淺議日本不動(dòng)產(chǎn)證券化中的法律問(wèn)題及其啟示
作者：顧曉、李惠來(lái)、邱鵬 2019-04-26一、日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的發(fā)展背景
日本的泡沫經(jīng)濟(jì)在1996-1997年間徹底破滅，金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)問(wèn)題也出現(xiàn)了集中爆發(fā)土地資產(chǎn)價(jià)格也大幅下滑的背景下，1998年日本政府制定了《關(guān)于通過(guò)特定目的的公司來(lái)進(jìn)行特定資產(chǎn)流動(dòng)化法律》[1]，即SPC（special purpose company）法，其目的是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方法來(lái)處置抵押資產(chǎn)或擔(dān)保債券，幫助企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)，增強(qiáng)其流動(dòng)性。2000年日本政府對(duì)SPC法進(jìn)行了修訂，將名稱變更為《關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)化的法律》，此次法律修訂簡(jiǎn)化了審批程序并減少了信息披露要求，并增加了特定目的信托的架構(gòu)。自此使用SPC架構(gòu)的不動(dòng)產(chǎn)證券化案例迅速增長(zhǎng)。
雖然SPC法可以定位為日本不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)的開(kāi)篇之法，但是SPC法架構(gòu)的特點(diǎn)是首先要選定目標(biāo)資產(chǎn)，屬于“資產(chǎn)導(dǎo)向型”證券化。因此同年，日本政府也對(duì)《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（簡(jiǎn)稱投信法）進(jìn)行了修訂，開(kāi)拓了包括個(gè)人投資者在內(nèi)更廣泛的合格投資者范圍，為個(gè)人資金通過(guò)信托的形式進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)了新的法律依據(jù)，開(kāi)辟了全新的“資金導(dǎo)向型”證券化市場(chǎng)J-REITs（JAPAN REAL ESTATE INVESTMENT TRUST）。修正前的投信法，僅局限于股票以及債券等投資對(duì)象，無(wú)法通過(guò)投資信托形式進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資。本次修正的主要目的，是為了創(chuàng)設(shè)促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)化的發(fā)展，刺激不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，著眼于吸引巨額個(gè)人存款進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)的新制度。投信法的修正將不動(dòng)產(chǎn)投資也列入了允許投資的對(duì)象，從而催生了J-REITs。在2000年11月開(kāi)始施行投信法之后，東京證券交易所也積極準(zhǔn)備J-REITs的上市工作。隨后，在2001年9月，NIPPON BUILDING FUND和JAPAN REAL ESTATE兩支J-REITs股票率先上市。
不動(dòng)產(chǎn)證券化的交易金額來(lái)看，根據(jù)2012年的單年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)SPC或者J-REITs架構(gòu)取得的不動(dòng)產(chǎn)總資產(chǎn)值達(dá)到近3.3萬(wàn)億日元，同時(shí)，大約有4萬(wàn)億日元的證券化不動(dòng)產(chǎn)被出售。不動(dòng)產(chǎn)證券化中J-REITs和私募基金各自持有的資產(chǎn)金額來(lái)看，J-REITs持有的資產(chǎn)總值在2013年4月突破10萬(wàn)億日元。私募基金持有的資產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)一般社團(tuán)法人不動(dòng)產(chǎn)證券化協(xié)會(huì)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月末達(dá)到10.5萬(wàn)億日元，兩者合計(jì)資產(chǎn)總值超過(guò)20萬(wàn)億日元。但是日本的公司等法人持有的不動(dòng)產(chǎn)總值超過(guò)400萬(wàn)億日元，其中投資性不動(dòng)產(chǎn)（含證券化的不動(dòng)產(chǎn)）約為100萬(wàn)億日元，可見(jiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展空間還很大。
