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互聯(lián)網(wǎng)金融是目前金融創(chuàng)新的重要表現(xiàn)，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融近年來(lái)開(kāi)始借助資產(chǎn)證券化這一金融工具實(shí)施新一輪創(chuàng)新，而信托公司以其擅長(zhǎng)創(chuàng)新金融交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)成為新一輪創(chuàng)新的重要參與方。[1]根據(jù)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（網(wǎng)址：www.cn-abs.com）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年5月3日，以個(gè)人消費(fèi)金融為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS業(yè)務(wù)中，發(fā)行規(guī)模排名前十的原始權(quán)益人中信托公司占有六家。筆者將通過(guò)本文分析信托公司參與互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化的主要模式及主要法律問(wèn)題，供各參與方借鑒參考。

 “只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就把它證券化”，這是華爾街流傳的一句名言，資產(chǎn)證券化被稱為偉大的金融創(chuàng)新，其對(duì)于增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、降低融資成本具有重要意義，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要發(fā)展方向。

（一）概念

1、資產(chǎn)證券化

根據(jù)發(fā)行、交易場(chǎng)所的不同，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)包括場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化及場(chǎng)外資產(chǎn)證券化兩大類模式。

（1）場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化

場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化是指其發(fā)行份額可以在證券交易所、全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易并且被認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)。

①信貸資產(chǎn)證券化

根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

②企業(yè)資產(chǎn)證券化

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等相關(guān)規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。

③資產(chǎn)支持票據(jù)

根據(jù)《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》等相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)（以下稱發(fā)起機(jī)構(gòu)）為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過(guò)發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。

（2）場(chǎng)外資產(chǎn)證券化

場(chǎng)外資產(chǎn)證券化是指在除國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)外的其他交易市場(chǎng)交易或沒(méi)有固定交易市場(chǎng)并且被認(rèn)定為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化、類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

我國(guó)存在部分場(chǎng)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沒(méi)有明確的法律依據(jù)，甚至部分業(yè)務(wù)已成為監(jiān)管整頓對(duì)象。例如，在P2P業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛的2015年左右，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展及金融科技的技術(shù)進(jìn)步，部分地方金融資產(chǎn)交易所及民間ABS云平臺(tái)不斷涌現(xiàn)，該等平臺(tái)可為P2P貸款等債權(quán)及小額消費(fèi)金融貸款債權(quán)等資產(chǎn)提供打包拆分轉(zhuǎn)讓的類資產(chǎn)證券化服務(wù)。該等民間交易場(chǎng)所一般并未獲得相關(guān)監(jiān)管部門審批，其合法性存在障礙，嚴(yán)重情況下甚至涉嫌非法吸收公眾存款等刑事犯罪。

2、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化

本文所稱“互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化”是指在基礎(chǔ)資產(chǎn)形成或基礎(chǔ)資產(chǎn)管理等過(guò)程中依靠互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

（1）依靠互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)形成基礎(chǔ)資產(chǎn)

目前企業(yè)資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)占比較高的消費(fèi)金融貸款資產(chǎn)便主要是依靠互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（2）依靠互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)

一些小額分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)亦需要互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)進(jìn)行管理。例如，在浙商鏈融系列企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持票據(jù)項(xiàng)目中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)便是在“企業(yè)應(yīng)收款鏈平臺(tái)”上登記并通過(guò)“平臺(tái)”流轉(zhuǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)。[3]

3、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化歷史沿革

2014年企業(yè)資產(chǎn)證券化門檻降低，并伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，各互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)紛紛入局資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2015年發(fā)行的京東白條應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱為我國(guó)首單以互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。隨后，分期樂(lè)、宜人貸、螞蟻花唄、小米小貸、攜程拿去花等互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)相繼發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。[4]但在2016年下半年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)整頓的監(jiān)管趨勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被監(jiān)管窗口指導(dǎo)予以叫停。[3]隨后相繼恢復(fù)，并于2019年回穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)金融科技的作用更加明顯。[4]以基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人消費(fèi)金融為的企業(yè)ABS業(yè)務(wù)為例，根據(jù)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（網(wǎng)址：www.cn-abs.com）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其在2020年發(fā)行規(guī)模及發(fā)行單數(shù)較之前均有大幅增長(zhǎng)，并且預(yù)計(jì)在2021年還會(huì)有大幅提升，具體如下圖所示：

