證券市場虛假陳述侵權案件抗辯指南之四——證券公司篇
作者：王偉斌 邱冬梅 李曉儀 2022-05-28近年來，為了保障資本市場健康規范發展，圍繞證券行業的法律法規層出不窮。2020年3月1日，修訂后的新《證券法》正式施行，全面推行證券發行注冊制，對信息披露義務提出了更高要求；同年7月31日《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》施行，進一步完善證券集體訴訟制度，降低投資者維權成本，投資者擁有了更加便利的維權途徑；2022年1月22日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》實施，廢除行政違法前置程序，為投資者尋求司法救濟進一步掃除障礙……與之相伴的是虛假陳述賠償責任糾紛案件越來越多。以上海為例，2019年以來上海法院以判決方式結案的虛假陳述賠償責任糾紛179件，2020年290件，2021年驟增至1452件。[1]案件被告包括上市公司、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資信評級機構等中介機構，而證券公司作為中介機構中的 “第一守門人”、作為具有很強賠付能力的金融機構，往往成為此類案件必不可少的共同被告，不少案件中被認定承擔全部連帶賠償責任。經檢索，2020年以來，審結的涉及證券公司的虛假陳述賠償責任糾紛案件達2132件。[2]可以預見，未來投資者在追究上市公司虛假陳述責任的同時起訴證券公司將成為常態。因此，如何防范此類法律風險、積極應對此類訴訟案件，切實降低證券業務風險，值得證券公司高度重視、防范未然。本文根據注冊制下的信息披露要求、證券公司不同業務類型、司法實踐中典型案例，就證券公司防范與應對虛假陳述民事糾紛進行分析，以供參考。
2020年新《證券法》實施，最大的變化是將證券發行制度由核準制改為注冊制，將原有規定“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”修改為“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券。” 注冊制改革后，監管部門不再就發行人的信息與價值進行實質審核，投資者進行證券投資主要依賴于發行人披露的信息，信息披露成為注冊制的核心。
新《證券法》專門設立了第五章“信息披露”共計十個條文來對信息披露制度進行規定，亦凸顯了信息披露制度的重要性。同時，在第二章“證券發行”、第三章“證券交易”和第六章“投資者保護”中也增加了關于信息披露的規范性要求。注冊制下，監管部門角色的轉變，使得保薦人、承銷商等中介機構的“看門人”作用和責任被大大提升，立法與司法導向充分體現出壓實實控人、中介機構等主體的信息披露責任。如果發行人披露的信息存在虛假、不完整、重大遺漏等導致投資者遭受了投資損失，發行人和相關中介機構都將作為虛假陳述的責任主體承擔賠償責任。
證券公司作為證券市場上的重要參與者，在證券發行、銷售等環節必不可少，隨著新《證券法》及相關業務領域規范文件的修訂，證券公司在不同的業務領域擔負的職責更重，對信息披露的“保真”義務更加艱巨。
公司發行證券必須聘請保薦人，由保薦人對發行人進行上市輔導和推薦，核查上市申請文件和披露文件的真實性、準確性、完整性，出具符合上市的保薦意見并承擔推薦責任，只有符合法定條件且經過監管部門核準的證券公司才能有資格擔任保薦人。在核準制下，監管部門對發行人情況進行實質審核，能否上市的決定權由監管部門掌握，保薦人對發行人進行實質把關、實質審核的作用相對弱化；注冊制實施后，證券發行由原來側重于事前審批轉變為側重事中、事后的監管，監管部門對證券信息的實質性判斷減少了，保薦人作為所有中介機構中最為重要的角色，作為 “第一守門人”，其信息審查、核驗、傳遞信息的責任更重。為了做好保薦制度與新《證券法》的配套銜接，證監會于2020年6月發布修訂后的《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下簡稱《保薦辦法》），體現了注冊制下對中介機構的專業能力和執業質量的提出更高要求。2020年12月，中國證券業協會發布《證券公司保薦業務規則》（以下簡稱《保薦業務規則》），細化保薦項目承攬、立項、輔導、盡職調查、推薦、持續督導等關鍵流程的工作要求，壓實保薦責任；強化保薦機構內部問責機制，完善勤勉盡責的示范標準等，均體現了監管對保薦人的高標準、嚴要求。