二、日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的基本形式
日本不動(dòng)產(chǎn)證券化主要還是以私募和公開(kāi)發(fā)行兩種形式。其中私募形式一般通過(guò)設(shè)立合同公司（GK）、特定目的公司（TMK），而公開(kāi)發(fā)行形式一般采用投資法人作為SPC。一般實(shí)務(wù)中會(huì)根據(jù)實(shí)際情況選擇不同形式的SPC，現(xiàn)將幾種比較重要的SPC形式給與簡(jiǎn)單介紹。
2.1 私募形式
2.1.1合同公司+匿名組合（GK+TK）
合同公司是在日本公司法體系下的一種公司形態(tài)。其具有以下特點(diǎn)：1)比較容易設(shè)立。2)相對(duì)于普通的股份有限公司，其維護(hù)成本比較低。3)架構(gòu)比較簡(jiǎn)單、靈活。因而作為一個(gè)常見(jiàn)的SPC形態(tài)被廣泛應(yīng)用在證券化項(xiàng)目中。
當(dāng)SPC采用合同公司（GK）的形態(tài)時(shí)，以匿名組合（TK）作為搭配進(jìn)行出資形式的居多。所以這種架構(gòu)也以GODOKAISHA＋TOKUMEI KUMIAI的簡(jiǎn)稱GK-TK命名。
GK-TK方式既可以規(guī)避雙重征稅,又可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益幾乎全分配。匿名組合是基于商法設(shè)立的組織形態(tài)，匿名組合成員為投資者，對(duì)經(jīng)營(yíng)者（合同公司GK）進(jìn)行投資，經(jīng)營(yíng)者有義務(wù)將經(jīng)營(yíng)事業(yè)所得的收益根據(jù)匿名組合投資契約所規(guī)定的條款進(jìn)行分配。
但是需要注意的是，合同公司＋匿名組合方式，其投資對(duì)象只能是不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)。這是因?yàn)?，如果投資對(duì)象是實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)是需要資質(zhì)，適用《不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)法》，其手續(xù)的繁瑣性以及成本都將大大增加。
2.1.2特定目的公司（TMK）
特定目的公司是基于《關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)化的法律》的投資載體。為了和SPC（特殊目的公司）進(jìn)行區(qū)分，以TOKUTEI MOKUTEKI KAISHA的簡(jiǎn)稱TMK進(jìn)行命名。
在TMK結(jié)構(gòu)形式下，只要滿足一定的條件，股東分紅就可以在稅法上進(jìn)行稅前抵扣，以達(dá)到回避雙重征稅的目的。但采用TMK結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃書(shū)的編制和備案的過(guò)程中，需要花費(fèi)較多的精力，同時(shí)對(duì)入池資產(chǎn)不能隨意進(jìn)行置換，結(jié)構(gòu)上缺乏相應(yīng)的靈活性。
由于存在上述結(jié)構(gòu)上的不利因素，實(shí)際上采用TMK結(jié)構(gòu)的情況相對(duì)于GK-TK結(jié)構(gòu)要少很多。但是，TMK機(jī)構(gòu)具有很多GK-TK結(jié)構(gòu)所沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)，比如可以發(fā)行公司債，可以不通過(guò)信托形式而直接投資實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)等。通常，因?yàn)楦鞣N原因而無(wú)法設(shè)定信托受益權(quán)的不動(dòng)產(chǎn)投資等，會(huì)較多的采用TMK結(jié)構(gòu)。
2.2 公開(kāi)發(fā)行形式
2.2.1投資法人(J-REITs)