圖片來(lái)源：資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（網(wǎng)址：www.cn-abs.com）

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化相比，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化具有明顯的特點(diǎn)。

1、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融科技較為依賴

互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般具有標(biāo)的小、數(shù)量龐大、資產(chǎn)分散的特點(diǎn)，這類資產(chǎn)的形成及管理一般需要互聯(lián)網(wǎng)金融科技的協(xié)助。

2、通過(guò)持續(xù)購(gòu)買解決期限錯(cuò)配問(wèn)題

在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)期限很難與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限完全匹配，為解決期限錯(cuò)配問(wèn)題，一般會(huì)選擇安排持續(xù)購(gòu)買（又稱循環(huán)購(gòu)買）的結(jié)構(gòu)。

3、發(fā)行模式主要為儲(chǔ)架發(fā)行

在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)化程度較高，一般會(huì)選擇儲(chǔ)架發(fā)行的模式在各交易場(chǎng)所注冊(cè)發(fā)行。

 在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托公司可以參與的角色主要包括受托人、管理人、發(fā)起機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、承銷商、銷售機(jī)構(gòu)、投資者等。

（一）受托人、管理人

1、信貸資產(chǎn)證券化受托人

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)項(xiàng)下特定目的信托受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或者銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。信托公司是法定特定目的受托機(jī)構(gòu)（即財(cái)產(chǎn)權(quán)信托SPV的受托人）。

2、資產(chǎn)支持票據(jù)受托人

根據(jù)相關(guān)規(guī)定及常見(jiàn)操作安排，目前資產(chǎn)支持票據(jù)的主要發(fā)行載體是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，信托公司是目前主要的特定目的載體管理機(jī)構(gòu)（即財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受托人）。

3、銀登中心掛牌產(chǎn)品受托人

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)可采用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式進(jìn)行。出讓方委托信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托并轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的模式是銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的主要方式。

4、類資產(chǎn)證券化受托人

在早期場(chǎng)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盛行時(shí)期，信托產(chǎn)品是民間資產(chǎn)證券化云平臺(tái)等交易結(jié)構(gòu)中的重要載體。

5、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)受托人

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是信托受益權(quán)。對(duì)于以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，該等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中存在雙SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的SPV為信托產(chǎn)品，信托產(chǎn)品的受托人必定為具有信托業(yè)務(wù)資質(zhì)的信托公司。

6、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人

根據(jù)相關(guān)監(jiān)管文件，證監(jiān)會(huì)已與銀保監(jiān)會(huì)信托部會(huì)商和征求意見(jiàn)，一致同意在目前已獲得特定目的信托受托機(jī)構(gòu)資格且資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的信托公司中選擇公司治理和內(nèi)控體系完善、監(jiān)管評(píng)級(jí)良好、合規(guī)狀況良好的信托公司參與試點(diǎn)[7]，交易所也已批準(zhǔn)華能信托、中信信托專項(xiàng)計(jì)劃管理人試點(diǎn)資格，信托公司亦可以作為企業(yè)資產(chǎn)證券化管理人發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)、原始權(quán)益人

1、資產(chǎn)支持票據(jù)“發(fā)起機(jī)構(gòu)”

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，信托公司是金融機(jī)構(gòu)，不能作為資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中的發(fā)起機(jī)構(gòu)。但是在實(shí)踐中，信托公司可以通過(guò)其他非金融企業(yè)間接成為實(shí)質(zhì)發(fā)起機(jī)構(gòu)。

2、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃原始權(quán)益人

目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信托公司亦可以作為原始權(quán)益人參與發(fā)行。

（三）資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

1、資產(chǎn)支持票據(jù)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

 在信托公司實(shí)質(zhì)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中，信托公司會(huì)同時(shí)承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)，為資產(chǎn)支持票據(jù)提供約定服務(wù)，并收取一定的報(bào)酬。