新《證券法》第二十九條規定：“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查。發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施”。此外，《證券發行與承銷管理辦法》《公司債券發行與交易管理辦法》《首次公開發行股票承銷業務規范》《公司債券承銷業務規范》《公司債券承銷業務盡職調查指引》等諸多法律法規等對證券公司在擔任承銷商時在盡職調查過程中的核查、信披義務也進行了詳細的規定。承銷商應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，確保在發行過程中披露的信息不存在虛假記載、誤導性陳述或者虛假記載。實踐中，證券公司在承銷公開發行的債券時，往往同時擔任債券受托管理人，在債權發行完畢后繼續公正履行受托管理職責，包括對債券存續期間的定期報告、臨時報告等信息披露文件進行核查等。
（三）財務顧問的信息披露義務
上市公司實施并購重組過程中，通常需要聘請符合《證券法》要求的財務顧問，就并購重組出具結論性意見，對收購文件內容的真實性、準確性、完整性進行充分核查和驗證，并發表專業意見。《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》等規定對于證券公司擔任財務顧問的職責作了詳細的規定。上市公司并購重組財務顧問為上市公司的收購、重大資產重組、合并、分立、股份回購等對上市公司股權結構、資產和負債、收入和利潤等具有重大影響的并購重組活動進行盡職調查，對委托人的申報文件進行核查，提供交易估值、方案設計、出具專業意見等服務，財務顧問必須保證其所出具的意見真實、準確、完整。財務顧問不僅要對收購進行事前把關，還要履行事后的持續監督，財務顧問發現披露的信息與事實不符的，應當督促收購人如實披露相關信息，并及時監管機構報告。在案例檢索中發現，證券公司作為案件被告（之一）的虛假陳述案件中，涉及財務顧問的案件為1308件，占所有含證券公司作為被告的虛假陳述案件的26.4%，證券公司擔任財務顧問而涉訴虛假陳述民事糾紛的風險不容小覷。
2020年是完善證券法律法規、加強證券違法打擊力度的關鍵一年。2020年不僅有新《證券法》的實施，同年7月，《全國法院審理債券糾紛案件座談會議紀要》《關于證券糾紛代表人訴訟若干意見的規定》發布；11月，中央深改委通過《關于依法從嚴打擊證券違法活動的若干意見》；12月《刑法修正案（十一）》審議通過，大幅提高證券欺詐犯罪的刑事責任。民事訴訟作為證券欺詐糾紛案件中投資者維護權利的最重要的手段，在這樣的大背景下，蓬勃發展。證券公司作為證券市場上最為重要的中介服務機構，被公認為“第一守門人”。可以預見的是，隨著虛假陳述案件的增多，證券公司在虛假陳述案中的涉訴風險增加必然是未來的發展趨勢。
虛假陳述案件的民事責任為侵權責任，司法實踐中基本達成共識。民事侵權責任的歸責原則一般為過錯原則、無過錯原則、公平原則。區分歸責原則對認定責任的構成要件具有實質影響。虛假陳述案件中，不同的主體在承擔虛假陳述民事責任時，適用不同的歸責原則。《證券法》第八十五條規定，信息披露義務人虛假陳述，“致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任”；第一百六十三條規定，證券服務機構為證券業務活動制作、出具專業文件，其中有虛假陳述，“給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。”由此可見，發行人/上市公司承擔無過錯責任，無論主觀上是否存在過錯，都應當承擔民事責任；證券公司虛假陳述民事責任的歸責原則是過錯推定原則。過錯推定原則隸屬于過錯原則，與過錯原則的區別是，舉證責任分配不同。