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近年來，債券市場的違約事件持續(xù)發(fā)生。發(fā)行人弄虛作假的惡意違約也時有發(fā)生，這不僅侵害了投資者的合法權(quán)益，也將參與債券發(fā)行與交易的各方市場主體牽扯進去，承銷商和證券服務機構(gòu)首當其沖。以五洋債證券虛假陳述責任糾紛案為典型，從近期各級法院的相關判決分析，加大、加重包括律師事務所在內(nèi)的市場中介機構(gòu)的法律責任已經(jīng)成為趨勢。

債券市場的違約事件持續(xù)發(fā)生，最高人民法院也相繼出臺了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱“《會議紀要》”）和《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“《虛假陳述新規(guī)》”），在整體上對銀行間市場債券糾紛的處理有指導意義，但仍然缺乏有關中期票據(jù)的針對性規(guī)定。《會議紀要》明確適用于中期票據(jù)糾紛，明確了旨在“正確審理因公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具的發(fā)行和交易所引發(fā)的合同、侵權(quán)和破產(chǎn)民商事案件，統(tǒng)一法律適用，保護債券投資人的合法權(quán)益，促進債券市場健康發(fā)展。”

然而，《虛假陳述新規(guī)》系對《民法典》《公司法》《證券法》《民事訴訟法》的解釋，如前所述，對于適用《民法典》《民事訴訟法》判決的中期票據(jù)違約類案件能夠作為依據(jù)，但是恐難以作為中期票據(jù)虛假陳述糾紛的裁判依據(jù)。因為新《證券法》調(diào)整范圍的劃定，遺漏了中期票據(jù)這一重要的債券品種，央行仍然堅持銀行間債券市場品種的規(guī)則體系為《中國人民銀行法》等有關規(guī)定。而且，銀行間債券市場雖是證券交易場所，但不是國務院批準設立的全國性證券交易場所，所以對非金融企業(yè)債務融資工具而言實質(zhì)上是缺少上位法的依據(jù)。目前對非金融企業(yè)債務融資工具涉及的糾紛援引的法律主要為《證券法》，將其所處的銀行間市場與交易所市場同等對待，忽略了此類融資工具本身的特殊性，這導致各方主體的責任認定出現(xiàn)偏差，也會造成實際上的不公平。

從我國《證券法》對“證券”范圍的列舉的實然層面看，中期票據(jù)并未被納入其中，因此不適用《證券法》。從應然層面出發(fā)，中期票據(jù)本質(zhì)上屬于“證券”，所以應適用《證券法》；《證券法》第二條規(guī)定了證券發(fā)行與交易中調(diào)整的主體，其調(diào)整范圍限定于“公司債券”，中期票據(jù)、超短融等銀行間債券市場發(fā)行的債券品種并未涵蓋在《證券法》第二條的明確范圍內(nèi)，那是否屬于《證券法》第二條規(guī)定的“公司債券”或“國務院依法認定的其他證券”？是否因此必然認定“中期票據(jù)”不適用于《證券法》監(jiān)管？

2020年3月1日起實施的新《證券法》遺漏了“債務融資工具”這一重要的債券品種，以及為其提供交易場所的“銀行間債券市場”這一非常重要的“公司債券”市場。2020年2月29日，趕在凌晨《證券法》生效前，國務院辦公廳緊急發(fā)布了《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》（《國辦通知》），為股票核準制的技術性“違法”做解釋，同時為債券注冊制開新局。《國辦通知》只規(guī)定了證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券的注冊制和發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債券的注冊制，而實踐中由中國人民銀行主管，銀行間債券市場交易商協(xié)會負責實施注冊制的非金融企業(yè)債務融資工具（即“中期票據(jù)”）未被納入其中。至此，通過立法的預留空間來容身的最后一絲幻想也暫時破滅了。于是，央行自行化解尷尬。3月11日，央行發(fā)布通過答記者問形式來澄清未來運行和監(jiān)管依據(jù)，明確了銀行間債券市場品種的規(guī)則體系為《中國人民銀行法》等有關規(guī)定，由人民銀行及其指定機構(gòu)進行管理。這很大程度上反映了《證券法》主要調(diào)整證監(jiān)會主導下的資本市場法律關系的制度取向，未能抓住建立公司債券統(tǒng)一制度規(guī)則的之良機。

