對賭條款的法律效力淺析

上周，外媒一則關于香港法院因對賭條款相關的仲裁案件而凍結俏江南創始人張蘭資產的消息，又把諸多企業家的目光引向了對賭條款。在越來越多的PE和VC在投資時運用對賭條款的今天，再次審視這一條款的法律效力，可以幫助處于糾紛解決階段以及商務談判的投融資企業，更好地解決問題或者設計這一條款，從而避免不必要的法律風險。

何為對賭條款

對賭條款，又稱估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），通常而言是指投資人與被投資公司及其原股東在向被投資公司進行投資時，共同商定一個被投資公司經營業績的目標。若被投資公司完成這一目標，投資人會相應調高投資估值或支付其他對價；若未完成目標，則投資人有權調低投資估值并從被投資公司或其原股東處取得其他對價。

由此可見，對賭條款和賭博沒有任何關系。設計這一條款的主要出發點在于投資人在投資之前和被投資公司及其股東之間信息不對稱，對于被投資公司未來經營成果及其估值各方存在各自判斷，因此將估值與股權或現金等對價掛鉤，以平衡各方風險，增加對于被投資公司的激勵。

最高院對于對賭條款的審判實踐

最高人民法院對于對賭條款的意見最早見于其2012年11月作出的再審判決。該案中，投資人蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱“投資人”）與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“被投資公司”）以及原股東香港迪亞有限公司（以下簡稱“原股東”）簽訂了增資協議，其中包含了經營業績和上市時間兩項對賭條款。

其中，經營業績的對賭條款為：“被投資公司2008年凈利潤不低于人民幣3,000萬元。如果被投資公司2008年實際凈利潤完不成人民幣3,000萬元，投資人有權要求被投資該公司予以補償，如果被投資公司未能履行補償義務，投資人有權要求原股東履行補償義務。”

本案經過蘭州中院一審、甘肅高院二審，最高院在再審中對于經營業績對賭條款的最終結論是投資人依據對賭條款對于其投資資金獲得相對固定的收益，而且不會受到被投資公司經營業績的影響。這一條款影響被投資公司及其債權人的利益，因此根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定，投資人與被投資公司之間的這一對賭條款是無效的。但是，原股東對于投資人的補償承諾并不損害被投資公司及其債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人真實意思的表示，因此有效。

由此可見，最高院對于投資人與被投資公司之間的對賭條款持保留態度，對于投資人與原股東之間的對賭條款并未有反對意見。

仲裁機構對于對賭條款的裁判實踐

與最高院的審判實踐不同，國內仲裁機構對于對賭條款持有較為寬松和支持的態度。例如在以下案例中的對賭條款：

“投資人與被投資公司簽訂《增資擴股協議》，由投資人投資1億元，將被投資公司的注冊資本由1.8億元增加至2億元，0.8億元計入被投資公司的資本公積。《增資擴股協議》中約定：被投資公司承諾經審計的年度稅后利潤不低于2.4億元。如果低于，則被投資公司以實際稅收利潤為基礎，給予投資人相應的現金補償。如果高于2.4億元，則投資人以相應的計算公式給予被投資公司現金獎勵。”

國內仲裁機構目前對于這一對賭條款的傾向性意見是，當《增資擴股協議》簽訂之時，投資人尚非被投資公司的股東，因此雙方之間是合同法律關系，而非公司法律關系。因此《增資擴股協議》本身并不涉及《公司法》第二十條所述的股東濫用權利。而對賭條款作為估值調整機制，其本質是“多退少補”的商業安排，并沒有違反法律的強制性規定，而且這一條款本身的設計也無任何顯示公平之處。因此條款并不損害被投資公司或其債權人的利益。仲裁機構最后的結論是，投資人與被投資公司之間的這一對賭條款合法有效，應予執行。

對于合同談判的啟發

值得注意的是，最高院和仲裁機構的兩個案例中，對賭條款略有不同，即最高院案例的對賭條款僅僅是單方面調整機制，缺乏投資人進一步補償被投資公司的機制。而仲裁機構案例中的對賭條款則是雙向的，雙方均有可能補償對方。盡管有這一關鍵不同，但總體而言，相比于法院系統，仲裁機構對于對賭條款更關注其中所體現的契約精神與私法自治，支持對賭條款的合法有效的可能性更大。因此，選擇仲裁機構作為投資協議的管轄機構，對賭條款得到支持的概率更大。這一點，相信是可以給予廣大投資人在起草和談判合同中一些啟發的。