成全在线观看免费完整的,成全影视大全免费追剧大全,成全视频高清免费播放电视剧好剧,成全在线观看免费完整,成全在线观看高清全集,成全动漫视频在线观看完整版动画

就擬私有化的優質企業而言，在確定合適的私有化路徑并成功完成私有化后，A股回歸是其價值最大化的上佳選擇。本篇作為《港股私有化及A股回歸案例研究》的最后一篇，擬對回歸A股的成功案例進行分析，并就A股回歸路徑選擇所涉及的問題進行分析。

(一)  大數據分析

誠然，私有化并不是港股上市公司退市的終極目的。最終乃為在估值更為合理、流動性更高的資本市場實現其價值最大化。近年來，隨著A股科創板的開設、創新試點紅籌企業等政策的放開，以及期許已久的注冊制有望于今年內落地，A股市場吸引了眾多境外上市公司回歸。

我們對近年來在各交易所退市后在A股上市的案例進行了梳理，基本情況如下：[1]

結合我們于本文第三部分私有化過程中的關注要點之分析，可以看出，回歸A股上市的企業行業跨度很大，即有創新科技企業、生物醫藥等熱門企業，也有傳統的機械設備、建筑等制造行業，但顯然前者比重更大，且前者在A股所表現的市值、市盈率相比退市前的增幅，比后者實現的增幅更大。

(一) 回A路徑的選擇

私有化完成退市之后，擺在眼前的一個實際問題：究竟應該如何回歸A股呢？在A股直接進行IPO或者借殼上市，哪個途徑更為合適呢？當然，千人千面，每個企業都有其實際情況，具體案例具體分析。下面我們僅就市場上回歸案例的大致脈絡精髓進行緊要梳理。除非特別說明，下述案例中企業的主要經營實體都在中國境內。

1、  路徑一：如實際控制人擁有境內身份

如果實際控制人僅擁有中國境內身份而并未合法擁有境外身份，根據監管要求，紅籌回歸，中國境內自然人通過海外持股公司持有中國境內公司的股權，應轉讓給中國境內自然人在境內設立的公司，實際控制人需平移回境內實體公司持股，其他境外股東則通過夾層公司繼續持有境內實體公司股權。

在該路徑下，典型案例有華熙生物、瀾起科技、大勝達、宇信科技、鵬鷂環保、東鵬控股。

（1）   簡化后的股權架構

（2）證監會關注典型問題

此類架構證監會一般對紅籌架構搭建和拆除過程的合法合規性較為關注，此中涉及一系列的公司新設、股權轉讓及增資、股份回購等步驟，關注要點包括是否符合外商投資、返程投資、外匯管理、并購重組、稅收管理等有關規定、是否存在違法違規情形，是否存在糾紛或潛在爭議，是否損害發行人或相關股東權益等等。以下我們重點討論紅籌架構拆除中境外股權平移回境內的方式、定價及由此涉及的稅務、外匯、外商投資審批備案、境外主體注銷問題。

a)     股權平移的方式、定價

經我們查看相關案例，為實現境內經營實體的間接股東直接持有境內經營實體的股權，拆除紅籌架構，股權平移方式主要為：境內經營實體的直接股東將其持有的境內經營實體的全部股權，轉讓給其上層股東的最終權益持有人于境內新設的主體或原本已存續的主體，但也不排除增資方式；各種方式中股權平移的定價更是五花八門。

例如，在大勝達案例中，境內經營實體大勝達有限的直接股東永創控股（BVI）將其持有的大勝達有限100%股權，以0元價格轉讓給其實控人方氏家族于境內新設的主體新勝達投資，新勝達投資成為大勝達有限新的控股股東；

在宇信科技案例中，境內經營實體宇信易誠的直接股東前進財富（SPV）、茗峰開發（SPV）分別將其持有的宇信易誠的股權，以1元價格轉讓給其上層股東Yucheng權益持有人的相應境內主體；