我國司法實踐中，部分地區(qū)法院將《證券法》適用于銀行間債券市場。2020年7月15日，最高人民法院發(fā)布了《全國法院審理債券糾紛案件的座談會議紀要》，其中指出“目前，債券發(fā)行和交易市場的規(guī)則體系，主要由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行政規(guī)范性文件構(gòu)成。人民法院在審理此類案件中，要根據(jù)法律和行政法規(guī)規(guī)定的基本原理，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具適用相同的法律標準。”最高院此項紀要的出臺要求法院在審理債券糾紛類案件時適用相同的“法律標準”，這似乎也偏向于適用《證券法》去審理銀行間債券市場的糾紛案件。

需要注意的是，我國的《證券法》以規(guī)范股票融資為主，對債券的很多規(guī)范都是附帶的。除了證券發(fā)行方式圍繞股票發(fā)行設計，與債券市場實踐的不一致之外，債券的信息披露規(guī)則等也是參照股票執(zhí)行，并沒有考慮債券自己的特性。制度的慣性使得此種方式在《證券法》的歷次修訂延續(xù)下來。因此，需要警示統(tǒng)一適法的形式正義與具體實踐差異而引發(fā)的實質(zhì)不公之間的張力，尤其是將以股票為核心而構(gòu)建的證券監(jiān)管制度適用于中期票據(jù)（本質(zhì)上為“債券”）及其發(fā)行與交易市場（銀行間債券市場），所引發(fā)的不匹配和不公正。

相較于股票市場，債券市場存在收益較為穩(wěn)定、品種多樣化、發(fā)行利率與市場上利率水平、企業(yè)償債能力密切相關、總體流動性一般、投資者獲取信息和處理信息能力較為一般的特征。根據(jù)《債券會議紀要》第22條第1款，最高人民法院認為，債券市場在一定程度上也屬于半強式有效市場，可以采用欺詐市場理論；另一方面，基于債券市場與股票市場的差異，將有效市場適用于債券投資者身上則存在問題，因為債券市場關注的信息范圍比股票市場更窄，債券市場關注的是實質(zhì)改變發(fā)行人償債能力風險的信息。

如果未能意識到股票與債券投資對于重大信息判斷標準上的差異，將影響股價的重大信息視為同樣會對債券價格產(chǎn)生影響的重大信息，那么就會帶來債券虛假陳述案件中的裁判不公，畢竟只有嚴重影響發(fā)行人償付能力的信息對債券投資者而言具有“重大性”。

我國的債券發(fā)行事實上有大公募、小公募和私募，呈現(xiàn)一個從公開到非公開發(fā)行的譜系，這與《證券法》二元劃分的證券公開發(fā)行方式有差異。在銀行間債券市場，由于參與的投資者都是金融機構(gòu)等主體，也存在著面向合格投資者的公開發(fā)行和定向發(fā)行，即小公募和私募發(fā)行。與公募不同，銀行間市場的小公募和私募發(fā)行所面對的投資者是具有自我保護能力的機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者基于自身的專業(yè)、財富能力等資金提供方的優(yōu)勢地位，會促使發(fā)行人自愿提供信息，減少信息不對稱，或者談判博弈過程中能夠通過協(xié)議設置風險控制措施，保護自己的利益。因此，金融監(jiān)管為此類投資者提供的保護不應與大公募的公眾投資者持平，否則會使便利融資與投資者保護的證券監(jiān)管目標失衡。

事實上，這種差異也獲得了司法實踐的支持。在(2018)浙01民初2352號案中，原告主張其在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日期間購買了被告（發(fā)行人）的股票，進而產(chǎn)生了損失，應由被告承擔賠償責任。被告抗辯，原告并非基于對虛假陳述的合理信賴而做出了投資，因為其在揭露日當天和第二、第三個交易日仍大量買入被告公司股票，投資行為明顯不具有合理性；而原告作為機構(gòu)投資者，相對于一般投資者而言，應當負有更高的審慎注意義務。因此，不能認定作為機構(gòu)投資者的原告盡到了審慎、善意對待虛假陳述信息的注意義務；因原告未盡到審慎注意義務而造成的損失，與虛假陳述行為沒有因果關系，不應由虛假陳述行為人承擔賠償責任。

