科創板規則簡要解讀
作者：鮑方舟、陳煒、喬辰安、王佳超 2019-01-31中國證監會于2019年1月30日晚間發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，明確在科創板試點注冊制，合理制定科創板股票發行條件和更加全面深入精準的信息披露規則體系，并發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱“《首發注冊辦法》”）以及《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》（以下簡稱“《持續監管辦法》”）的征求意見稿。同時，上交所也同步公告了包括《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》、《上海證券交易所科創板股票上市委員會管理辦法》、《上海證券交易所科技創新咨詢委員會工作規則》、《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱“科創板上市規則”）以及《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》等配套規則（以下簡稱“配套規則”，與《首發注冊辦法》、《持續監管辦法》合稱為“科創板規則”）的征求意見稿。
在上交所籌備了將近半年的時間后，通往科創板的道路終于露出水面，展現在世人面前。我們通過將《首發注冊辦法》、《持續監管辦法》以及配套規則與現有A股資本市場體系內的相關規則進行對比的角度入手，對科創板規則在發行上市條件、交易規則、信息披露、日常監管這四個方面的特色和創新進行簡要解讀：
一、 發行上市條件
科創板規則在發行上市條件層面相較于傳統A股資本市場有所創新，但仍能看到香港、美國等境外成熟資本市場發行上市規則的影子，例如明確接受未盈利企業提交的上市申請、明確接受紅籌企業首發或者發行存托憑證、明確接受VIE架構、需保薦人提交驗證版招股說明書、設置綠鞋機制等；同時，與之配套的則是史上最嚴退市規則，設置重大違法、交易類、規范類以及財務類四大強制退市標準并取消暫停上市和恢復上市機制。
科創板發行上市條件與主板、中小板及創業板發行上市條件的對比如下表所示：
二、 交易規則
（一） 首發配售
除A股市場原本的網上+網下/網上配售模式外，科創板規則還新增了下列四種新的配售機制：
1、戰略配售
科創板規則規定，首次公開發行股票數量在1億股以上的，可以向戰略投資者配售；首次公開發行股票數量不足1億股，戰略投資者獲得配售股票總量不超過本次公開發行股票數量20%的；戰略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月。
一般來說，科創板規則中所謂的戰略投資者即等同于港股首發中的基石投資者，即為了向公眾投資人說明發行股票的價格合理性，通過吸引知名企業或者投資機構作為戰略投資人（基石投資人）參與首發配售，給予市場中其他中小投資人參與認購發行人新發股份信心的一種制度。
2、保薦機構參與配售
科創板規則規定，發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，可以參與本次發行戰略配售，并對獲配股份設定限售期。
早些時候曾傳出上交所約談多家保薦機構討論保薦機構是否參與跟投的機制，當時保薦機構的意見也大多以反對為主。在這一稿科創板規則中保薦機構跟投最終還是“不痛不癢”地落地了，雖然沒有強制要求，但不排除會通過窗口指導或者其他方式“邀請”保薦機構參與認購發行人新發行的股份，把保薦機構跟其他投資者綁在一條繩子上，通過這種方式為其在保薦工作中的勤勉盡責進行背書。
3、高管員工參與配售
發行人的高級管理人員與核心員工可以設立專項資產管理計劃參與本次發行戰略配售。前述專項資產管理計劃獲配的股票數量不得超過首次公開發行股票數量的10%。
這與保薦機構參與配售都是科創板制度的創新之處，便于高管及核心人員在看好發行人未來前景的基礎上可間接參與首發配售的認購，提高對高管和核心員工的長期激勵效果。
4、綠鞋機制（超額配售選擇權）
科創板規則規定，發行人和主承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權；采用超額配售選擇權發行股票數量不得超過首次公開發行股票數量的15%；主承銷商采用超額配售選擇權，應當與參與本次配售并同意作出延期交付股份安排的投資者達成協議；發行人股票上市之日起30日內，主承銷商有權使用超額配售股票募集的資金，從二級市場購買發行人股票，但每次申報的買入價不得高于本次發行的發行價；主承銷商可以根據超額配售選擇權行使情況，要求發行人按照超額配售選擇權方案發行相應數量股票。
這一機制也是借鑒了境外成熟資本市場的制度。主承銷商有權根據上市后股價變動情況選擇如何行使超額配售選擇權利。若屆時股價低于發行價，主承銷商可選擇通過收購二級市場股票起到穩定股價的作用，然后向參與配售且設置了延期交付股份安排的投資者交付主承銷商在二級市場收購的發行人股票；若屆時股價高于發行價，主承銷商可選擇要求發行人直接發行新的股票。
