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如前所述，各地法院就對賭協議中同時包含股權回購條款和業績補償條款的投資協議效力基本沒有異議，只要不存在合同無效事由，皆認可其有效性。然而，對于投資人能否同時主張股權回購款及業績補償款則存在較大分歧，裁判意見不盡相同。在這樣的背景下，我們認為投資人在與目標公司股東協商簽署對賭協議時，應著眼于協議履行的確定性，尤以關注下述幾個方面：

（一）選擇合適的“對賭”主體

在私募股權投資領域，對賭糾紛第一案“海富案”確立了投資方與目標公司的股東對賭有效，與目標公司對賭無效的區分規則。[1]這一裁判結果曾一度使目標公司遠離“賭局”，實踐中投資方亦將對賭主體調整為創始股東，由創始股東承擔對賭失敗的股權回購與業績補償責任。爾后，“瀚霖案”以目標公司承擔連帶擔保責任的方式，使目標公司實質上又承擔了對賭的法律責任，自此目標公司再次成為投資人設定對賭的主體。[2]顯然，在過去的一段時期內，投資人能否將目標公司作為對賭主體一直不明確。直到《九民紀要》的頒布，最高院籍此確立了全新的裁判思路，即明確投資人與目標公司對賭有效（除非具有法定無效事由），但投資人向目標公司主張股權回購或業績補償時，應受到公司資本維持原則即減資程序與利潤分配強制性規定的制約。例如，在深創投訴華博電機公司合同糾紛一案中，[3]投資人同時向目標公司與創始股東主張股權回購與業績補償，要求目標公司承擔業績補償的責任，湖北高院認為深創投未能舉證證明華博電機公司存在可分配利潤，據此駁回了其關于業績補償款的請求。又如，在北京銀海通訴新疆西龍股權轉讓糾紛案中，[4]最高院認為投資人主張股權回購需以目標公司完成減資程序作為前提。

由于目標公司作為股權回購義務人在履行回購義務時受到減資與利潤分配的程序性限制，而該等事項的執行又需要以股東會多數表決權的通過為前提，實踐中容易出現僵局，同時公司減資還需通知債權人、進行公告等等，這些程序使得投資人無法在短時間內獲得股權回購對價。因此，投資人在選擇對賭的主體時應當以目標公司的創始股東或實際控制人為主，謹慎選擇目標公司。當然在投資協議的談判博弈中，如果創始股東堅持以目標公司作為股權回購義務人的話，我們建議投資方可以要求創始股東對目標公司的股權回購義務承擔連帶責任，且約定目標公司履行回購義務的期限，如其在約定的期限內無法履行股權回購義務的，則投資人可以直接要求創始股東履行股權回購義務。

此外，有時候創始股東會提出其履行股權回購的責任以其持有目標公司的股權或股權價值為限。投資人在接受該條件時，可以同時設定責任限制的例外情形，如創始股東向投資人披露的目標公司的經營狀況存在欺詐或過分夸大的情況，或者在陳述與保證條款下的內容被證明存在不真實或嚴重不符的情況時，則構成其責任限制的例外。

（二）注意保持“股東”身份

“對賭協議”旨在解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱性以及代理成本過高等問題。投資人在訂立“對賭協議”之后，投資人便具有了雙重身份，其不僅具有目標公司股東身份，亦是目標公司的債權人之一。因此，投資人主張同時適用股權回購與業績補償時，提出這兩項請求的順序和身份也是法院重點審查的地方。有的裁判觀點認為投資人在主張業績補償價款時，其應當具備股東身份。例如，在天津普凱訴宏力集團公司增資糾紛一案中，[5]合同約定的業績補償條款觸發時間是目標公司2012年凈利潤未達到4500萬元，而股權回購的觸發時間是目標公司不能于2014年12月31日前在A股上市。最高院認為在業績補償條件成就之時，案涉股權回購條件尚未成就，投資人仍為目標公司的股東，因此享有業績補償權，同時支持業績補償和股權回購不存在相互沖突的情況。上海高院在(2021)滬民終486號案中則認為，業績補償條款與股權回購條款系不同的估值調整方式，投資人行使股權回購條款將產生股權變動的合同之債，該條款的適用后果意味著投資人放棄股東的身份，而業績補償條款系投資人持股過程中因企業估值變化而產生的投資交易對價調整，該條款的適用須以投資人股東身份的存續為前提。本案中，業績補償條件的成就時間晚于股權回購條件的成就時間，當投資人請求對賭的股東回購股權后，其已經決定放棄股東身份，投資人因此喪失了請求主張業績補償款的基礎。對于投資人在請求業績補償款時是否應當具有“股東”身份這一問題，實務中亦有觀點認為：“從邏輯關系上，如投資人主張股權回購，即選擇恢復至未進行投資的狀態，嗣后即使業績補償條件成就，投資人再行要求以業績補償的方式調整交易對價則缺少了基礎。從這個角度而言，如果同時主張業績補償和股權回購，股東身份可能會成為障礙。”[6]