2、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)可以由原始權(quán)益人擔(dān)任。當(dāng)然，根據(jù)證監(jiān)會(huì)ABS業(yè)務(wù)問(wèn)答，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不是必須由原始權(quán)益人擔(dān)任。

（四）承銷商、銷售機(jī)構(gòu)

1、資產(chǎn)支持票據(jù)承銷商

根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的會(huì)員信息，截至2021年5月4日，共有12家信托公司獲得意向承銷類會(huì)員資格。該等信托公司可參與資產(chǎn)支持票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化銷售機(jī)構(gòu)

華能信托和中信信托已獲得試點(diǎn)作為管理人開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其作為管理人的同時(shí)亦可自行銷售其管理的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。[8]

（五）投資者

信托公司可以設(shè)立信托產(chǎn)品募集信托資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

鑒于信托公司參與互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在特殊性，其主要法律問(wèn)題相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亦存在一定區(qū)別。

（一）基礎(chǔ)法律關(guān)系問(wèn)題

在信托公司參與的不同類型互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，其基礎(chǔ)法律關(guān)系亦有所區(qū)別。

1、信托關(guān)系

在信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、銀登中心信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)及部分場(chǎng)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是其載體，信托關(guān)系是該載體項(xiàng)下基本法律關(guān)系。

此外，在以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，以及在信托公司作為管理人設(shè)立的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，其基礎(chǔ)法律關(guān)系亦為信托關(guān)系。

2、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系

在以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，其基礎(chǔ)法律關(guān)系為信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓。

3、債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系

在互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，其基礎(chǔ)法律關(guān)系為債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。

4、信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用關(guān)系

在信托公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程中，其可以代表固有業(yè)務(wù)身份，亦可代表信托產(chǎn)品身份。信托公司代表信托產(chǎn)品從事的行為屬于信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用行為。在信托公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)亦存在類似區(qū)分。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)適格性法律問(wèn)題

場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化及部分場(chǎng)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中入池基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)符合監(jiān)管的要求，我國(guó)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)定的基本入池條件，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化而言，相關(guān)具體法律法規(guī)還對(duì)其有些特殊要求。

1、高利貸問(wèn)題

互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在大量消費(fèi)金融貸款、小微企業(yè)貸款等互聯(lián)網(wǎng)貸款資產(chǎn)，其貸款人均為金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)法律法規(guī)明確規(guī)定，目前除了個(gè)人房貸有最低下限限制外，中國(guó)人民銀行對(duì)于一般情況下金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款沒(méi)有明確的上下限限制，金融機(jī)構(gòu)可自主確定貸款利率水平。

這是否意味著金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款不受任何限制，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款利率無(wú)論多高均可以入池發(fā)行資產(chǎn)證券化呢？并非如此。根據(jù)相關(guān)規(guī)定及相關(guān)司法判例，金融機(jī)構(gòu)貸款年利率超過(guò)24%的約定會(huì)被認(rèn)定無(wú)效，司法實(shí)踐中亦存在人民法院使用自由裁量權(quán)參照民間借貸等規(guī)定進(jìn)行裁判的情況。

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中，基于基礎(chǔ)資產(chǎn)合法合規(guī)的基本要求，交易場(chǎng)所一般要求互聯(lián)網(wǎng)貸款年化利率不能超過(guò)24%。

2、現(xiàn)金貸問(wèn)題

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，交易場(chǎng)所一般不允許‘現(xiàn)金貸’、‘校園貸’、‘首付貸’作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資者亦會(huì)關(guān)注其投資該類資產(chǎn)的合規(guī)性。

此外，監(jiān)管可能不斷出臺(tái)特殊規(guī)定，例如，對(duì)于校園貸，今年監(jiān)管發(fā)布了新規(guī)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范大學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)貸款監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)[2021]28號(hào)），該規(guī)定對(duì)于校園貸的要求更為嚴(yán)格，明確規(guī)定助貸機(jī)構(gòu)不得向金融機(jī)構(gòu)推送引流大學(xué)生。