過錯原則是假設被告沒有過錯，需要主張侵權的一方承擔舉證責任，而過錯推定原則，是假設被告有過錯，由被告證明自己沒有過錯。在證券發行過程中，發行人掌握應當披露的所有信息，因此發行人有義務保證其公布的一切信息都是真實、準確、完整的，但是證券公司作為服務機構，即使其勤勉盡職地進行了調查，但因為受限于調查手段，仍難以確保獲得全部真實準確的信息，所以對發行人與證券公司適用不同的規則原則。在虛假陳述案件中投資者不需要舉證證明證券公司存在過錯，但是證券公司需要證明自己勤勉盡責、沒有過錯。過錯推定責任對于強化證券公司勤勉履職具有促進意義，同時又與追“首惡”的目標保持一致。
虛假陳述的民事賠償責任屬于侵權責任，其構成要件也應符合侵權責任的構成要件，如侵權行為、損害后果、過錯行為、因果關系等。
1.侵權行為
信息披露義務人實施了虛假陳述行為。最初，是否構成虛假陳述行為需要通過監管部門的行政處罰或司法機關的刑事裁決來認定，作為投資者提起虛假陳述民事賠償的前提條件，這一前置性要求對投資者追究虛假陳述民事賠償造成障礙，自2020年《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》開始，放松了虛假陳述民事賠償案件以行政處罰或刑事裁判為前提的要求，最新的《虛假陳述若干規定》規定明確取消了此前置性要求，規定“人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理”。“前置程序”的取消雖然讓虛假陳述訴訟民事案件的發起更加便利，但同時，為避免出現投資者濫訴現象對被告主體產生不良影響，司法解釋中明確了原告在起訴階段應提交信息披露義務人實施虛假陳述的相關證據。相較于監管部門的調查能力，投資者搜集證據的能力相對較弱，投資者對虛假陳述行為的初步舉證標準有待司法實踐檢驗，但筆者認為法院在受理虛假陳述責任糾紛案件時，至少應當審查被訴的信息披露行為在關鍵時點上的應然狀態和實然狀態，并輔之以信息披露文件予以證明。
2.遭受損失
侵權責任糾紛以損失的存在為前提，主張虛假陳述民事賠償責任的投資者必須交易的是與虛假陳述直接關聯的證券，且遭受損失。投資者交易了涉嫌虛假陳述行為的證券，但是其交易行為并未使其遭受損失，則不具有提起虛假陳述民事賠償的條件，所以提起虛假陳述民事賠償訴訟要以投資者遭受損失為要件。符合前述要求的投資者才有權通過民事訴訟追究相關責任主體的責任，至于損失如何認定、責任如何分配需通過因果關系進行分析論證。
3.因果關系
證券虛假陳述案件中的因果關系分為交易因果關系和損失因果關系，應根據損失因果關系確定賠償責任。
為了降低投資者的舉證責任，虛假陳述民事責任糾紛中對交易因果關系的采用推定規則，投資者無需證明其受到虛假陳述信息的影響，無需證明其系基于虛假陳述的信息而做出的交易行為，只要投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間交易了與虛假陳述直接關聯的證券，就推定投資者的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關系。虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日、基準日三個時間節點是虛假陳述案件中認定投資者損失與虛假陳述行為之間因果關系三個關鍵時點。根據《虛假陳述若干規定》第七條規定：“虛假陳述實施日，是指信息披露義務人作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日”。如果是虛假記載、誤導性陳述，一般以信息披露文件發布或者首次公開之日作為虛假陳述的實施日，如果是消極的虛假陳述行為，比如不履行證券法律規定的信息披露義務或披露信息時發生重大遺漏，則以應當披露相關信息的期限屆滿后的第一個交易日為實施日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。司法實踐中，虛假陳述揭露日認定比虛假陳述實施日復雜，對于揭露日的認定是此類案件的一個難點，因為虛假陳述行為被揭示、被知曉往往有一個較長的過程，存在多個時間節點，應以哪個時間作為揭露日需要在具體案件中結合上述規定論證和認定。因此，具體案件中需要首先結合案件事實完成對“三日”（實施日、揭露日、基準日）的認定，繼而結合投資者的交易行為，對交易因果關系作出認定。