在瀾起科技案例中，境內經營實體瀾起有限的直接股東Montage HK將其持有的瀾起有限全部股權，轉讓給其上層股東Montag Holding層面普通股股東指定的境內外主體，轉讓價格中每元注冊資本對應價格與前次增資一致。前次增資時參考了評估機構對瀾起有限股東全部權益價值的評估值，本次轉讓距離該次評估間隔時間半年左右。

在三達膜案例中，股權平移的方式采用的是增資：境外投資人控股的境內公司清源中國以名義對價1961.25萬美元向三達膜進行增資，該名義對價與三達膜的注冊資本、凈資產值及評估值等均毫無關系。

股權平移價格以及方式五花八門，究其原因系目前并無相關法律法規明確規定“外轉內”（即境外股東將持有的境內公司股權轉讓給境內股東）必須以某一標準價格進行股權轉讓或增資。然而在實操過程中，如股權轉讓價格明顯偏低，稅務部門可能會進行納稅調整，也建議就具體平移方式提前與外匯管理局進行溝通。

監管機構除關注境外股東將其持有的相應權益平移至境內的過程，并要求披露平移后相關股權的一一對應關系外，如平移過程中股權比例發生變化，就差異部分一般也要求發行人說明原因。

b)    股權平移過程中的稅務問題

股權平移過程中，由于轉讓方和受讓方最終權益持有人相同，雙方在交易時轉讓定價或為0元（大勝達）、1元（宇信科技）、或參考發行人前次增資價格（瀾起科技）。但是，對于轉讓價格明顯偏低的，或將可能涉及股權轉讓所得稅納稅調整。例如，在宇信科技案例中，雖轉讓價格為1元，但轉讓方按照應納稅所得額依據標的股權公允價值（股權轉讓前標的股權的評估凈資產值）減去投資成本的差額計算，履行了相應的納稅義務，在大勝達案例中，也依據698號文第七條的規定按照獨立交易原則進行稅基調整，受讓方代為繳納了股權轉讓所產生的所得稅。

c)     紅籌拆除過程中的外匯問題

紅籌架構拆除后，原通過搭建紅籌架構進行返程投資的自然人隨著境外特殊目的公司的注銷也需辦理37號文境內居民個人境外投資外匯注銷登記手續。

d)    股權平移過程中的外商投資審批/備案問題

股權平移過程中，境內經營實體的直接股東大部分會由境外主體變更為境內主體，境內經營實體的企業性質也隨著由外商獨資企業變更為內資企業或中外合資企業，因此，需要履行商務主管部門的審批備案程序。[2]

e)     紅籌架構拆除后境外主體注銷問題

紅籌架構拆除后，原來搭建紅籌架構過程中新設及受讓的一些境外主體，如無存在之必要一般會做注銷處理。在宇信科技案例中，證監會就紅籌架構拆除后涉及的境內外相關主體是否注銷進行了詢問，根據反饋回復，除個別主體作為外籍自然人投資人及外籍員工的持股平臺、或轉讓予無關聯第三方保留外予以保留外，基本都作注銷處理。

2、  路徑二：如實際控制人持有境外身份

如果實際控制人擁有境外身份且放棄了中國國籍，在此情況下，中國證監會的監管態度通常會允許實際控制人保留境外架構，以境內經營實體申請A股上市。在該路徑下，典型案例有奧普家居、嘉美包裝、三達膜、邁瑞醫療等。

（1）   簡化后的股權架構

在此股權架構下，除實控人外，若其他股東僅擁有中國境內身份而并未合法擁有境外身份，與路徑一相同，也會被要求拆除紅籌架構，平移回境內持有境內實體公司股份。

在路徑一和路徑二下，私有化退市完成并重新A股上市后，控股股東依然處于絕對控股地位，境內投資者可能無法實際影響發行人的重大事務的決策。如果控股股東通過董事會、股東大會對發行人的人事任免、經營決策等施加重大影響，亦可能會損害發行人及其他股東的利益，使發行人面臨大股東控制的風險。證監會可能會要求發行人說明并披露發行人發行新股、可轉債、衍生產品等可能攤薄公眾股東權益的產品，或者審議合并、分立、收購、清算、解散等重大事項時公眾股東的保護機制，是否設置類別股東大會批準機制等。