3、聯(lián)合貸款問(wèn)題

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)遵守整體性原則，若以互聯(lián)網(wǎng)貸款債權(quán)入池資產(chǎn)證券化的，貸款債權(quán)不得拆分轉(zhuǎn)讓。

在目前的互聯(lián)網(wǎng)金融貸款業(yè)務(wù)模式中，聯(lián)合貸款是一類重要的合作業(yè)務(wù)模式，若金融機(jī)構(gòu)單方將其享有的聯(lián)合貸款債權(quán)入池發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，則需判斷其是否滿足監(jiān)管不得拆分轉(zhuǎn)讓的要求。

根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，聯(lián)合貸款債權(quán)的法律屬性可以根據(jù)不同情形區(qū)分為按份債權(quán)和連帶債權(quán)。若為按份債權(quán)，則滿足監(jiān)管要求。若為連帶債權(quán)，則無(wú)法滿足監(jiān)管要求。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問(wèn)題

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至關(guān)重要，其涉及到能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離的法律效果。互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，轉(zhuǎn)讓通知和循環(huán)購(gòu)買是涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓且區(qū)別于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要問(wèn)題。

1、轉(zhuǎn)讓通知

我國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)監(jiān)管規(guī)定均要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，其轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)通知債務(wù)人。若債權(quán)轉(zhuǎn)讓未通知債務(wù)人，則該等轉(zhuǎn)讓僅在轉(zhuǎn)讓方與受讓方之間生效，而不能對(duì)抗債務(wù)人。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，對(duì)于筆數(shù)較少的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓而言，一般會(huì)要求轉(zhuǎn)讓方及時(shí)通知債務(wù)人。而在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)金額小、數(shù)量龐大，逐一通知借款人會(huì)導(dǎo)致操作成本過(guò)高。因此，在該類業(yè)務(wù)中一般會(huì)安排權(quán)利完善事件，但在理論界存在觀點(diǎn)認(rèn)為其無(wú)法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的效果。

2、循環(huán)購(gòu)買

持續(xù)購(gòu)買（循環(huán)購(gòu)買）是互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特有的為解決期限錯(cuò)配問(wèn)題、提高資金使用效率的有效措施。目前在各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中均已獲得監(jiān)管認(rèn)可。

（四）資產(chǎn)回購(gòu)法律問(wèn)題

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中一般會(huì)安排基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回、置換、清倉(cāng)回購(gòu)等資產(chǎn)回購(gòu)結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回購(gòu)具有一定的特殊性。

1、贖回、置換

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中一般均會(huì)約定基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于不符合入池標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，若入池后發(fā)現(xiàn)的，一般需由發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）予以置換或贖回。

2、清倉(cāng)回購(gòu)

清倉(cāng)回購(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的法定概念，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中監(jiān)管對(duì)于清倉(cāng)回購(gòu)能否出表具有明確規(guī)定，但在其他類型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，雖無(wú)明確規(guī)定亦會(huì)借鑒。

（五）信用增級(jí)法律問(wèn)題

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要特征，信用增級(jí)一般包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)，內(nèi)部信用增級(jí)一般是指結(jié)構(gòu)化安排、超額抵押、超額利差、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等，外部信用增級(jí)一般以主體信用擔(dān)保為主，主要包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)、差額支付承諾、流動(dòng)性支持等。

內(nèi)部信用增級(jí)一般僅是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配的結(jié)構(gòu)安排，并不涉及主體信用，而外部信用增級(jí)則涉及信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的信用。

而就法律性質(zhì)而言，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)及其增信行為應(yīng)如何界定，是否需具備相應(yīng)的資質(zhì)，這涉及到信用增級(jí)效力問(wèn)題。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，開(kāi)展債券發(fā)行保證、擔(dān)保業(yè)務(wù)的信用增進(jìn)公司，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定申領(lǐng)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證。筆者理解，對(duì)于經(jīng)營(yíng)增信業(yè)務(wù)的信用增信機(jī)構(gòu)，其應(yīng)按照規(guī)定申領(lǐng)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證，否則可能認(rèn)定為違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)，其增信行為效力亦可能不被支持。而對(duì)于原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方偶發(fā)的提供增信行為，若其未經(jīng)營(yíng)該業(yè)務(wù)，則無(wú)需申領(lǐng)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證，其增信行為不因此受到影響。