交易因果關系成立僅能證明投資者在虛假陳述事實發生時交易了該證券，但并不能得出投資者交易虛假陳述所涉證券的損失都是虛假陳述行為造成的，虛假陳述民事賠償責任的范圍必須根據損失因果關系認定。眾所周知，影響證券交易價格的因素非常多，虛假陳述行為在影響價格的同時可能與市場系統風險、政策因素、行業因素等影響疊加，投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間遭受的損失并非僅僅因為虛假陳述行為所致，往往是“多因一果”，所以法院必須查明、厘清虛假陳述行為直接導致的投資者損失的范圍。《虛假陳述若干規定》第三十一條規定，人民法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。如果投資者損失是因證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，投資者的這部分損失則與虛假陳述行為沒有因果關系，不應由虛假陳述責任主體承擔。
4.存在過錯
依據過錯等級的不同，我國學界將過錯從高到低劃分為故意、重大過失、一般過失與輕微過失。[3]根據《虛假陳述若干規定》第十三條規定，虛假陳述民事責任要件中的“過錯”包括兩種：一種是“故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發布”，顯然這是存在主觀上追求或放任虛假陳述行為“故意”之過錯；一種是“嚴重違反注意義務，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發布存在過失”。從文義看，一般過失與輕微過失且沒有“嚴重違反注意義務”則不構成虛假陳述民事責任“過錯”。但檢索虛假陳述的案例發現，司法實踐中裁判者并不嚴格地將過錯程度作為虛假陳述民事責任的構成要件，通常只要信息披露責任主體存在“過錯”就據此認定應當承擔賠償責任，過錯程度的輕重僅對最終承擔連帶責任的比重產生影響。
前文概括了虛假陳述民事責任的構成要件，在具體到虛假陳述案件的實體審理，是非常復雜的工程，涉及事實查明、舉證質證、法律適用等。證券公司一旦涉及虛假陳述訴訟，無論原告訴請是否成立，一定要高度重視、積極應對，充分把握和運用抗辯機會，努力達到免責或減輕責任的目的。個案訴訟中，抗辯內容事無巨細、分毫必爭，本文僅就虛假陳述案件中共性問題、抗辯思路進行分析。
虛假陳述的信息必須是影響投資者投資決策行為的“重大性”信息，才能構成虛假陳述侵權行為。在“前置程序”取消前，司法機關往往依據行政處罰或刑事判決認定虛假陳述行為對投資者交易行為的影響，新司法解釋取消“前置程序”后，關于“重大性”的認定交由每一個案件的裁判者，投資者主張致使其投資決策產生損失的虛假信息必須具有重大性，這就為虛假陳述責任主體進行抗辯留足空間。《虛假陳述若干規定》第十條列舉了重大性的信息包括：（一）屬于《證券法》規定的重大事件；（二）屬于監管部門制定的規章和規范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項；（三）虛假陳述的實施、揭露或者更正導致相關證券的交易價格或者交易量產生明顯的變化。如果被告能夠提供證據證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，應當認定虛假陳述不具有重大性。如在投資者訴湖南爾康制藥股份有限公司（以下簡稱“爾康制藥”）虛假陳述案件中，最高法院認為雖然爾康制藥在2015年年報中虛增營業收入和虛增凈利潤，但是年報公布后賣出股票金額大于買入股票金額，爾康制藥股價不漲反跌，因此虛假記載行為未對該公司股票價格產生誘多影響，最終認定虛假陳述行為與投資者的決策和損失不存在因果關系。[4]從“重大性”的法律規定和已有裁判看，“重大性”信息判斷的核心即是否對交易價格或交易量產生明顯影響，注意兩者是擇一即可。需要提示的是，在監管部門已有行政處罰的虛假陳述民事責任案件中，證券公司作為被告仍不能放棄關于“重大性”的抗辯，而應當立足于是否影響交易價格或交易量進行詳細分析論證，盡可能得出虛假陳述信息不具有的重大性的結論，從而免除虛假陳述侵權責任。新疆高院（2022）新民終1號案件中，法院就在已有行政處罰的情況下，最后認定虛假陳述信息不具有重大性，從而駁回投資者的賠償請求。