3、  路徑三：直接以境外上市公司作為A股上市發行主體，保留完整的紅籌架構

國務院辦公廳于2018年3月22日轉發《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》，首次提出符合條件的紅籌企業（指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）可以申請發行股票或存托憑證并在境內證券交易所上市；隨后，科創板注冊制、創業板注冊制相繼推出。根據中國證監會于2018年6月6日公布的《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》以及于2020年4月30日公布的《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（以下簡稱“《相關安排》”），紅籌企業申請境內發行股票或存托憑證需滿足的要求如下：

此外，根據《相關安排》，存在協議控制架構的紅籌企業申請發行股票，中國證監會受理相關申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見，依法依規處理；尚未境外上市紅籌企業申請在境內上市，應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相關主管部門意見。

直接以紅籌企業回歸A股的成功案例，截至目前只有華潤微電子一單（曾被市場熱切關注的九號智能申請了中止審核）。這種紅籌企業直接上市的項目，論其體量、明星程度都是讓一般企業望其項背，因此本文不做贅述，僅就其結構進行簡要說明：

（1）   簡化后的股權架構

由于A股上市公司為境外公司，因此此類股權架構證監會一般對投資者保護、公司治理、信息披露、發行幣種、以及與注冊在中國境內的一般 A 股上市公司的區別等內容較為關注。

對于《相關安排》中提及的存量股份減持涉及用匯問題，華潤微電子公開披露的文件中并未說明其唯一股東CRH (Micro)未來減持存量股份時涉及的用匯方案。

1、證監會關注的其他問題

對于曾經私有化的這些有故事的企業申請回A上市，證監會毫無疑問對私有化過程會尤為關注，主要關注問題包括：

（1）境外上市、退市的合規性，是否履行了法定程序，上市期間公司及董監高是否受過處罰及監管措施、退市原因、私有化過程是否存在股東糾紛或其他糾紛。

就境外上市、退市是否履行法定程序、上市期間公司及董監高是否受過處罰及監管措施，以及是否存在糾紛，一般會聘請上市地法律顧問出具專門的法律意見。在明陽智能案例中，中國明陽退市時存在異議股東，由于雙方就私有化回購價格無法達成一致，中國明陽向注冊地開曼群島法院提起訴訟，請求法院對中國明陽私有化回購價格作出判決，最終因達成和解中國明陽撤訴。就境外退市方式、程序及優劣，本文前部已提及在此不再贅述。

（2）發行人在私有化回A的過程中，實控人為避免同業競爭和減少關聯交易，以及完善發行人的產業鏈，通常會將與發行人相關的資產和業務通過股權收購和資產收購的方式裝入發行人體系內，并將發行人與主營業務不相關的資產和業務予以剝離，從而進行一系列的股權/資產收購及出售業務重組（例如奧美家居），在此過程中處置的原因、定價依據、方式、價款支付、稅費繳納（是否涉及間接轉讓境內應稅資產）、審批程序、對發行人主營業務的影響及完成后的整合情況、是同一控制下還是非同一控制下合并、是否存在損害公司及股東利益的情形、如涉及國資，是否履行國資審批及評估備案程序等問題也會予以關注。此部分內容與本團隊此前撰寫的《港股分拆回歸境內A股案例研究》“業務重組的路徑”內容較為相似，感興趣的讀者可通過閱讀該文作進一步了解。

（3）發行人在私有化過程中，通常是由控股股東發起私有化申請，但也不排除存在非控股股東發起私有化申請的情況。如由非控股股東發起私有化申請并完成，在回A進行IPO過程中，根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》以及《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》的規定，主板發行人最近三年、創業板和科創板發行人最近兩年內實控人沒有發生變更，董事、高級管理人員沒有重大變化是首發上市的基本條件之一，如不滿足，發行人將面臨審核不通過的風險。因此，發行人在私有化及回A過程中，應充分考慮后期上市安排，盡量保持境內擬上市主體實控人不變更且管理層未發生重大變化，避免造成境內上市時間延遲。