被告的抗辯得到了法院的支持。法院認定的邏輯在于，一方面機構(gòu)投資者相較于一般投資者應當有更高的“推定信賴”標準；另一方面，當虛假陳述信息揭露日之后，機構(gòu)投資者仍然選擇買入股票，意味著虛假陳述信息的披露與揭露并不會對機構(gòu)投資者的買入行為產(chǎn)生影響。

綜上所述，在“推定信賴”原則的基礎上，個案顯示，機構(gòu)投資者與個人投資者的評價標準并不相同，如虛假陳述的責任主體能夠證明機構(gòu)投資者的投資行為不具合理性，那么可以從因果關系的角度否認侵權(quán)行為與損害結(jié)果有關，進而無需承擔侵權(quán)責任。

金融市場的重要功能是傳遞信息，傳遞信息的效果最后集中反映在價格趨勢的變化上。我國的證券市場上虛假陳述侵權(quán)責任制度的發(fā)展主要是借鑒了美國法中的欺詐市場理論（fraud on the market theory）。該理論確立于Basic Inc.v Levinson案中，該案原告對Basic公司及其董事提起集團訴訟，指控其違反第10b-5號規(guī)則，在公開聲明中進行了虛假或誤導性陳述導致原告基于其聲明誤導性低價售出股票，使原告公司遭受了巨大損失。聯(lián)邦俄亥俄北區(qū)地區(qū)法院受理了該集團訴訟，但認為被告的虛假陳述在法律上不具有重大性（immaterial as a matter of law），聯(lián)邦最高法院推翻了地區(qū)法院的判決，認為盡管被告對其與Combustion公司進行的合并談判并不籠統(tǒng)的負有披露義務，但當它發(fā)布相關聲明時，必須確保其不至于誤導投資者，而被告的聲明恰恰是誤導性的。這也是美國聯(lián)邦最高法院第一次采用了欺詐市場理論來推定投資者信賴了被告的虛假陳述而進行了投資，即所謂的信賴推定或者交易上因果關系的推定。欺詐市場理論是基于這樣的假設：在一個開放和完善的證券市場上，公司的股票價格是由公司可獲取的重大信息決定的。因此，誤導性陳述會容易欺騙到股票購買者，即使購買者并不直接依賴誤導性陳述。在這種情況下，直接依賴誤導性的陳述比被告的欺詐行為與原告購買股票之間的因果關系更重要。欺詐市場理論依據(jù)的前提是市場是有效市場。

欺詐市場理論也得到了我國司法實踐的認可。在北京市高級人民法院審理的(2020)京民終591號案中，人民法院關注到，具備重大性的虛假陳述必定為相關證券的市場價格所反映，此時的價格是不公正的，而許多信賴該價格為公正價格而進行交易的無辜投資者將因此遭受財產(chǎn)損失。由投資者對有效市場中證券價格的信賴可以推導出投資者所受損害與虛假陳述行為之間的因果關系。由于投資者是基于對股票市場價格的信賴而做出的投資決定，而非基于對特定信息的充分了解和分析，故只要所披露的虛假信息對股票的市場價格產(chǎn)生了影響，使其發(fā)生扭曲，投資者就因該虛假陳述而受到了誤導，即使投資者在事實上并不知道該虛假信息的存在。由此，若干規(guī)定推定在虛假陳述對市場產(chǎn)生影響的時段內(nèi)進行相關股票交易的投資者，是基于對虛假陳述的信賴而進行的交易，因此產(chǎn)生的損失與該虛假陳述之間存在因果關系。因此在虛假陳述行為已經(jīng)使得股票市場的價格受到影響的情況下，不能以投資者在故事中的盲目追漲行為，為發(fā)行人的虛假陳述行為免責。