《虛假陳述若干規定》第十三條[5]規定，《證券法》第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯，包括以下兩種情形：“故意”或“嚴重違反注意義務”。從文義可以看出，并沒有包括一般過錯、輕微過錯。因此，證券公司作為被告可以從自身不存在故意虛假陳述行為或者不構成嚴重違反注意義務進行抗辯。同時，《虛假陳述若干規定》第十七條[6]也規定了證券公司沒有過錯的抗辯依據，即：（1）已經按照法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件、相關行業執業規范的要求審慎調查信息披露文件中的相關內容；（2）對信息披露文件中沒有證券服務機構專業意見支持的重要內容，經過審慎盡職調查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內容與真實情況相符；（3）對于證券服務機構出具的專業意見，在審慎核查和必要的調查復核后，有合理理由排除職業懷疑并可以形成合理信賴。概括的說就是關于“勤勉盡責”的抗辯，包括：對于法定標準動作，已經按照法律法規、行業規范的完成盡調、審核；對于開展業務過程中簽署的法律文件、對外作出的服務承諾，已經按照約定履行；對于審核其他中介服務機構出具的證券公司專業之外的內容，已經履行了一般注意義務等等。證券公司通過對過錯行為的抗辯，努力得出不存在故意或者嚴重違反注意義務這一有利結論，從而免除或減輕責任。值得注意的是，證券公司與其他中介機構相比，往往職責范圍更廣，存在援引其他中介機構信息的問題較常見，比如保薦人在出具有關文件時內容往往既涉及會計師事務所出具的財務內容和律師事務所出具的法律內容。證券公司對于援引的內容并不完全免除自身責任，因此證券公司應當抗辯其對其他服務機構內容的“合理信賴”是基于其已經進行了一定的盡職調查，對于證券公司專業之外的內容，已經履行了一般注意義務，從而避免因援引信息引發過錯責任。
虛假陳述行為的存在并非必然產生虛假陳述賠償責任，二者間必須存在交易因果關系。假設虛假陳述內容具有重大性，投資者交易的是虛假陳述直接關聯的證券，要構成交易因果關系，仍需原告的交易方向正確：在誘多型虛假陳述下，投資者以虛高的價格買入股票；在誘空型虛假陳述下，投資者以虛低的價格賣出了股票。如果原告的交易方向與虛假陳述的類型相反，則不能推定其交易與虛假陳述存在交易因果關系。此外，《虛假陳述若干規定》第十二條還規定了交易因果關系不成立的情形，即（1）原告的交易行為發生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉；（3）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響；（4）原告的交易行為構成內幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；（5）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關系的其他情形。證券公司還可以從上述幾種角度進行積極抗辯，從而推翻投資者的交易行為系受虛假陳述影響而發生的推定，使其交易因果關系不能成立。如（2019）最高法民申5497號案件中，最高法院認為投資者的交易行為異常，部分行為具有操縱證券價格行為特征，且其交易行為對股票價格影響較大，而投資者本人拒絕到庭就相關事實接受法庭詢問，影響法院調查相關事實，從而認定投資者的損失與上市公司虛假陳述之間不存在因果關系。再如（2018）京02民初262號案件中，法院認為雖然投資者在實施日之后至揭露日之前買入股票，并在揭露日后賣出股票，但是投資者證券賬戶的買入賣出記錄顯示其具有頻繁買賣股票的操作規律，已經形成其交易習慣，該交易習慣和相應的交易規模在實施日之后、揭露日之后均保持持續性和穩定性，因此虛假陳述行為并未對投資者的交易決定產生重大影響。