(二)私有化回A股并購重組

如前文所述，私有化之后回A股上市無疑是實現價值最大化的選擇之一。但是，相比較IPO而言，被A股上市公司重組并購的時間成本更小，難度相對較低，因此實踐中拆除紅籌架構后再被A股上市公司并購的方式案例相比IPO更多。對于紅籌私有化企業而言，并購重組過程中也會涉及紅籌架構拆與不拆的問題，監管機構基本關注點與IPO類似，對此我們僅就一些重組方面的特殊關注點進行分析。

1、  科創板、創業板并購重組的特別規定

需要特別注意的是，如私有化企業選擇在科創板重組，根據《科創板上市公司重大資產重組特別規定》以及《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則》，科創板企業在進行重大資產重組時，對于標的企業的財務指標及行業有所要求，包括：①購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占科創公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上，且超過 5000 萬元人民幣；②標的資產應當符合科創板定位，所屬行業應當與科創公司處于同行業或者上下游，且與科創公司主營業務具有協同效應。

如構成重組上市的，還需滿足：①標的資產對應的經營實體應當是符合《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》規定的相應發行條件的股份有限公司或者有限責任公司；②最近兩年凈利潤均為正且累計不低于人民幣5000萬元；或最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元。

根據《深圳證券交易所創業板上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》，創業板實施注冊制后創業板上市公司在進行重大資產重組時，標的資產所屬行業也應當符合創業板定位，或者與上市公司處于同行業或者上下游；如構成重組上市的，標的資產還需滿足：①應當屬于符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業資產，對應的經營實體應當符合《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》規定的相應發行條件的股份有限公司或者有限責任公司；②最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元；或最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元；或最近一年營業收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1億元。

而主板、中小板重大資產重組暫無上述條件限制。

2、  跨境換股

并購重組中如A股上市公司發行股份購買的標的公司為境外上市公司或特殊目的公司，或將構成跨境換股。

根據《商務部關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“6號文”），跨境換股是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發股份的行為。境外公司需滿足：①應合法設立并且其注冊地具有完善的公司法律制度；②公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；③除特殊目的公司外，境外公司應為上市公司。用于換股的境內外公司股權需符合：①股東合法持有并依法可以轉讓；②無所有權爭議且沒有設定質押及任何其他權利限制；③如為境外上市公司，其股權應在境外公開合法證券交易市場（柜臺交易市場除外）掛牌交易且最近1年交易價格穩定。跨境換股應報商務部審批。

實踐中出現的跨境換股案例較多為同一控制下的國有企業性質之間發生的內部資產轉讓及非公開發行股票行為，如天津港集團收購天津港發展（境外上市公司）、航天科技收購益圣國際持有的Hiwinglux公司100%的股權和gEasunlux公司持有的IEE公司97%的股權（雙方均為航天科工集團下屬企業）、青島天華院化學工程股份有限公司收購裝備環球持有的裝備盧森堡100%股權（雙方均為中國化工下屬企業），均取得了商務部的批復。但嚴格來講境外交易方被國有企業控制，能否認定為6號文中的“外國投資者”有待商榷，且上述案例中境外標的公司并非全部為上市公司或特殊目的公司，對6號文要求的境外公司應為上市公司或特殊目的公司也有所突破。

但近期出現的上海萊士血液制品股份有限公司以發行股份方式購買美國納斯達克證券交易所上市公司Grifols,S.A.（即基立福）持有的Grifols Diagnostic Solutions Inc（以下簡稱“GDS”）股權，上海萊士為民營企業，而交易對手Grifols,S.A.向上穿透也為真正的外國投資者，該重組已取得證監會的核準批復，打破了此前跨境換股主要限于國有企業的局面。

“上海萊士發行股份收購GDS”交易前后的股權結構如下：

境外上市公司私有化完成后，如參照此種模式，將其自身直接作為A股上市公司發行股份購買的標的主體，也能實現私有化回A上市。只是，但愿萊士跨境換股獲批不只是特例吧。