（二）二級市場交易
1、鎖定期
（1）核心技術人員鎖定36個月
科創板規則規定，發行人向本所申請其首次公開發行的股票上市時，控股股東、實際控制人和核心技術人員應當承諾，自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首發前股份，也不得提議由發行人回購該部分股份。
上市公司應當在首次公開發行股票招股說明書和定期報告中披露核心技術人員、任職及持股情況，保薦機構應當出具核查意見。
科創板在鎖定期上又給了大家一個“驚喜”，以往A股市場首發中需要鎖定36個月的主體無外乎控股股東、實際控制人及其一致行動人以及突擊入股的股東，但科創板規則此次把核心技術人員也納入鎖定36個月的主體范圍內，旨在防止核心技術人員解鎖后套現離場。
2、漲跌幅限制
上市后前5日（含首日）無漲跌幅限制，此后每個交易日的漲跌幅為20%。
3、減持方式
（1）特定股東減持方式
科創板規則規定，上市公司控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員、核心技術人員（以下統稱“特定股東”）持有的首發前股份解除限售后，可以通過下列方式減持：
A．通過保薦機構或者上市公司選定的證券公司以詢價配售方式，向符合條件的機構投資者進行非公開轉讓；
B．通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持，但每人每年通過集中競價和大宗交易減持首發前股份數量不得超過公司股份總數的1%；
C．涉及上市公司控制權變更、國有股權轉讓等情形的，可以按照本所相關業務規則的規定進行協議轉讓。
快速、自由、靈活的減持渠道肯定是各個擬上市公司股東們最關心的話題，此次科創板提供了三種常規減持渠道，即非公開轉讓、二級市場減持以及協議轉讓。同時，科創板規則明確了二級市場減持額度為每人每年不超過上市公司股份總數的1%，相較于主板、中小板以及創業板適用的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》規定的每90日通過集中競價系統減持不超過1%，通過大宗交易系統減持不超過2%的額度來說變得更嚴格了。而且非公開轉讓的受讓方只能是機構投資者；協議轉讓的交易模式前還增加了“涉及上市公司控制權變更、國有股權轉讓等情形”的條件，未來是否只有滿足這些條件時才能采用相應的交易方式有待進一步研究。
（2）未盈利不得減持
科創板規則規定，公司上市時尚未盈利的，在公司實現盈利前，特定股東不得減持首發前股份。公司上市滿5個完整會計年度后，不適用前款規定。
由于科創板規則允許未盈利的企業申請上市，因此在常規鎖定期后，若公司屆時仍未盈利的，再額外增加鎖定期。確保在公司上市后的5個完整會計年度（理論上最長可以鎖定72個月左右，即N年的1月2日上市，N+6年的12月31日方才滿足5個完整會計年度的要求）內，特定股東能夠努力實現公司價值而非解禁后套現離場。
三、 信息披露
（一）科創板股票上市規則中應當披露的交易中采用市值基準
根據上交所、深交所的股票上市規則，對于上市公司應披露的交易，一般以上市公司最近一期經審計總資產/凈資產/凈利潤/營業收入的10%以上作為基準。科創板規則對于上市公司應披露交易則開始采用上市公司市值作為基準。科創板規則項下的市值，是指交易披露日前10個交易日收盤市值的算術平均值。市值財務標準主要用于交易成交金額以及交易標的，具體與主板、中小板、創業板的有關應披露交易標準差別如下：
四、 日常監管
（一） 重大資產重組（發行股份購買資產）
科創板上市規則對科創板上市公司的并購重組還做了原則性的規定，特別提及將科創板上市公司重大資產重組的標的資產局限在了與上市公司主營業務具有協同效應，有利于促進主營業務整合升級和提高上市公司持續經營能力的范圍內。這將意味著科創板上市公司進行大規模的跨行業收購基本不可行，只能通過內生式發展第二主業，也體現了鼓勵科創板上市公司做大、做強主業的指導原則。
同時，科創板上市規則明確規定，科創板上市公司進行發行股份購買資產的審核權限由上交所掌握。
由于目前證監會、上交所尚未對科創板上市公司推出后續的并購重組的規定，我們尚無法知悉關于并購重組的具體審核原則及信息披露標準，也無法知悉其是否將參照引入定向可轉債這一支付工具。僅從現有信息來看，將科創板上市公司作為殼資源用以重組上市將較為困難，這也同監管層對創業板的監管思路一脈相承。
（二） 史上最嚴退市制度
與科創板上市制度配套的是史上最嚴退市規則，其設置了重大違法（信息披露重大違法和公共安全重大違法）、交易類（以成交量、股票價格、股東人數和市值多個角度規定了退市標準）、財務類（財務指標無法達到一定標準或研發失敗）以及規范類（如未按期披露財務報告、被出具保留的審計報告、信息披露或者規范運作存在重大缺陷等）四大強制退市標準并取消了現有上市公司退市制度中存在的暫停上市和恢復上市機制，這將意味著如科創板上市公司被上交所采取退市風險警示而未能依照規定撤銷風險警示情形的，將直接面臨終止上市的后果。且在后續無法通過申請重新上市恢復上市地位。如上述退市制度得以順利實施，則一定程度上將可保證科創板上市公司的質量。