本文在分析虛假陳述民事責任的構成要件時已經指出交易因果關系與損失因果關系并不完全一致，交易因果關系成立并不等于投資者投資虛假陳述證券的損失均由虛假陳述責任人承擔，虛假陳述責任人的賠償范圍必須是虛假陳述行為所導致的投資者的直接損失。關于直接損失的范圍，《虛假陳述若干規定》第二十五條規定，“信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。”因此對于超出直接損失范圍的訴請，證券公司應當積極抗辯不屬于投資者的直接損失，不應納入虛假陳述民事賠償責任范圍。關于損失因果關系，《虛假陳述若干規定》第三十一條規定，“法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，確定賠償責任范圍。如果原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，應當相應減輕或免除被告的賠償責任”。虛假陳述案件中，證券公司應當結合虛假陳述實施日與揭露日之間，市場行情、證券所屬行業情況、公司經營因素等提出抗辯，要求扣除因系統因素和非系統因素等對投資者損失造成的影響。司法實踐中這些抗辯也大多能得到法院支持，剔除部分賠償責任。如在“康美藥業”虛假陳述案件中，法院認為投資者的損失中，部分損失系證券市場系統因素造成，該部分損失應予剔除，并采用將每個投資者持股期間的指數加權平均跌幅與個股加權平均跌幅進行對比，用“相對比例法”扣除證券市場系統風險的影響；[7]在雅博公司虛假陳述案件中，法院直接認定系統風險對投資者損失的影響比例為20%，并在賠償責任中予以剔除。[8]
（五）責任形態的抗辯
《證券法》雖然規定虛假陳述的中介機構承擔連帶賠償責任，投資者在起訴時盡可能主張中介機構承擔全部連帶賠償責任，但證券公司并非一律就投資者損失承擔全部賠償責任。近年來，司法實踐中已經就證券市場“守門人”的“責任承擔與過錯程度相適應”的原則基本達成了共識，不少虛假陳述案件中運用了比例連帶責任，如“中安科”虛假陳述案件中證券公司在25％的范圍內對被告中安科公司的賠償義務承擔連帶責任[9]、“康美藥業”虛假陳述案件中董事高管、會計師事務所亦按照一定比例承擔連帶責任[10]。《虛假陳述若干規定》雖然沒有對《證券法》第八十五條與第一百六十三條所涉虛假陳述行為人的責任承擔形式作出規定，但也沒有否認或限制司法實踐中“比例連帶責任”的運用，未來責任形式仍留給司法機關實踐探索。因此，證券公司應當結合具體案件中的自身過錯程度、對投資者損失的原因力的大小等因素，積極進行免責抗辯或責任比例抗辯。如果在同一案件中存在多家不同職能的中介機構時，應當結合中介機構的專業領域、職能范圍、過錯程度等分析不同機構對投資者損失的原因力，從而免除和降低自身責任。
五、證券公司虛假陳述法律風險的防范
隨著注冊制改革的推進，信息披露將成為投資者作出投資決策的重要依據，與之相對的，虛假信息導致投資者損失后，對信息披露責任人的賠償責任追究也將更加廣泛。證券公司在積極應對涉訴案件的同時，更要防患未然，加強內控管理、做好風險防范，將法律風險降至最低。
（一）堅持問題導向
按照法律法規、部門規章、行業執業規范、職業道德等規定的勤勉義務在證券公司的工作范圍和專業領域內謹慎執業，以勤勉、專業和審慎的原則從事盡調、核查、驗證工作。建議定期結合監管部門在行業中的處罰決定以及司法機關的虛假陳述案件，積極開展警示教育。“華澤鈷鎳”案件中，證券公司作為恢復上市保薦人因未勤勉盡責以及《恢復上市保薦書》、持續督導工作報告書存在虛假記載等原因最終被二審判決承擔100%連帶賠償責任；“五洋債”案件中，證券公司作為承銷商，因審慎核查不足、專業把關不嚴、未勤勉盡職，最終亦被法院判決承擔100%連帶賠償責任。這些發生在同業中的每一起鮮活而教訓深刻的案例都是一堂值得學習與反思的警示教育課。另外，經檢索證監會的行政處罰發現，證券公司為保薦人、承銷商、財務顧問被處罰的主要事由均有列舉，建議證券公司堅持問題導向，對于同業處罰引以為戒，及時梳理發現自身業務風險，排除風險隱患。
