淺析基礎設施領域公募REITs及其“股+債結構”
作者：錢雙杰 劉嘉賢 2021-06-18基礎設施領域公募REITs自2020年4月證監會及國家發改委發布試點通知以來，引發了各界熱議與廣泛討論。2021年5月31日，國內首批九單基礎設施領域公募REITs正式公開發售，并于發售首日全部售罄，其火熱程度可見一斑。基于筆者有幸參與其中一支基礎設施公募REITs的相關實踐經驗，本文試結合現有政策及實務操作就基礎設施公募REITs的相關內容展開探討，以供參考。
一、概述
關于基礎設施公募REITs的基本概念，筆者認為可以先從三個角度進行理解，即“REITs”、“公募”及“基礎設施領域”。
“REITs”
REITs（Real Estate Investment Trust），即不動產投資信托基金，是向投資者發行收益憑證，募集資金投資于不動產，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。
“公募”
根據《證券投資基金法》，公募是指向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人及法律、行政法規規定的其他情形；私募則為向合格投資者募集資金，合格投資者累計不得超過二百人。據此，按照是否公開向不特定社會公眾投資者募集信托資金作為分類依據，可分為公募REITs與私募REITs。
“基礎設施領域”
2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布了《推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點試點相關工作的通知》（以下簡稱“試點通知”）。我國首推公募REITs試點聚焦于基礎設施領域，首批試點的基礎設施包括倉儲物流、信息網絡、收費公路及產業園區等，住宅和商業地產不包含在內。
“基礎設施公募REITs”
基礎設施公募REITs本質上是公募基金，公開向社會投資者募集資金形成基金財產，再通過基礎設施資產支持專項計劃等特殊目的載體持有基礎設施項目，由管理機構主動運營管理上述基礎設施項目，并將由此產生的大部分收益分配給投資者。
基礎設施公募REITs可以讓投資者以相對較少的資金，通過公募基金及資產支持專項計劃等載體，參與到大型基礎設施建設的項目中，從而分享項目的基礎收益和資產升值。
比基礎設施公募REITs較早在我國得到實踐的是類REITs，類REITs產品采取私募發行方式，通過“資產支持專項計劃（ABS）+私募基金”的結構投資于不動產。截至2020年年底，類REITs產品已發行近百單，發行規模高達千余億元，而基礎設施公募REITs隨著試點通知及相關監管辦法、配套規則的落地，才剛剛起航。
二、基本規則
2021年4月，首批十單基礎設施公募REITs陸續申報，截至2021年5月17日，合計九單基礎設施公募REITs經上交所及深交所審核通過，并正式獲得中國證監會準予注冊的批復。
本部分將從基礎設施公募REITs的基本架構、基本流程及相關申報要求三個方面展開介紹。
(一) 基本架構
根據證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）（以下簡稱“《公募REITs指引》”），目前基礎設施公募REITs試點采取“公募基金+資產支持專項計劃（ABS）”的產品架構。基礎設施公募REITs的基本交易架構及不同層面涉及的法律文件如下圖所示：
傳統公募基金主要投資于股票、債券，與傳統公募基金不同，基礎設施公募REITs 80%以上的基金財產需定向投資于基礎設施資產支持專項計劃，并為該資產支持專項計劃的唯一持有主體，資產支持專項計劃同樣需為基礎設施項目公司全部股權的唯一持有主體。由此實現基礎設施公募REITs通過資產支持專項計劃、基礎設施項目公司穿透取得基礎設施項目的完全所有權或經營權利。此外，傳統公募基金采用開放式運作模式，期間內可申購、贖回，與之不同的是基礎設施公募REITs為封閉運作基金，且封閉期較長。首批九支基礎設施公募REITs的封閉期在20年至99年不等，投資者在封閉期間內不得申購和贖回，僅能通過轉讓退出。
在整個基礎設施公募REITs的交易架構中，各層面管理機構發揮了非常重要的角色。公募基金管理人須積極運營管理基礎設施項目，基礎設施資產支持專項計劃管理人須與基金管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制，而基金與資產支持專項計劃的托管人應當為同一機構。對于基礎設施項目公司的管理機構，基金管理人可以設立專門的子公司或委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等。
(二) 基本流程
關于發行基礎設施公募REITs產品的基本流程，可以簡要分為以下四個階段：
1. 準備階段
發起機構就設立基礎設施公募REITs完成內部決策
委任財務顧問、律師事務所、會計師事務所、評估機構等中介機構
確定交易結構、產品方案等基本要素
2. 執行階段
各方展開盡職調查
起草與修改相關法律文件
發起機構完成相關內部流程
3. 監管審核階段
發改委層面：由省級發改委出具專項意見后報國家發改委，國家發改委向證監會推薦符合條件的項目
證監會層面：公募基金管理人向證監會提交注冊申請
交易所層面：公募基金管理人向交易所提交基金上市申請，資產支持專項計劃管理人向交易所提交掛牌申請，由交易所同意并出具無異議函
4. 銷售發行階段