根據(jù)投信法之規(guī)定，以運(yùn)用從投資者處募集而來(lái)的資金為目的而設(shè)立的法人組織稱之為投資法人。投資法人比較類似于國(guó)內(nèi)的公募基金的形式，但又有所不同。這體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的公募基金是證券投資基金，投資對(duì)象為有價(jià)證券。而日本的投資法人的投資對(duì)象除了有價(jià)證券以外還包括了不動(dòng)產(chǎn)。J-REITs采用的是投資法人的方式，（即以公開(kāi)上市發(fā)行”投資口”相當(dāng)于公司股票）、發(fā)行公司債的方式籌集資金,投資法人結(jié)構(gòu)在滿足一定的條件下，也可實(shí)現(xiàn)股東分紅的稅前抵扣而回避雙重征稅。
三、證券化產(chǎn)品的資金募集與金融商品交易法
3.1金融商品交易業(yè)務(wù)
金融商品交易法（以下簡(jiǎn)稱“金商法“）將金融商品交易業(yè)務(wù)分為四種類型：1.第一種金融金融商品交易業(yè)務(wù)。2.第二種金融商品交易業(yè)務(wù)。3.投資咨詢代理業(yè)務(wù)4.投資運(yùn)用業(yè)務(wù)。且對(duì)于不同類型的業(yè)務(wù)設(shè)定了不同的準(zhǔn)入機(jī)制。
第一種金融商品交易業(yè)務(wù)包括買(mǎi)賣(mài)或承銷國(guó)債、股票、公司債券等流通性較高的第一項(xiàng)有價(jià)證券等高級(jí)別的業(yè)務(wù)內(nèi)容，準(zhǔn)入注冊(cè)條件相對(duì)嚴(yán)格。
第二種金融商品交易業(yè)務(wù)包括：匿名組合出資等集團(tuán)投資架構(gòu)份額的募集/私募（自行募集），以及信托受益權(quán)等第二項(xiàng)有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)、銷售中介、或代理，募集/私募代銷等。
投資咨詢代理業(yè)是指主營(yíng)如下業(yè)務(wù)：金融商品交易從業(yè)者與客戶簽訂《投資顧問(wèn)合同》，依照合同內(nèi)容提供咨詢的行為，或者是簽訂《投資顧問(wèn)合同》或《全權(quán)委托投資合同》提供代理、中介服務(wù)。投資咨詢，代理業(yè)務(wù)由客戶自己進(jìn)行投資決策。
投資運(yùn)用業(yè)務(wù)是指主營(yíng)以下業(yè)務(wù)：投資法人的資產(chǎn)運(yùn)用行為、全權(quán)委托投資運(yùn)用行為、投資信托運(yùn)營(yíng)行為或基金運(yùn)營(yíng)管理行為等業(yè)務(wù)。投資運(yùn)用業(yè)務(wù)由金融商品交易從業(yè)者進(jìn)行投資決策，其注冊(cè)準(zhǔn)入的嚴(yán)格程度僅次于第一種金融商品交易業(yè)務(wù)。
3.2證券化架構(gòu)和金商法的關(guān)系
3.2.1 GK-TK架構(gòu)
GK-TK架構(gòu)中，由SPC（合同公司GK）自行向投資者募集匿名組合出資份額，該行為屬于“第二項(xiàng)有價(jià)證券”的“私募”，因此SPC需要進(jìn)行第二種金融商品交易業(yè)務(wù)的注冊(cè)。同時(shí)，SPC以匿名組合出資份額等進(jìn)行融資后，對(duì)“第二項(xiàng)有價(jià)證券”的信托受益權(quán)進(jìn)行投資，屬于投資運(yùn)用業(yè)務(wù)（金商法2條8款15項(xiàng)）。由于SPC注冊(cè)金融商品交易業(yè)務(wù)和投資運(yùn)用業(yè)務(wù)所需注冊(cè)資金要求較高，金商法中規(guī)定了可以免除注冊(cè)的方法（金商法2條8項(xiàng)括號(hào)內(nèi)規(guī)定）：
第一種方法是，SPC不自行募集資金，而是將匿名組合出資份額的銷售推薦以及投資運(yùn)用權(quán)限，全部委托給第三方（安排人或資產(chǎn)管理公司，信托受益權(quán)買(mǎi)賣(mài)中介等）。
第二種方法是，SPC僅對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者[2]等作為對(duì)象募集和僅對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的出資進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)的，不注冊(cè)也可開(kāi)展金融商品交易業(yè)務(wù)。
3.2.2 TMK架構(gòu)