但需要注意的是，欺詐市場理論適用的前提是該特定市場必須為有效市場，其最終服務與證券虛假陳述中的“交易因果關系”推定，并允許抗辯。《虛假陳述司法解釋》第十八條針對證券市場的虛假陳述責任糾紛對中介機構(gòu)確立了“推定因果關系原則”。根據(jù)最高人民法院對《虛假陳述司法解釋》的理解與適用，證券市場對因果關系的認定是依據(jù)美國經(jīng)濟學有效市場假說的基礎上發(fā)展出了“欺詐市場”理論，確立了一個可反駁的推定，即市場受到了欺詐推定投資者受到了欺詐，但實際情況證明投資者并未受到欺詐的除外。此為推定信賴與實際信賴，推定信賴主要根據(jù)信息披露時點和交易時點等客觀證據(jù)判斷，實際信賴以個體投資者的實際知情程度為準，由被告提出反證。人民法院在處理虛假陳述責任糾紛時，也會注意到所涉及的市場，是否是有效市場，以及有效市場理論是否適用。

既然適用“推定因果關系原則”的前提應當是在市場屬于一個有效市場的前提下，如果中期票據(jù)依托的銀行間市場并非有效市場，當然就不能在其證券虛假陳述責任糾紛中適用“推定因果關系原則”。“有效市場假說”先假定市場能夠及時有效地吸收、反映信息，再推論市場加以價格已經(jīng)被虛假陳述“污染”。因此，能適用欺詐市場理論、能推定交易因果關系的必須是交易活躍的公開市場。此處所謂的有效市場，一般是指信息有效（informational efficiency）而非價值有效（fundamental efficiency）市場，即該市場能夠快速地消化新信息并將之反映到價格上，至于該價格是否一定反映了公司的價值或基本面，則在所不問。

因此，基于有效市場下價格“完全反映”某一信息集的特點，以及最高人民法院《〈關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》中對于“推定”成立交易因果關系的前提是建立在基于有效市場假說的欺詐市場理論上。根據(jù)有效市場假說，證券市場可以依據(jù)市場對信息反映的強弱程度，被劃分為弱勢、半強勢和強勢三個層次。而欺詐市場理論要發(fā)揮作用，前提在于證券市場應當處于半強勢有效市場。弱勢市場，不足以提供投資者信賴的市場條件，推定信賴的基礎不復存在；而強勢市場，信息的高度發(fā)達使得投資者不再會被虛假信息所誤導。

當證券在有效市場交易時，法院推定投資者在購買證券時均依賴市場的完整性。有效市場的判斷不能簡單地用是和否來回答，而應該綜合考察其效率性。從已有研究來看，目前我國公司債券市場的有效性并不樂觀，并沒有達到半強勢有效的程度。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，一方面，公司債券市場換手率低。換手率是衡量市場有效性的重要因素之一，換手率高通常意味著證券的流通性高、活躍度高。這類證券受投資者關注較多，其相關信息也更為市場所關心，市場對于信息的反映程度自然更強。公司債券市場整體換手率偏低，難以達到半強勢有效市場。

另一方面，債券收益機制、證券分析師的規(guī)模等因素也使得公司債券市場對于信息的敏感度低。股票的收益主要源于交易價格的漲跌帶來的投資差額收益，股價受與公司經(jīng)營相關的各類信息的影響；而債券收益主要來自發(fā)行人的還本付息，投資者們更為關注的也僅僅是影響發(fā)行人償債能力的重要信息，因此并非所有信息均能在債券價格中及時反映。再者，證券分析師這類主體對于證券更為準確的分析和解讀，也會提高證券價格對于信息的有效反映。然而，從各大數(shù)據(jù)平臺檢索針對公司債券和針對股票的研究報告，公司債券研究報告的數(shù)量均顯著低于股票研究報告，也可見目前我國的證券分析關注重點仍在股票市場。

總體來看，在中期票據(jù)發(fā)行與交易市場的特殊性決定了其投資者保護具有特殊性，因此為保護中期票據(jù)投資者權(quán)益的虛假陳述追責制度應考慮這一特殊性，在制度設計上進行精巧的平衡。