向網下投資者詢價，由公募基金管理人或財務顧問辦理發售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動
公募基金管理人公告基金份額認購價格
公募基金管理人銷售產品
公募基金及資產支持專項計劃設立
(三) 申報要求
根據2020年8月3日國家發改委辦公廳發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》(發改辦投資〔2020〕586號)（以下簡稱“《申報通知》”），以及2020年9月8日國家發改委投資司發布的《關于做好第一批基礎設施REITs試點項目申報工作的通知》，第一批基礎設施公募REITs試點項目的申報要求具體如下：
區域優先。試點優先支持于京津冀、雄安新區、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲、海南等國家重大戰略區域范圍內的項目，或位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的項目。
行業要求。申報項目須為基礎設施項目，不得包含產業類項目和商業地產項目，需嚴格按照《申報通知》明確的重點行業進行申報。
規模要求。擬發售基金總額（含原始權益人及相關方自留份額）原則上應大于5億元。打包項目按照全部打包項目發售基金總額計算。
運營時間。基礎設施項目原則上應于2018年3月31日前開始運營（含取得運營收入的試運營）。對運營模式成熟、現金流狀況優良的基礎設施項目，如提供項目已進入成熟穩定運營期的證明材料，運營時間可適當放寬。
現金流。預計未來3年項目凈現金流收益率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）不低于4%。
回收資金用途。回收資金應主要用于新的基礎設施項目建設（比例原則上不低于80%）；擬新投資的基礎設施項目應真實存在，且前期工作相對成熟；發起人（原始權益人）應以項目資本金方式將回收資金用于新的基礎設施項目建設。
稅收和國有資產轉讓。項目應符合稅收、國有資產轉讓等政策規定，不得存在重大瑕疵和合規性風險。
戰略配售。基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于基金份額發售數量的20%。其中，基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押。
(四) 首批基礎設施公募REITs項目統計
截至2021年6月7日，國內首批九支基礎設施公募REITs已經全部完成設立，其基本要素如下：
三、“股+債結構”簡析
首批九支基礎設施公募REITs均采取用了“股+債”的交易結構，即在具體交易結構中，資產支持專項計劃對項目公司未采用單一的股權投資形式，而系采用“股權投資+債權投資”（包括直接投資或間接投資）的投資形式。本部分就目前主流的“股+債結構”搭建模式進行粗淺的分析與探討。
(一) 采用“股+債結構”的原因及其優勢
1. 稅收考量
構建“股+債結構”的首要原因為減免稅收、發揮“稅盾”效應。根據《企業所得稅法》[1]及《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121）[2]規定，對于非金融企業，在債權性投資與權益性投資比例不超過2:1的前提下，企業實際支付給關聯方的利息支出在計算應納稅所得額時準予扣除。采用“股+債結構”的基礎設施項目公司的收益分配方式由單一的股息分紅調整為包含債務資本利息，使得前述利息可以列入稅前扣除范圍，在債權性投資增加的同時降低權益性投資，從而實現資本弱化，減少企業的應繳所得稅。
2. 穩定現金流
除“稅盾”效應外，搭建“股+債結構”還存在其他優勢。根據《申報通知》及《公募REITs指引》等有關規定，公募REITs的基礎資產需要能夠持續產生穩定的現金流，而基礎設施的底層資產運營收費權與經營狀況息息相關，經營情況的波動進而導致運營收費存在一定不確定性。通過搭建“股+債結構”中的債權部分結構，可將部分相對不穩定的收費權轉換為相對穩定的債權，進而達到穩定基礎資產現金流的效果。
3. 避免資金沉淀
由于基礎設施公募REITs之基礎資產的基礎價值較大，在項目公司表內需計提大額的折舊費用。扣除資產折舊費用后，依賴股權分紅取得相應收益還需計提盈余公積，使得大量經營現金沉淀在項目公司。“股+債結構”可以減少項目公司的資金沉淀，進而降低折舊攤銷影響，滿足投資者的收益分配需求。
(二) “股+債結構”的主要模式
筆者根據已成立的九支基礎設施公募REITs在實踐中的操作模式，總結出如下五種“股+債結構”的模式，簡要介紹如下：
1. 專項計劃直接發放股東借款
如基礎設施項目公司存在合適的存量負債可進行置換，則可利用現有債權，直接將募集資金用于資產支持專項計劃向項目公司發放股東借款，以置換項目公司對其他債權人的存量債務，形成資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構。
2. 設立SPV并進行反向吸收合并
如項目公司不存在合適的存量負債，則可以由資產支持專項計劃先下設或受讓一家空殼的SPV公司，資產支持專項計劃獲得SPV全部股權后向SPV發放股東貸款形成債權，再由SPV以其獲得的股權投資與債權投資受讓項目公司的全部股權，最后以項目公司為主體反向吸收合并SPV。合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷，由項目公司繼承SPV的原有債權，同樣形成了資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構。由于部門地區的工商主管部門可能無法直接辦理前述反向吸收合并的程序，因此該模式可能會基于工商主管部門的實際操作要求而進行一定的調整（如將項目公司由SPV的子公司變更為資產支持專項計劃的子公司，再進行兩家公司之間的吸收合并等）。