（六）個(gè)人信息法律問(wèn)題

在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，個(gè)人信息收集、使用、共享及征信報(bào)送均有其特殊性。

1、個(gè)人信息收集、使用、共享

根據(jù)我國(guó)法律法規(guī)規(guī)定，個(gè)人信息收集、使用、共享均需獲得借款人的明確授權(quán)。在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為存量資產(chǎn)，一般情況下發(fā)行載體管理人、受托人等無(wú)法就個(gè)人信息事項(xiàng)逐一獲得借款人等個(gè)人的明確授權(quán)，在該等情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）向其提供個(gè)人信息的，是否涉及違規(guī)呢？我們需要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析判斷。

首先，若所涉?zhèn)€人信息為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下個(gè)人信息的，則發(fā)行載體管理人、受托人等作為受讓方當(dāng)然享有獲取相關(guān)信息的權(quán)利。

其次，若所涉?zhèn)€人信息是模擬資產(chǎn)池項(xiàng)下個(gè)人信息的，則其缺乏明確法律依據(jù)。但參照信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，提供模擬資產(chǎn)池項(xiàng)下個(gè)人信息的行為不應(yīng)認(rèn)定為違法。

2、個(gè)人征信報(bào)送

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按要求報(bào)送借款人征信信息。在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，若基礎(chǔ)資產(chǎn)為貸款資產(chǎn)，則涉及借款人發(fā)生逾期后如何報(bào)送征信的問(wèn)題。在業(yè)務(wù)實(shí)踐中存在仍由原債權(quán)人繼續(xù)報(bào)送征信的安排，亦存在委托第三方金融機(jī)構(gòu)（例如助貸機(jī)構(gòu)）報(bào)送征信的安排。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定表述，金融機(jī)構(gòu)為報(bào)送本機(jī)構(gòu)貸款項(xiàng)下個(gè)人信用信息的責(zé)任主體，原則上應(yīng)由作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)自行報(bào)送本機(jī)構(gòu)的個(gè)人信用信息。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，不良貸款轉(zhuǎn)讓后，受讓人需要原出讓方協(xié)助征信權(quán)責(zé)的，可協(xié)商約定。按“參照最相類似法律規(guī)定”原則，債權(quán)人可委托其他金融機(jī)構(gòu)協(xié)助報(bào)送個(gè)人信用信息，以確保借款人合法征信權(quán)益。

（七）信息系統(tǒng)法律問(wèn)題

互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融科技依賴性較強(qiáng)，信息系統(tǒng)是互聯(lián)網(wǎng)金融科技的重要表現(xiàn)，交易場(chǎng)所對(duì)于信息系統(tǒng)核查提出了明確要求。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言，交易場(chǎng)所一般會(huì)要求發(fā)行載體受托人、管理人對(duì)所涉及的信息化系統(tǒng)的有效性、穩(wěn)定性、可靠性進(jìn)行核查。但對(duì)于核查主體是否需聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是否需具備相應(yīng)資質(zhì)，法律法規(guī)并未明確規(guī)定，交易場(chǎng)所一般亦未提出明確要求。在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，各機(jī)構(gòu)操作方式不一，有的要求律師進(jìn)行核查，有的要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查，有的則安排由受托人、管理人自行核查。筆者認(rèn)為，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快明確合規(guī)、有效的操作標(biāo)準(zhǔn)，目前各機(jī)構(gòu)的操作方式并不能在本質(zhì)上解決問(wèn)題。例如，對(duì)信息化系統(tǒng)的有效性、穩(wěn)定性、可靠性進(jìn)行核查需要計(jì)算機(jī)專業(yè)知識(shí)，而律師是法律服務(wù)主體，其專業(yè)知識(shí)僅是法律相關(guān)知識(shí)，律師一般并不具有計(jì)算機(jī)專業(yè)能力，其出具的意見(jiàn)亦無(wú)法獲得信服。該等核查工作應(yīng)由具備計(jì)算機(jī)專業(yè)知識(shí)和能力的專門審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核查才具有合理性和信服力。

