為了更大改善對(duì)高管的激勵(lì)因素，筆者認(rèn)為至少有這樣幾個(gè)方面具有較大的可行性可以著手。
其一，加強(qiáng)獎(jiǎng)金計(jì)劃和業(yè)績之間的聯(lián)系。應(yīng)當(dāng)特別當(dāng)心董事會(huì)可能因某種行動(dòng)（特別事件的發(fā)生），如收購公司，而向高管提供獎(jiǎng)金，但事實(shí)上這種行動(dòng)并不需要給高管提供特別的激勵(lì)。同時(shí)，投資者要注意反對(duì)含有自由決定因素的獎(jiǎng)金計(jì)劃。倘若董事會(huì)完全以股東利益為主導(dǎo)則由他們來行使獎(jiǎng)金計(jì)劃中的這種自由決定權(quán)還或許可取，但如上文所論證的那樣，就目前情況而言，這種自由決定權(quán)可能會(huì)起相反的作用。
其二，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的變現(xiàn)進(jìn)行監(jiān)管和限制。最好的方法是將期權(quán)授予和期權(quán)變現(xiàn)區(qū)分開來，將已經(jīng)授予并成為高管財(cái)產(chǎn)的期權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)保留在他們手中，并繼續(xù)鼓勵(lì)他們?yōu)楣蓶|增值。并且應(yīng)當(dāng)禁止高管參與任何對(duì)沖或衍生品交易，減少他們受公司股價(jià)波動(dòng)的影響，以此避免高管規(guī)避對(duì)期權(quán)變現(xiàn)的限制。
其三，避免經(jīng)營失敗時(shí)的軟著陸。投資者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)審查優(yōu)厚的離職補(bǔ)償金，以確保不會(huì)在業(yè)績不良的高管離職時(shí)向其提供大量補(bǔ)償。還應(yīng)反對(duì)向離職者提供高額的“分手費(fèi)” [16]，包括其合同規(guī)定以外的獎(jiǎng)賞性補(bǔ)償。
2． 增加透明程度
在高管的薪酬方面，已經(jīng)存在眾多關(guān)于加強(qiáng)薪酬信息披露的要求。但是應(yīng)當(dāng)把握信息披露和透明度之間的區(qū)別，并且更關(guān)注透明度問題。
因?yàn)橐笈陡吖苄匠甑闹饕康牟皇菫榱私o公司的股票準(zhǔn)確定價(jià)，而是為了防止過于有利于高管的安排。如果信息的披露只為少數(shù)專業(yè)市場人士所理解而其他人都感到模糊不清，那么這樣的披露并沒有真正服務(wù)于以上目的。因此，政府官員和公司治理改革者應(yīng)當(dāng)致力于確保薪酬安排保持透明。例如，給所有形式的薪酬標(biāo)注貨幣價(jià)值，也就是為所有形式的薪酬標(biāo)注美元價(jià)值，并將這些金額包含在公司披露的薪酬表中。這樣就可以有效避免公司長期以來通過養(yǎng)老金、延期支付、退休后津貼和咨詢合同等方式向高管提供大量“秘密薪酬”。
3． 賦予股東話語權(quán)
基于上文中對(duì)于董事不公正立場的闡述，筆者認(rèn)為可能有必要對(duì)董事的自由決定權(quán)加以某種限制。當(dāng)然，這種限制的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)妨礙董事以股東滿意的方式設(shè)計(jì)薪酬，既限制董事的自由決定權(quán)，又不妨礙董事會(huì)采納好的安排的最自然方式便是，要求某些董事會(huì)決議需經(jīng)股東批準(zhǔn)。有兩種方法尤其值得探討：要求股東批準(zhǔn)股權(quán)薪酬計(jì)劃和要求股東批準(zhǔn)包含特定“可疑因素”的薪酬安排。
（二）重點(diǎn)改革