（二）完善內控監督
公司內部合規風控部門應加強對證券業務的審核和監督，《保薦管理辦法》規定，保薦機構應當建立分工合理、權責明確、相互制衡、有效監督的內部控制組織體系。《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》也要求證券公司構建清晰、合理的內部控制組織架構、建立三道內部控制防線，由項目組、業務部門作為第一道防線，質量控制作為第二道防線，內核、合規、風險管理等部門或機構作為第三道防線。內控部門要切實發揮合規管理和風險控制職能，關注風險多發環節、充分提示風險，發揮風險防范作用。
履職過程中必須規范留存工作底稿，工作底稿是證明服務過程、履職過程的固化體現，是訴訟案件中證明自身勤勉盡責、沒有過錯的關鍵，因此務必規范保存整個服務過程中的相關材料，尤其是在服務周期較長的項目中，一定要注意工作底稿檔案的規范管理，既有利于提升內控水平，也能有效降低法律責任風險。證監會對保薦業務工作底稿的保存期限要求是十年，隨著數字化、信息化的發展，建議提升電子檔案的存儲和管理水平。
建議證券公司對過往提供服務的項目進行定期梳理，將可能存在風險的項目或者已經暴露出潛在風險的項目，聘請外部專業律師進行風險排查，爭取在糾紛發生前主動識別法律風險，采取有效應對措施，避免涉訴后被動應對。
隨著立法的完善，資本市場違法違規、犯罪行為的成本已經顯著提高，行政執法、民事追償、刑事懲戒相互銜接的立體追責體系已經形成。證券公司作為資本市場的重要參與者、資本市場秩序的維護者，只有誠實守信經營、勤勉盡責履職，才能遠離法律合規風險，健康長遠發展。
[1] 威科先行法律信息庫中以虛假陳述賠償責任糾紛為案由按照不同時間范圍檢索判決情況，https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/list?mode=advanced，2022年4月27日訪問。
[2] 檢索威科先行法律信息庫中的虛假陳述賠償責任糾紛，https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/list?mode=advanced，2022年4月27日訪問。
[3] 張新寶：《侵權法上的原因力理論研究》，《中國法學》2005年第2期，第96頁。
[4] 參見（2020）最高法民申5877號裁定書。
[5] 《虛假陳述若干規定》第十三條 證券法第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯，包括以下兩種情形：（一）行為人故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發布；（二）行為人嚴重違反注意義務，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發布存在過失。
[6] 《虛假陳述若干規定》第十七條 保薦機構、承銷機構等機構及其直接責任人員提交的盡職調查工作底稿、盡職調查報告、內部審核意見等證據能夠證明下列情形的，人民法院應當認定其沒有過錯：（一）已經按照法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件、相關行業執業規范的要求，對信息披露文件中的相關內容進行了審慎盡職調查；（二）對信息披露文件中沒有證券服務機構專業意見支持的重要內容，經過審慎盡職調查和獨立判斷，有合理理由相信該部分內容與真實情況相符；（三）對信息披露文件中證券服務機構出具專業意見的重要內容，經過審慎核查和必要的調查、復核，有合理理由排除了職業懷疑并形成合理信賴。
[7] 參見（2020）粵01民初2171號判決書。
[8] 參見（2021）魯民終457號判決書。
[9] 參見（2019）滬74民初1653號判決書。
[10] 參見（2020）粵01民初2171號判決書。