該模式與前述“專項計劃直接發放股東借款”的模式較為類似，區別主要在于根據項目公司是否存在合適的存量負債以判斷是否需要在資產支持專項計劃下另設SPV，并先行將SPV調整為債權投資的主體。在首批九支基礎設施公募REITs中，大部分項目采用了“專項計劃直接發放股東借款”或“設立SPV并進行反向吸收合并”模式，將來亦可能成為公募REITs重組的主流“股+債結構”模式。
3. 項目公司減資
若項目公司具備足夠的注冊資本和實收資本的，則項目公司在完成股東會決議等前置程序的前提下，可于資產支持專項計劃設立日之前，向工商行政部門提交減資申請（通常減資為原注冊資本的1/3），但不進行實際減資款的支付，從而形成項目公司對于原股東的減資應付款。在資產支持專項計劃收購項目公司100%股權的同時，可一并受讓原股東就前述減資安排所享有的對項目公司的債權，受讓完成后資產支持專項計劃成為項目公司的新股東并持有前述債權，實現了“股+債”結構的搭建。
該模式無需設立SPV且無需進行吸收合并程序，操作相對簡便。在項目公司具備足夠注冊資本和實收資本，并滿足減資條件的前提下，亦具有相當的優勢。
4. 項目公司會計政策調整
如項目公司持有投資性地產，并經評估認可為可調整其會計政策的，可考慮采用此模式。在此模式下，由資產支持專項計劃先下設或受讓一家空殼SPV公司，再由SPV受讓項目公司的全部股權并支付股權轉讓對價。在SPV完成對項目公司的投資后，再將項目公司的投資性房地產由成本法計量調整為公允價值計量，其基于會計政策變更而產生的差額部分即形成未分配利潤，進而形成對SPV的應付股利；而在SPV層面，亦通過其自身的股東決定就前述未分配利潤形成SPV對資產支持專項計劃的應付股利。最后，以項目公司為主體反向吸收合并SPV，合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷，由項目公司繼承SPV的原有債權，形成了資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構（如模式2所述，由于部門地區的工商主管部門可能無法直接辦理前述反向吸收合并的程序，因此該模式可能會基于工商主管部門的實際操作要求而進行一定的調整）。
該模式需要滿足的前提條件較多，且會計政策變更的結果需要達到構建“稅盾”的效果，同時本模式的操作流程較為復雜，而應付股利在確認為債權之前還可能涉及繳納企業所得稅，因此不具有廣泛適用性。
5. 股權轉讓款遞延支付
在此模式下，于資產支持專項計劃設立前，應由項目發起人直接或間接下設SPV公司，再由SPV收購項目公司的全部股權，同時約定大部分股權轉讓款遞延支付，并以此為依據確認項目公司原股東對SPV的債權。此后，由項目公司原股東向SPV之股東轉讓其對SPV的債權，使SPV之股東同時持有SPV的股權及債權。在資產支持專項計劃設立后，同時受讓SPV之股東持有的SPV的股權及債權。最后，以項目公司為主體反向吸收合并SPV，合并完成后項目公司主體存續，SPV主體注銷，由項目公司繼承SPV的原有債權，形成了資產支持專項計劃對項目公司“股+債”的交易結構（如模式2所述，由于部門地區的工商主管部門可能無法直接辦理前述反向吸收合并的程序，因此該模式可能會基于工商主管部門的實際操作要求而進行一定的調整）。
該模式的交易流程較為復雜，且在債權轉讓過程中可能需要一定成本，因此亦不具有廣泛適用性。
(三) 實踐統計
經統計，首批九單基礎設施公募REITs采用了以下三種交易架構，在該等架構下分別嵌入前文所述五種“股+債”搭建模式：
其中，采用“專項計劃直接發放股東借款”（模式1）的數量最多，分別為平安廣州交投廣河高速、中金普洛斯倉儲物流、富國首創水務以及東吳蘇州工業園區產業園；采用“設立SPV并進行反向吸收合并”（模式2）的項目合計2個，分別為紅土創新鹽田港倉儲物流、華安張江光大園；浙江證券滬杭甬高速采用“項目公司減資”（模式3），博商招商蛇口產業園采用了模式4中的“項目公司會計政策調整”，中航首鋼生物質則采用“股權轉讓款遞延支付”。
(四) 結語
首批九單基礎設施公募REITs的正式成立拉開了我國公募REITs的序幕，但隨著我國公募REITs政策的不斷完善、對公募REITs不斷的實踐和探究，筆者相信會有更多的創新與發展。
腳注：
[1]《中華人民共和國企業所得稅法》第四十六條 企業從其關聯方接受的債權性投資與權益性投資的比例超過規定標準而發生的利息支出，不得在計算應納稅所得額時扣除。
[2]《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121）：一、在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過以下規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。企業實際支付給關聯方的利息支出，除符合本通知第二條規定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業，為5：1；（二）其他企業，為2：1。