高管薪酬安排問題的根源在于董事會(huì)沒有和高管進(jìn)行公平交易，盡管上文的局部修改的方法都有助于改善目前的狀況，但并不能完全替代董事致力于服務(wù)股東利益的有效決策。因此，本文認(rèn)為更好的辦法依然要從根源入手，那就是改善對(duì)董事的激勵(lì)，將董事作為股東利益的忠實(shí)捍衛(wèi)者的假說變?yōu)檎鎸?shí)。
針對(duì)這一目的，筆者參閱了相關(guān)材料，試圖以某種新的框架來改變董事會(huì)與股東之間的權(quán)力分配，讓董事減少與高管間利益的粘連而保持其獨(dú)立是不夠的，因?yàn)楦匾模且疃聲?huì)更加依賴于股東。
獨(dú)立董事作用有限
公司治理制度在應(yīng)對(duì)最近所發(fā)生的問題時(shí)所采取的主要方式是，盡力提高董事會(huì)的獨(dú)立性，例如設(shè)法令名義上獨(dú)立的董事更獨(dú)立，并且擴(kuò)大董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與作用。不能否認(rèn)這一系列改革必定是有所裨益的，但也要看到，他們的作用也是有限的。
首先，獨(dú)立性要求的基本局限在于它們不能為董事提供提高股東價(jià)值的真正激勵(lì)。其次，盡管改革很大程度的限制了首席執(zhí)行官回報(bào)董事的權(quán)力，但只要首席執(zhí)行官們依然保留對(duì)董事薪酬的某種影響力，就很難阻止首席執(zhí)行官回報(bào)董事。最后，及時(shí)首席執(zhí)行官們不能回報(bào)董事，事實(shí)上董事也仍然受限于各種迫使或誘使它們與首席執(zhí)行官保持良好關(guān)系的社會(huì)和心理因素中。而當(dāng)今的改革盡管在經(jīng)濟(jì)或制度分析上頭頭是道，卻忽略了那些觸及董事人性弱點(diǎn)的最簡單卻也最普遍的傾向，即避免與它們的同事或領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)生沖突。
因此，僅僅降低高管回報(bào)董事的能力，而非提供為股東服務(wù)的有力的真正激勵(lì)，并不足以驅(qū)使董事關(guān)注股東利益。因?yàn)槎鄶?shù)董事僅持有少量的公司股票，所以給予高管優(yōu)厚薪酬以及經(jīng)營上的大量自由空間可能更能為他們帶了直觀的交換利益。這就是試圖令董事更獨(dú)立的有限性所在。
2. 令董事更依賴股東
董事獨(dú)立性的問題在于，它并不能減少董事與股東之間的隔離。只要董事的選舉和薪酬最終取決于其他董事，公司的治理制度中就依然缺少一個(gè)將董事會(huì)的決定和股東的利益緊緊拴在一起的紐扣。因此，若要改善董事會(huì)的表現(xiàn)，最有效的途徑應(yīng)當(dāng)是增加股東相對(duì)于董事的權(quán)力。不僅應(yīng)當(dāng)讓董事更加獨(dú)立于高管，更要讓他們較少地獨(dú)立于股東，而這第二個(gè)步驟將更好的激勵(lì)董事服務(wù)于股東利益。
盡管可以通過讓股東在董事薪酬的設(shè)定中起主要作用來實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的依賴，但我們將注重加強(qiáng)股東在任命和再任命董事中的作用，令董事的任命主要取決于股東，而非像當(dāng)前這樣，成為董事會(huì)成員的關(guān)鍵在于取悅作出提名決定的董事會(huì)成員。這樣讓董事依賴股東的思路可以抵消某些令董事們傾向于追求自身或高管利益而非忠誠于股東的因素。它可以讓董事連任的愿望成為積極而非消極的力量，也可以激勵(lì)董事不斷積累為股東利益服務(wù)的聲譽(yù)，并培養(yǎng)董事忠實(shí)于股東的意識(shí)。
因此，我們主張清除迄今為止依然使股東和董事隔離的屏障。由于股東存在集體行動(dòng)的問題，所以增加股東相對(duì)于董事的權(quán)力不是一個(gè)完美的解決方案。但在改善對(duì)董事會(huì)的激勵(lì)及其表現(xiàn)方面，朝這個(gè)方向努力會(huì)有很大的潛力。