（八）儲(chǔ)架發(fā)行法律問(wèn)題

在傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，每次發(fā)行分別注冊(cè)的發(fā)行安排較為常見(jiàn)，但隨著互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，各機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了儲(chǔ)架發(fā)行的需求，各交易場(chǎng)所亦對(duì)此予以明確認(rèn)可，但其需滿足一定的條件。

（九）投資法律問(wèn)題

就投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，投資者人數(shù)要求及次級(jí)投資者條件均是重要法律問(wèn)題。

1、投資者人數(shù)

市場(chǎng)上一般會(huì)將所有的場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品稱為公募產(chǎn)品，這種觀點(diǎn)是不準(zhǔn)確的。資產(chǎn)管理產(chǎn)品根據(jù)其募集方式不同區(qū)分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品是指向不特定多數(shù)投資者進(jìn)行募集的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募產(chǎn)品是指向不超過(guò)一定人數(shù)的特定投資者進(jìn)行募集的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并非全部為公募產(chǎn)品，對(duì)于不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，法律法規(guī)有不同規(guī)定。例如，信貸資產(chǎn)證券化可以采用私募方式定向發(fā)行及交易，亦可采用公募方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行與交易。而企業(yè)資產(chǎn)證券化為私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不能采用公募方式向不特定對(duì)象發(fā)行。

2、次級(jí)投資者條件

對(duì)于信托公司作為受托人的資產(chǎn)支持票據(jù)、信貸資產(chǎn)證券化等財(cái)產(chǎn)權(quán)信托而言，若信托公司認(rèn)購(gòu)次級(jí)份額的，則其合規(guī)性尚需進(jìn)一步探討。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，信托公司開(kāi)展結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)，不得以利益相關(guān)人作為劣后受益人，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的基本法律關(guān)系仍為信托關(guān)系，信托公司作為管理人的企業(yè)資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上亦屬于信托關(guān)系。對(duì)于該等信托是否適用上述監(jiān)管對(duì)于結(jié)構(gòu)化信托的規(guī)定，目前存在不同的理解。

（十）風(fēng)險(xiǎn)自留法律問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)自留是避免發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)生后續(xù)道德風(fēng)險(xiǎn)的重要結(jié)構(gòu)安排，不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留有不同的要求。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有不低于5%的份額，該份額可全部為次級(jí)份額，亦可為各檔同比例垂直自留。在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，部分類型基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)有與信貸資產(chǎn)證券化類似的自留要求，但符合條件的原始權(quán)益人可免于自留。

在信托公司參與的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，無(wú)論是從參與主體信托公司的角度，還是從互聯(lián)網(wǎng)金融的角度而言，其均具有明顯的有別于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特征及法律問(wèn)題。基于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速傳導(dǎo)特性以及信托公司業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特性，其特殊特征及法律問(wèn)題若未得到足夠的重視，則其批量化的業(yè)務(wù)模式可能導(dǎo)致無(wú)法挽救的批量化的法律風(fēng)險(xiǎn)。例如，2006年開(kāi)始逐步顯現(xiàn)并于2007年席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)的次貸危機(jī)，就是由于監(jiān)管部門對(duì)于美國(guó)次級(jí)房貸及其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管缺失而引發(fā)。限于篇幅，筆者未對(duì)信托公司參與的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)論述，而僅就相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行分析。筆者建議相關(guān)參與主體及監(jiān)管部門參考相關(guān)法律問(wèn)題并結(jié)合監(jiān)管部門對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的最新趨勢(shì)加強(qiáng)信托公司參與的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策支持與管理以及法律風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，避免類似于美國(guó)次貸危機(jī)的后果在我國(guó)發(fā)生。