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2019年11月8日最高人民法院頒布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法[2019]254號，以下簡稱“《九民紀(jì)要》”）。《九民紀(jì)要》雖明確“紀(jì)要不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進(jìn)行援引”，但對司法審判以及法律實(shí)務(wù)有著重要的指導(dǎo)意義。本文擬就《九民紀(jì)要》中對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定以及相關(guān)司法實(shí)踐、商務(wù)實(shí)務(wù)進(jìn)行分析探討，并就對賭條款的設(shè)計提出一點(diǎn)法律建議。

正如《九民紀(jì)要》所述，“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。對賭條款就是關(guān)于前述估值調(diào)整安排的具體條款。根據(jù)權(quán)利義務(wù)主體的不同，對賭條款可分為投資方與目標(biāo)公司的控股股東或?qū)嶋H控制人對賭、投資方與目標(biāo)公司對賭；根據(jù)對賭失敗后的義務(wù)，對賭條款又可分為股權(quán)回購型、金錢補(bǔ)償型、股權(quán)補(bǔ)償型。

《九民紀(jì)要》頒布以前，我國法律未就對賭條款的法律適用作出明確規(guī)定。實(shí)踐中主要依據(jù)司法機(jī)關(guān)的審判案例來分析司法機(jī)關(guān)對各類對賭安排的傾向性意見。就投資方與目標(biāo)公司控股股東/實(shí)際控制人簽訂的對賭條款，如果該等條款無法定無效事由，國內(nèi)法院通常傾向于認(rèn)定對賭條款有效。然而，對投資方與目標(biāo)公司的對賭安排以及目標(biāo)公司為控股股東或?qū)嶋H控制人回購事宜提供擔(dān)保的法律效力事宜存在較多的爭議。

1、關(guān)于投資方與目標(biāo)公司對賭安排的效力

基于法院長期以來的司法審判所建立的市場預(yù)期，國內(nèi)私募基金等投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時為減少司法風(fēng)險，可能更傾向于采用與實(shí)際控制人/控股股東對賭的模式，減少與目標(biāo)公司對賭安排，以最大限度保障其本金及收益安全。但商事交易因投資方、標(biāo)的公司以及公司原股東情況各異、訴求不一，各方博弈下，可能需要采用目標(biāo)公司回購或?yàn)榭毓晒蓶|/實(shí)際控制人的回購義務(wù)提供擔(dān)保的方式，因此有必要進(jìn)一步探討《九民紀(jì)要》頒布后該等安排的可行性以及具體條款設(shè)計。

就投資方與目標(biāo)公司對賭的情形，《九民紀(jì)要》采用“有效性——可履行性審查”的分析思路，認(rèn)為在不存在法定無效事由的情況下，該種對賭條款原則上有效，并明確了股權(quán)回購型和金錢補(bǔ)償型對賭條款在裁判時應(yīng)當(dāng)考量的審查因素。

（一）關(guān)于股權(quán)回購型對賭條款的可履行性判斷及其問題分析

關(guān)于股權(quán)回購型對賭條款，《九民紀(jì)要》規(guī)定應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》第35條和第142條規(guī)定進(jìn)行審查，同時明確規(guī)定“目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。”

根據(jù)《九民紀(jì)要》規(guī)定，目標(biāo)公司履行回購義務(wù)的前提是目標(biāo)公司完成減資程序，否則投資人要求目標(biāo)公司回購的訴訟請求將因?yàn)檫`反《公司法》第35條、第142條規(guī)定而不被法院支持。目標(biāo)公司亦可以法律上不能履行為由進(jìn)行抗辯，拒絕履行對賭協(xié)議中的股權(quán)回購義務(wù)。采用股權(quán)回購型對賭條款的方式在實(shí)務(wù)操作中存在一些具體問題有待進(jìn)一步解決。

1、 對賭條件觸發(fā)后目標(biāo)公司股東不配合作出減資決議？

通常情況下，對賭失敗意味著目標(biāo)公司業(yè)績情況不良，可能存在財務(wù)及資金運(yùn)作狀況不佳的情況，此時目標(biāo)公司以及除投資方以外的其他股東可能存在不愿履行對賭義務(wù)、不配合減資程序的動機(jī)。加之公司減資屬于特別表決事項(xiàng)，需要代表2/3以上表決權(quán)的股東通過，而絕大部分投資方所占公司股權(quán)比例較低，因此，即使目標(biāo)公司配合召開股東會，減資決議也難以獲得通過。