3． 激活公司選舉
在普遍被接受的關(guān)于公司的理論中，股東撤換董事的權(quán)力起著關(guān)鍵作用。但事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)生活中這個(gè)安全閥在很大程度上只是一個(gè)理想設(shè)定。數(shù)據(jù)顯示，在1996年到2007年的7年中，在幾千家上市公司中，僅有80家公司觸發(fā)了針對(duì)（獨(dú)立）公司未來經(jīng)營代理權(quán)的爭奪。 [17] 而且這些公司多數(shù)是小公司。這就意味著潛在的通過投票箱進(jìn)行罷免的安全設(shè)置幾乎沒有任何作用。在代理權(quán)爭奪中被免職的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)小，完全無法刺激董事充分關(guān)注股東利益。因此，很有必要進(jìn)行改革，加大選舉帶來的威脅。
首先，股東對(duì)投票選舉的介入應(yīng)當(dāng)比在美國證券交易委員會(huì)提議的規(guī)則下更容易。在每一次董事會(huì)選舉中，滿足特定所有權(quán)和門檻要求的任何股東群體都應(yīng)當(dāng)被允許介入投票選舉。
其次，介入不應(yīng)只限于董事會(huì)的少數(shù)席位，而應(yīng)當(dāng)有權(quán)撤換所有或大部分現(xiàn)任董事。這種大范圍挑戰(zhàn)的威脅會(huì)使現(xiàn)任董事更關(guān)注股東利益。
再次，除了讓股東更容易介入公司的投票外，還應(yīng)采取其他措施加強(qiáng)選舉威脅。根據(jù)目前的公司法規(guī)則，現(xiàn)任者的活動(dòng)費(fèi)用完全由公司承擔(dān)，這就使得他們擁有相對(duì)外來候選人來說更大的優(yōu)勢。為減少挑戰(zhàn)者的財(cái)務(wù)障礙，應(yīng)當(dāng)要求公司分發(fā)已經(jīng)獲得足夠的初步支持的單獨(dú)被提名者的代理說明書。而且還應(yīng)要求公司在這些被提名者在最終的表決中獲得足夠支持時(shí)報(bào)銷他們的合理費(fèi)用。
董事會(huì)的權(quán)力及其與股東的隔離經(jīng)常被視為是股權(quán)相當(dāng)分散的現(xiàn)代公司的必然結(jié)果。但這種權(quán)力部分是由將管理層隔離于股東干預(yù)之外的法律規(guī)則造成的，所以改變這些規(guī)則將減少董事會(huì)偏離股東利益的程度，并在很大程度上改善公司治理。
五．結(jié)語
美國以外的觀察者們經(jīng)常把美國的上市公司當(dāng)成其本國公司的楷模。美國的資本市場和投資者保護(hù)體系誠然有它的優(yōu)勢，但其同樣有著重大的弊端。筆者試圖通過本文論證，美國的高管薪酬問題并非偶然而是系統(tǒng)性問題，它歸根結(jié)底在于美國公司的整體治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了無可規(guī)避的瑕疵，使得原本應(yīng)當(dāng)作為股東利益捍衛(wèi)者的董事會(huì)反而與高管們相勾連，因此通行的公平議價(jià)理論已經(jīng)無法在現(xiàn)實(shí)中被貫徹而行。通過這樣的論證和分析，希望可以為在傳統(tǒng)的對(duì)高管薪酬問題的修補(bǔ)措施以外，找到深入其根源的解決之道盡綿薄之力。
* 溫從軍，上海市錦天城律師事務(wù)所；鄭依彤，上海李旭律師事務(wù)所。
[1] 見Janice Revell , “Mo ’ Money, Fewer Problem; Is it a Good Idea to Get Rid of the $1 Million CEO Pay Ceiling?” Fortune, March 31,2003,24 .