TMK架構(gòu)是依據(jù)《資產(chǎn)流動(dòng)化法》設(shè)立。TMK架構(gòu)既可以通過(guò)發(fā)行特定公司債券，優(yōu)先級(jí)證券等第一項(xiàng)有價(jià)證券募集資金，并且還可以將實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化的對(duì)象進(jìn)行投資。TMK以優(yōu)先級(jí)出資證券等的第一項(xiàng)有價(jià)證券的形式自行募集資金的，不屬于金融商品交易行為，無(wú)須注冊(cè)金融商品交易業(yè)。TMK與GK-TK架構(gòu)不同，不會(huì)像GK-TK一樣對(duì)投資人的資金進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，因此不屬于金商法規(guī)定的投資運(yùn)用業(yè)，無(wú)須注冊(cè)投資運(yùn)用業(yè)。
2011年5月17日，《為強(qiáng)化資本市場(chǎng)及金融業(yè)對(duì)金融商品交易法等進(jìn)行部分修訂的法律》獲得通過(guò)，作為T(mén)MK架構(gòu)依據(jù)的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》也與《金融商品交易法》等同時(shí)被修改，并從2011年11月24日起正式實(shí)施。這是自2000年以來(lái)的又一次大幅修改，放寬了資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃變更的相關(guān)規(guī)定，免除一部分資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃變更備案義務(wù)，使TMK架構(gòu)的使用更為便利。
3.2.3 J-REITs
J-REIT除借款外，通過(guò)“投資法人債券”或“投資證券”這類第一項(xiàng)有價(jià)證券募集資金，并投資于實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)。
投資法人
投資法人根據(jù)《關(guān)于投資信托及投資法人的法律》（以下稱為“投信法”），通過(guò)內(nèi)閣總理大臣的注冊(cè)后，可以從事有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)、有價(jià)證券的借貸、不動(dòng)產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)與出售、不動(dòng)產(chǎn)的借貸、不動(dòng)產(chǎn)的委托管理等政令規(guī)定的交易（投信法第187條、193條）。因此不需要金融商品交易業(yè)務(wù)注冊(cè)。
不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)的私募與買(mǎi)賣(mài)中介等
如果投資法人的投資對(duì)象是不動(dòng)產(chǎn)信托受益權(quán)，中介方需要進(jìn)行第二種金融商品交易業(yè)務(wù)的注冊(cè)。另一方面，如果投資對(duì)象是實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)，需要宅地建筑物交易業(yè)務(wù)的許可（宅建業(yè)法3條第1項(xiàng)）。
資產(chǎn)運(yùn)用公司（AM公司）
注冊(cè)投資法人必須把資產(chǎn)運(yùn)用的相關(guān)業(yè)務(wù)委托給資產(chǎn)運(yùn)用公司（投信法198條）。再者，金商法把基于與投資法人簽訂的資產(chǎn)運(yùn)用委托合同的資產(chǎn)運(yùn)用定義為資產(chǎn)運(yùn)用業(yè)務(wù)（金商法2條8項(xiàng)12號(hào)），所以資產(chǎn)運(yùn)用公司需要進(jìn)行投資運(yùn)用業(yè)務(wù)的注冊(cè)。此外，如果投資對(duì)象包括實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)，需要取得宅地建筑物交易業(yè)務(wù)的許可以及交易全權(quán)代理的認(rèn)可。
3.2.4 法律關(guān)系的梳理
綜上所述簡(jiǎn)，日本不動(dòng)產(chǎn)證券化和金商法、資產(chǎn)流動(dòng)化法、投信法的法律關(guān)系如下：
1. 以《金融商品交易法》為主軸，通過(guò)對(duì)“有價(jià)證券”給與了定義，將信托受益權(quán)、匿名組合出資份額等視為“有價(jià)證券”，為以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)證券化提供了法律基礎(chǔ)。不論是傳統(tǒng)意義上公司發(fā)行的股權(quán)權(quán)證，還是根據(jù)契約組成的主體發(fā)行的受益權(quán)證都被包括在了“有價(jià)證券”的范圍。