目前司法實(shí)踐認(rèn)為，減資屬于公司自治事項(xiàng)，除涉及公司債權(quán)人利益外，法院不宜進(jìn)行過多干預(yù)[1]。這意味著，即使在簽訂對賭協(xié)議時目標(biāo)公司原股東承諾配合減資，但股東會決議是公司內(nèi)部自治事宜，法院不能強(qiáng)制要求目標(biāo)公司股東會通過公司減資決議。

在簽署對賭條款時，投資方是否可以通過要求公司其他股東提前簽署股東會決議、減資協(xié)議等文件保障未來公司實(shí)現(xiàn)順利減資？我們認(rèn)為，這種操作方式至少存在以下值得探討的問題：第一，該等預(yù)先作出的股東會決議在回購條件觸發(fā)時是否有效？如果屆時除投資人以外的其他股東作出股東會決議否決前述同意減資的股東會決議效力？第二，目標(biāo)公司后續(xù)又發(fā)生多輪融資的，該等安排能否約束后來的投資人？因此，上述方式是否具有可操作性仍待實(shí)踐檢驗(yàn)。

2、目標(biāo)公司利潤不足以全部履行回購義務(wù)？

假設(shè)目標(biāo)公司配合完成減資程序，如果目標(biāo)公司利潤不足以履行回購義務(wù)，參照現(xiàn)行的司法實(shí)踐，依照《九民紀(jì)要》，法院仍可能以股權(quán)回購事實(shí)上不能履行為由判決駁回投資方訴訟請求。

《九民紀(jì)要》正式頒布后，已有部分法院參照其審判思路作出裁判。在李勇與熊維平等合同糾紛一案[（2019）京03民終14391號]中，案涉投資方李勇與目標(biāo)公司金典漢方公司之間約定，目標(biāo)公司若在2017年12月31日前未掛牌上市，目標(biāo)公司將確保投資方2000萬認(rèn)購股份資金以年利率12%的固定收益，按資金實(shí)際占用時間計算回購?fù)顿Y方所持股份。該案一審法院北京市平谷區(qū)人民法院、二審法院北京市第三中級人民法院分別作出以下裁判：

（二）關(guān)于金錢補(bǔ)償型對賭條款的可履行性判斷及其問題分析

關(guān)于金錢補(bǔ)償型對賭條款，《九民紀(jì)要》規(guī)定應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》第35條和第166條規(guī)定進(jìn)行審查，并明確規(guī)定“目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求”。同時，“今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟”。

基于《九民紀(jì)要》，作為目標(biāo)公司的股東，投資方從目標(biāo)公司獲得金錢補(bǔ)償只能由目標(biāo)公司在稅后可分配利潤中支付，否則即違反《公司法》第35條和第166條規(guī)定，并可能構(gòu)成抽逃出資。在此情況下，目標(biāo)公司可以法律上不能履行為由進(jìn)行抗辯，拒絕履行對賭條款中規(guī)定的金錢補(bǔ)償義務(wù)。采用金錢補(bǔ)償型對賭條款的方式在實(shí)務(wù)操作中存在一些具體問題有待進(jìn)一步解決。

1、目標(biāo)公司資本公積金能否用于履行對賭義務(wù)？

在股權(quán)投資領(lǐng)域，投資方通常存在溢價認(rèn)購增資的情形，溢價部分計入資本公積金科目。在目標(biāo)公司因?qū)€失敗而需履行對賭義務(wù)時，能否將資本公積金用于回購股權(quán)或金錢補(bǔ)償，實(shí)際操作及司法實(shí)踐中歷來存在爭議。

我們傾向于支持上述案例一的觀點(diǎn)。對賭條款中實(shí)質(zhì)上存在兩個層面的法律關(guān)系。在投資及運(yùn)作階段，投資方與目標(biāo)公司建立股權(quán)法律關(guān)系；而在觸發(fā)對賭條款時，投資方基于對賭協(xié)議的約定而取得對目標(biāo)公司的債權(quán)。上述兩個層面的法律關(guān)系基于不同法律事實(shí)而成立，可以同時存在。在對賭失敗時，投資方系以債權(quán)人身份向目標(biāo)公司主張權(quán)利。因此，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)以全部財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，即不應(yīng)將目標(biāo)公司履行金錢補(bǔ)償義務(wù)的范圍限定在稅后利潤中。