[2]見Nanette Byrnes & Jane Sasseen,Board of Hard Knocks,BusinessWeek, Jan. 22, 2007,at 37; SEC Shoves Executive Pay into the Spotlight,BusinessWeek,Aug. 22,2006,available at http:// Yablon,,Essay: Bonus Questions - Executive Compensation in the Era of Pay for Performance,75 Notre Dame L. Rev. 271,273 (1999) (positing that executives did not deserve high rates of compensation in 1990,but that CEOs obtained extremely good results for their shareholders in the late 1990s,making their multi-million dollar bonuses seem justifiable).
[3]見Brett H. McDonnell ,Two Goals for Executive Compensation Reform,New York Law School Law Review,52 N.Y.L. Sch. L. Rev. 585(2007-2008).
[4]見Brett H. McDonnell ,Two Goals for Executive Compensation Reform,New York Law School Law Review,52 N.Y.L. Sch. L. Rev. 585(2007-2008).
[5] 見Lucian A.Bebchuk and Yaniv Grinstein, “The Growth of Executive Pay”, working paper, Harvard Law School and Cornell University,2004.
[6] 見Brehm v. Eisner, Delaware Supreme Court,746 A.2d 244,262-263(2000).
[7] 從公平交易角度對(duì)高管薪酬進(jìn)行的近期研究，包括Kevin J. Murphy, “Executive Compensation”, Handbook of Labor Economic, Vol. 3,bk.2,ed;Orley Ashenfelter and David Card(New York:Elsevier,1999),2485-2563;Core,Guay and Larcker, “Executive Equity Compensation and Incentives”,27-50.
[8] 見Stacey R.Kole, “The Complexity of Compensation Contracts”, Journal of Financial Economics 43(1997):101.
[9] 見Stacey Burke, Glenn Davis, Chris Loayza, Conor Murphy and Sergio Schuchner, Board Structure/Board Pay 2002,43.
[10] 見Lucian A. Bebchuk and Marcel Kahan, “A Framework for Analyzing Legal Policy towards Proxy and Contents”, California Law Review 78(1990):1071-1135.
[11] Shivdasani和Yermack的報(bào)告指出，1994年世界500強(qiáng)企業(yè)中，上市公司有341個(gè)，其中78％的公司設(shè)有提名委員會(huì)，33％的公司的CEO是提名委員會(huì)成員，見Anil Shivdasani和David Yermack, “CEO Involvement in the Selection of New Board Members:An Empirical Analysis”, Journal of Finance 54(1999):1834.
[12] 見Main,O’Reilly and Wade ,”The CEO,the Board of Directors, and Executive Compensation”,Harvard Business Review 81(2003)：89.
[13] 見Burke,Davis,Loayza, Murphy and Schuchner, Board Structure/Board Pay 2002,47.
[14] 見Graef S.Crystal,In Search of Excess:The Overcompensation of American Exevutives(New York:W.W.Norton,1991)
[15]盧西恩·伯切克、杰西·弗里德著，趙立新譯：《無功受祿：審視美國高管薪酬制度》，法律出版社2009年6月出版。
[16] Golden Goodbyes.
[17] 在這七年間，曾出現(xiàn)國215起代理權(quán)之爭，每年平均30起。然后，多數(shù)的代理權(quán)爭奪中，從未出現(xiàn)國董事會(huì)大換血的情況，即以全新的方式管理公司，為股東利益服務(wù)。這些爭奪案例中有大約四分之一甚至完全與董事人選無關(guān)，反倒由別的原因引起，例如公司章程的修改提案。