2. 通過(guò)《金融商品交易法》，對(duì)于從事金融商品交易行業(yè)的準(zhǔn)入條件進(jìn)行分類，分門(mén)別類地規(guī)定開(kāi)展業(yè)務(wù)所需相應(yīng)資質(zhì)，與此同時(shí)為SPC在資金募集與運(yùn)營(yíng)管理時(shí)，全部委托第三方機(jī)構(gòu)募集或是僅面向合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行募集時(shí)，可以不進(jìn)行注冊(cè)進(jìn)行了特殊的規(guī)定。
3. 進(jìn)行《資產(chǎn)流動(dòng)化法》的修改，簡(jiǎn)化了SPC設(shè)立的手續(xù)，相對(duì)于一般的私募基金而言，專為不動(dòng)產(chǎn)而設(shè)立的私募型SPC設(shè)立門(mén)檻更低，為不動(dòng)產(chǎn)證券化掃清障礙。配套《稅收特別法》[3]，規(guī)定SPC雖然需要與一般公司進(jìn)行同等納稅，但滿足法律規(guī)定的一定條件下，SPC的應(yīng)納稅所得中90%以上以股息或紅利的方式進(jìn)行分配，則這些分配的股息或紅利可以視為費(fèi)用進(jìn)行稅前扣除，借此避免了雙重征稅的負(fù)擔(dān)。
4. 通過(guò)《投信法》的修改，擴(kuò)大了投資者的范圍，使得投資法人SPC能夠公開(kāi)發(fā)行證券，使得個(gè)人投資者也能借助投資法人進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)的投資，J-REITS應(yīng)運(yùn)而生。
四、不動(dòng)產(chǎn)證券化的各相關(guān)方
4.1 安排人
安排人是指在證券化商品的組成過(guò)程中承擔(dān)整體協(xié)調(diào)、組織任務(wù)的參與者，一般由信托銀行或商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)、證券公司、不動(dòng)產(chǎn)公司、咨詢公司等來(lái)承擔(dān)此角色，只要實(shí)施以下工作：
1. 設(shè)計(jì)滿足原始權(quán)益人需求（比如募集資金的需求，標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的出表需求等）的證券化整體架構(gòu)。
2. 將證券化不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有效加工、分割，設(shè)計(jì)出適合各層次投資者需求的證券化產(chǎn)品（比如：權(quán)益投資、夾層債、優(yōu)先債等），同時(shí)還要考慮規(guī)避雙重課稅問(wèn)題。
3. 編制證券化過(guò)程中所需的文件資料，安排相關(guān)專業(yè)公司設(shè)立SPC之后，將證券化標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPC。
4. 根據(jù)需求對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)，同時(shí)負(fù)責(zé)募集債權(quán)類和權(quán)益類投資者。
5. 通過(guò)公司債、貸款、權(quán)益投資等金融產(chǎn)品，募集到所需的資金，完成證券化過(guò)程所需的相關(guān)業(yè)務(wù)。
安排人在整個(gè)證券化過(guò)程中，起到協(xié)調(diào)各個(gè)層面的參與者、促進(jìn)交易順利進(jìn)行的重要作用，同時(shí)，又在資金需求端和投資者之間起到促進(jìn)良好溝通的金融中介作用。在證券化過(guò)程中，參與的機(jī)構(gòu)有物業(yè)管理機(jī)構(gòu)（PM）、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（AM）、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)，審計(jì)機(jī)構(gòu)、稅務(wù)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等多方面的參與者，可以說(shuō)，安排人是游走于這些機(jī)構(gòu)當(dāng)中起到潤(rùn)滑劑作用的最核心成員。
4.2 資產(chǎn)管理公司（AM）
在整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)證券化的程序中，承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的核心成員是資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱AM）和物業(yè)管理公司（以下簡(jiǎn)稱PM）。AM承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)者職能，對(duì)個(gè)別不動(dòng)產(chǎn)做出合理的投資判斷，從而使整體的不動(dòng)產(chǎn)投資組合實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。