2、目標(biāo)公司超額提取公積金的司法救濟(jì)手段

根據(jù)《公司法》第166條關(guān)于利潤分配的規(guī)定，公司稅后利潤在提取法定公積金和任意公積金后，余存利潤方可向股東進(jìn)行分配。但法律并未規(guī)定上述公積金提取的上限。問題在于，如果目標(biāo)公司超過發(fā)展的必要限度提取公積金，將導(dǎo)致可分配利潤減少并實(shí)際影響投資方獲取金錢補(bǔ)償，此時投資方是否存在相應(yīng)救濟(jì)方式？

在現(xiàn)行法律框架中，可供投資方援用的法律依據(jù)有《公司法》第22條以及《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（四）》（以下簡稱“《公司法解釋四》”）第15條。然而，根據(jù)法院在相關(guān)案例（如戴木根與杭州市江干區(qū)四季青街道公有資產(chǎn)管理中心公司決議撤銷糾紛）中所確立的裁判規(guī)則，由于法律并未強(qiáng)制規(guī)定公積金的提取上限，故當(dāng)事人請求確認(rèn)股東會決議無效或可撤銷的請求難以被判決支持。同時，盡管《公司法解釋四》第15條規(guī)定“違反法律規(guī)定濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤，給其他股東造成損失的，可以不提交相應(yīng)股東會決議”，但根據(jù)我們所檢索到的案例，法院通常堅持“利潤分配屬于公司自治事項(xiàng)，司法不宜強(qiáng)制介入”的觀點(diǎn)。相關(guān)法律規(guī)定的實(shí)際效果仍有待后續(xù)司法實(shí)踐的檢驗(yàn)。

3、金錢補(bǔ)償?shù)脑V權(quán)與強(qiáng)制執(zhí)行

《九民紀(jì)要》針對金錢補(bǔ)償型對賭條款建立了稅后利潤的審查標(biāo)準(zhǔn)及分期判決的救濟(jì)制度。但該裁判規(guī)則似與法理及現(xiàn)行法律規(guī)定不符，也會給實(shí)際操作帶來諸多不便：第一，史尚寬先生在《債法總論》一書中指出，“金錢債務(wù)之不履行，原則上惟發(fā)生遲延，法律上不發(fā)生給付不能之問題”。我國《合同法》第110條亦規(guī)定“法律上或者事實(shí)上不能履行”僅適用于“非金錢債務(wù)”的情形；第二，在實(shí)際效果上，“一次裁判分次執(zhí)行”能夠使當(dāng)事人建立心理預(yù)期，減輕各方當(dāng)事人訟累和訴訟負(fù)擔(dān)，亦有利于法院節(jié)省有限的審判資源。

（三）目標(biāo)公司為控股股東/實(shí)際控制人的對賭義務(wù)提供擔(dān)保

《九民紀(jì)要》第18條明確了公司對外擔(dān)保的相關(guān)規(guī)則，該規(guī)則對于實(shí)踐中目標(biāo)公司為其控股股東/實(shí)際控制人的對賭義務(wù)提供擔(dān)保的安排亦有啟示意義，即投資方在要求目標(biāo)公司為其控股股東/實(shí)際控制人提供擔(dān)保時，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的審查義務(wù)，審查該項(xiàng)擔(dān)保已經(jīng)目標(biāo)公司股東（大）會審議，且關(guān)聯(lián)股東已回避表決。

問題在于，在對賭協(xié)議的語境中，目標(biāo)公司為控股股東/實(shí)際控制人提供擔(dān)保的情形是否需同時適用《九民紀(jì)要》第5條關(guān)于目標(biāo)公司“金錢補(bǔ)償型對賭”的相關(guān)規(guī)則？即對目標(biāo)公司提供的擔(dān)保也適用“有效性+可履行性”的審查標(biāo)準(zhǔn)？

從文義上看，《九民紀(jì)要》第5條似乎僅適用于投資方與目標(biāo)公司對賭的情形，但亦有觀點(diǎn)認(rèn)為一旦目標(biāo)公司被判決承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，實(shí)際會導(dǎo)致公司代其控股股東或其實(shí)際控制人承擔(dān)責(zé)任的結(jié)果，亦即由目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)[1]，因此有必要納入《九民紀(jì)要》第5條的適用范圍予以審查。我們認(rèn)為，《九民紀(jì)要》頒布不久，這一問題仍有待司法實(shí)踐檢驗(yàn)。