首先，從發(fā)行方式上看，我國的債券發(fā)行事實上有大公募、小公募和私募，呈現(xiàn)一個從公開到非公開發(fā)行的譜系，而不是嚴格遵循《證券法》公開與非公開發(fā)行的二元劃分。其中，中期票據(jù)的發(fā)行屬于小公募。其次，從投資者構(gòu)成上看，銀行間市場上中期票據(jù)的投資主體為機構(gòu)投資者，其相較于公眾投資者具有自我保護能力。換言之，機構(gòu)投資者基于自身的專業(yè)、財富能力等資金提供方的優(yōu)勢地位，會促使發(fā)行人自愿提供信息，減少信息不對稱，或者談判博弈過程中能夠通過協(xié)議設置風險控制措施，保護自己的利益。證券監(jiān)管的根本目的在于便利融資和保護投資者的平衡，當投資者自我保護能力較高時，沒有必要以高融資成本為代價去要求發(fā)行人強制信息披露制度以保護投資者。最后，銀行間債券市場是否為有效市場存疑，因此不能直接適用“欺詐市場理論”來推定虛假陳述陳述中交易因果關系的存在。

這表明，在中期票據(jù)發(fā)行與交易市場的特殊性決定了其投資者保護具有特殊性，因此為保護中期票據(jù)投資者權(quán)益的虛假陳述追責制度應考慮這一特殊性，在制度設計上進行精巧的平衡。中期票據(jù)發(fā)行與交易的虛假陳述案件直接適用《證券法》圍繞著股票發(fā)行與交易構(gòu)建的虛假陳述追責規(guī)則（特殊侵權(quán)）難掩實踐中的矛盾與不公正，而這些問題的解決恐怕得回到民法中一般侵權(quán)規(guī)則的分析框架，結(jié)合具體的案情去分析探討中期票據(jù)發(fā)行與交易中的虛假陳述行為是否滿足侵權(quán)責任的構(gòu)成要件，然后再使用侵權(quán)責任法的原理，根據(jù)律師在中票虛假陳述中的過錯程度和原因力等，來厘定和細化相應的法律責任承擔。

當回歸一般的侵權(quán)法原理，使用普通侵權(quán)的構(gòu)成要件來追究中期票據(jù)發(fā)行與交易市場的虛假陳述中律師的法律責任時，是否存在虛假陳述，以及投資者是否遭受損失這兩項事實問題通常較為容易確定，難點往往在于如下四個構(gòu)成要件成立與否的判斷：（1）虛假陳述的信息具有重大性；（2）被告的主觀過錯（故意或重大過失）；（3）因果關系（包括交易因果關系和損失因果關系）。因為被告可以提出針對每個構(gòu)成要件的抗辯。具言之，在中期票據(jù)虛假陳述中，作為潛在被告的律師可以提出虛假陳述的信息不具有重大性，自己已經(jīng)勤勉盡責而不具有主觀過錯，銀行間債券市場并非有效市場從而否定交易因果關系的推定，以及投資者的損害并非由虛假陳述引起或者應該剔除市場上的系統(tǒng)性風險因素帶來的損失。那么，在具體的司法實踐中，法院就需要結(jié)合案件事實、原被告雙方的主張與抗辯理由，以及證明責任的分配等來綜合評判提供法律專業(yè)服務的律師在中期票據(jù)虛假陳述案件中的法律責任。

此外，從長遠看，在整個證券虛假陳述民事法律責任的承擔上，要區(qū)分作為“首惡”（Primary violator）的信息披露義務人，以及作為第二責任人（Secondary violators）的信息披露輔助人的責任承擔。否則，針對第二責任人有失公正且不具有穩(wěn)定性的重責，最終只會使那些真正需要專業(yè)證券法律服務的市場主體喪失機會，不利于企業(yè)融資和投資者保護。當然，這并不意味著，第二責任人無須為自己的不當行為承擔任何責任。可以借鑒美國的做法，讓證監(jiān)會通過行政執(zhí)法來追求虛假陳述幫助者的責任。