AM的業(yè)務(wù)范圍十分廣泛，涉及到在證券化前期階段對(duì)基金運(yùn)營(yíng)方針的戰(zhàn)略立案、投資對(duì)象的分析判斷、PM公司的選擇等，有時(shí)候還要負(fù)責(zé)吸引投資者。在證券化完成后，負(fù)責(zé)利息的返還以及收益分配等不動(dòng)產(chǎn)投資收益的財(cái)務(wù)管理，持有物業(yè)的中途轉(zhuǎn)讓、投資組合的置換、新物業(yè)的購(gòu)置，物業(yè)的改造升級(jí)以及對(duì)整體投資組合的綜合管理等。AM還需要編制相關(guān)資料，并及時(shí)向投資者匯報(bào)說(shuō)明運(yùn)營(yíng)管理狀況。
除了J-REITs之外，所有的投資都需要通過(guò)物業(yè)的出售轉(zhuǎn)讓來(lái)實(shí)現(xiàn)退出。AM公司需要充分考慮合理的出售時(shí)機(jī)和出售方法，并按照當(dāng)初制定的投資策略承擔(dān)從物業(yè)取得到退出的全過(guò)程運(yùn)營(yíng)和管理工作。在J-REITs中AM公司為符合《投信法》設(shè)立條件而成立的投資信托委托方。
4.3 物業(yè)管理公司（PM）
PM是根據(jù)AM或者物業(yè)所有者的指示，以達(dá)到不動(dòng)產(chǎn)收益最大化的目的，承擔(dān)物業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)價(jià)值保全以及租賃管理等業(yè)務(wù)。租賃管理業(yè)務(wù)，除了吸引優(yōu)良客戶入住以確保穩(wěn)定的租金收益之外，如何能夠不斷提升客戶滿意度而防止客戶流失也是非常關(guān)鍵的。同時(shí)，根據(jù)AM公司制定的業(yè)務(wù)方針，PM需要負(fù)責(zé)尋找合適的租戶，實(shí)現(xiàn)低空置率以及維持租金水平的增長(zhǎng)。
建筑物的日常運(yùn)營(yíng)管理，是指建筑物的安全保衛(wèi)、保潔等業(yè)務(wù)，通常外包給專業(yè)公司。而資產(chǎn)保全業(yè)務(wù)則是指為延長(zhǎng)建筑物的壽命，制定合理的維修或改造計(jì)劃，并委托給施工單位的管理業(yè)務(wù)。PM公司由于直接從事不動(dòng)產(chǎn)的一線管理工作，在實(shí)現(xiàn)所管理的不動(dòng)產(chǎn)收益最大化方面也起到重要的作用。為實(shí)現(xiàn)投資組合的收益最大化，需要制定大規(guī)模修繕計(jì)劃、合理的工程計(jì)劃和預(yù)算管理，同時(shí)需要在投資組合的物業(yè)里合理考慮租戶入住的先后順序等，這些重要事項(xiàng)的決策，對(duì)AM公司的整體判斷極其重要。
五，稅收政策
5.1 不動(dòng)產(chǎn)流轉(zhuǎn)稅
在原始權(quán)益人將持有不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，相對(duì)于直接出售實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的情況下能夠減輕很多稅負(fù)，具體的情況如下表所示[4]。
1.A（賣(mài)方）向B（買(mǎi)方）轉(zhuǎn)讓
實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓由A轉(zhuǎn)給B的情況 | 先將實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)再將信托受益權(quán)由A轉(zhuǎn)讓給B | |||
價(jià)格 | 10億日元 | 10億日元 | ||
納稅基準(zhǔn) | 土地 | 建筑物 | 土地 | 建筑物 |
6億日元 | 4億日元 | 6億日元 | 4億日元 | |
注冊(cè)許可稅 （信托） | 無(wú) | 無(wú) | 6億日元*0.2%=120萬(wàn)日元 | 4億日元*0.4%=160萬(wàn)日元 |
注冊(cè)許可稅 （買(mǎi)賣(mài)） | 6億日元*1%=600萬(wàn)日元 | 4億日元*2%=800萬(wàn)日元 | 1000日元*1件=1000日元 | 1000日元*1件=1000日元 |
不動(dòng)產(chǎn)取得稅 | 6億日元*1/2*3%=900萬(wàn)日元 | 4億日元*3%=1200萬(wàn)日元 | 無(wú) | 無(wú) |
印花稅 | 20萬(wàn)日元*2=40萬(wàn)日元 | 200日元*2=400日元 | ||
合計(jì) | 35,400,000日元 | 2,802,400日元 | ||
2.B（SPC）向C（買(mǎi)方）轉(zhuǎn)讓的情況
將實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)B轉(zhuǎn)讓給C | 信托受益權(quán)由B轉(zhuǎn)讓給C | |
合計(jì) | 35,400,000日元（具體如上表） | 2,400日元（僅收取上表中的注冊(cè)許可稅和印花稅） |
由以上兩張表可以清楚的看出，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)獲得信托受益權(quán)的，印花稅和注冊(cè)稅上能夠享受更低的稅率，并且免征不動(dòng)產(chǎn)取得稅。雖然需要支付將實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)的注冊(cè)許可稅，但是仍然比直接交易實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)稅收更優(yōu)惠。另外，在SPC將物業(yè)出售的情況下，與出售實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)相比，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)又可以節(jié)省一次不動(dòng)產(chǎn)取得稅，這些稅收政策可以很大程度上節(jié)省不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)交易中的稅負(fù)。
5.2 收益二重征稅方面
私募基金方面，以TMK模式為例依據(jù)《資產(chǎn)流動(dòng)化法》之規(guī)定，SPC滿足其將90%以上的收益分配給投資者的條件下時(shí)，分配給投資者的金額可以作為法人稅法上的損失進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。從而有效降低SPC法人層面的應(yīng)納稅所得額，而僅在利益分配給投資人時(shí)征收所得稅，避免了雙重征稅的問(wèn)題。
在J-REITs下，依據(jù)《投信法》規(guī)定，與上述TMK類似，投資法人在滿足將90%以上的收益分配給投資者等條件下，分配金額可以進(jìn)行法人稅的應(yīng)納稅所得額稅前扣除，同樣可以避免二重征稅問(wèn)題。
七、結(jié)語(yǔ)
我國(guó)目前還沒(méi)有為不動(dòng)產(chǎn)證券化建立配套的法律制度，法律層面上存在著滯后性，導(dǎo)致實(shí)務(wù)操作中存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)難以定性、權(quán)證法律地位缺失、SPC模式下雙重征稅、資金來(lái)源渠道較少等諸多問(wèn)題。我們可以參照同為大陸法系國(guó)家的日本制度，將以”信托受益權(quán)“等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)證券化予以明確定義，并強(qiáng)化其法律地位為投資人帶來(lái)保障。同時(shí)在《公司法》《合伙企業(yè)法》之下為SPC的提供一些豁免條件，降低其準(zhǔn)入門(mén)檻，并配套規(guī)定在SPC征稅時(shí)在特定條件下可以豁免抵扣等的例外情況，避免進(jìn)行雙重征稅，提高不動(dòng)產(chǎn)原始權(quán)利人的積極性，最終實(shí)現(xiàn)能夠像標(biāo)準(zhǔn)J-REITs公開(kāi)發(fā)行股票交易的模式。由于J-REITs的特殊法律地位，其發(fā)展離不開(kāi)頂層設(shè)計(jì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力推動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)等投資者的參與。本文簡(jiǎn)單介紹了日本不動(dòng)產(chǎn)證券化的概況，希望能為讀者起到拋磚引玉之用，為中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化事業(yè)的發(fā)展盡微薄之力。
[1]「特定目的會(huì)社による特定資産の流動(dòng)化に関する法律」
[2]“合格機(jī)構(gòu)投資者等”是指，“1名以上合格機(jī)構(gòu)投資者和49名以下其他投資者”（金商法63條1項(xiàng)1號(hào)，施行令17條之12）。
[3]日本「租稅特別措置法」67條1項(xiàng)
[4] 《不動(dòng)産ファンド よ～くわかる本》（《不動(dòng)產(chǎn)基金詳解》） 脇本 和也 出版社 秀和システム 133頁(yè)