鑒于司法實踐存在因投資人不具備“股東”身份而不支持業績補償款的情形，建議投資人在設計股權回購條款與業績補償條款時，應當注意“股東”身份與行權時間的順序銜接。一方面，投資人可以將股權回購的觸發時間安排在業績補償條件成就之后。另一方面，即便約定的股權回購觸發時間早于業績補償成就時點，投資人可以先行鎖定回購權，待業績補償條件成就之后再請求創始股東或實際控制人回購股權，從而避免因其不具備股東身份而影響其主張業績補償款。

（三）避免設置相同的對賭條件

值得注意的是，部分投資人在投資協議中將股權回購條款與業績補償條款的觸發條件設置為單一指標（例如，凈利潤、營業收入），這樣可能會產生法院要求投資人擇一適用股權回購條款與業績補償條款的風險。例如，在凌濟政訴張現偉等股權轉讓糾紛案中，[7]業績補償條款是以目標公司三年凈利潤低于協議約定的標準為條件，而股權回購條款則是以目標公司凈利潤復合增長率低于20％為條件。據此，河南高院認為投資人請求業績補償與股權回購的行權條件均是以目標公司的經營利潤指標下降為前提，二者存在重合之處。故，業績補償與股權回購屬于二者擇其一的關系。類似地，在廣州星海訴劉宇兵合同糾紛案中，[8]業績補償條款是以目標公司實際利潤少于6000萬元作為條件，而股權回購條款同樣是以實際利潤作為指標，當該標準低于8000萬元時觸發回購。因此，廣州中院認為股權回購與業績補償的適用條件相同，均為目標公司未達到實際利潤這一指標，兩個條款只是分屬于不同利潤空間范圍的對應方式而已。當目標公司實際利潤低于6000萬元時，股權回購與業績補償屬于二者擇其一的關系。

鑒于此，投資人在設計股權回購條款與業績補償條款時，應當注意對兩者進行區分，設定不同的適用情形與觸發條件。具體而言，針對股權回購的條件，除了約定目標公司IPO或被收購外，還可以根據行業特點加入取得特定的監管批準（例如，生物醫藥行業設置取得臨床批件、藥品注冊批件、生產批件等），或者目標公司控制權發生變更或目標公司主營業務無法正常開展等情況。而業績補償的條件，可以根據目標公司的估值設定合理的營業收入、凈利潤、息稅前利潤等財務類指標或市場拓展、研發成果進度等非財務類指標等。言而總之，應該避免對股權回購與業績補償設置單一的同類條件。

（四）合理約定股權回購價與業績補償金額的計算標準

實踐中，對于股權回購價款的計算標準通常以初始投資金額乘以一定的年化利率（單利或復利）進行計算，該計算標準實質上已涵蓋了投資人的回報收益率（投資收益）。而業績補償款通常以初始投資金額作為基礎，根據已實現的業績指標與承諾的業績指標（如凈利潤）之間的差額計算比例并進而得出最終應當補償的現金金額。在約定股權回購價與業績補償金額時，應注意以下問題：

1.單利與復利

我們通過檢索大量案例，發現對于股權回購價款，司法實踐一般會認可年化單利15%以內的投資收益。然而，對于是否可以采用復利這一計算標準，司法實踐中存在一定分歧。在盛世聚浦訴時空汽車股權轉讓糾紛案中，[9]北京高院支持了8%的年化收益率（復利），在此案中，由于案涉股權回購時間較短，因此復利計算并不會導致投資收益率過高的問題。然而，在天星資本訴李琦股權轉讓糾紛案中，[10]陜西高院則認為《人民幣利率管理規定》是針對金融機構利率問題設定，復利的計算對象僅限于金融機構，復利的收取屬于金融機構的專屬性權利，天星公司不屬于金融機構，不具有向李琦主張收取復利的權利。

因此，結合司法實踐，法院可能不支持非金融機構采用復利計算投資年化率的約定，當然該問題的本質依然在于法院依據公平原則去衡量雙方約定的股權回購價款是否合理。

2.違約金調整

在對賭協議中，雙方通常還針對目標公司或股東未及時履行股權回購義務約定逾期付款違約金，隨之而來的問題便是違約金調整的標準。考慮到對賭協議主要應用于商事交易之中，司法實踐中一般會尊重當事人的意思自治。典型如盛世聚浦訴時空汽車股權轉讓糾紛案[11]和藍海濟世訴森林工業股權轉讓糾紛案。[12]然而，通過觀察近期部分案例，司法實踐傾向將《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》（“《民間借貸司法解釋》”）中規定的年利率24%（《民間借貸司法解釋》修訂前）或一年期貸款市場報價利率（LPR）4倍作為調整違約金上限的原則性標準。典型如銀潤傳媒訴陳向榮股權轉讓糾紛案[13]、天津天源通訴劉波等合同糾紛案。[14]我們還發現，法院裁判思路通常為將投資收益和違約金作整體評價，使得投資綜合回報率原則上不突破年利率24%（《民間借貸司法解釋》修訂前）或4倍LPR的標準。然而，需要指出的是，《九民紀要》第50條強調針對借款合同以外的雙務合同，給付行為中的價金不應當被理解為借款合同項下的還款義務，進而民間借貸利率上限并非當然成為判斷違約金是否過高的標準。因此，部分法院仍以年利率24%或4倍LPR的標準來衡量投資綜合回報率并決定是否調整股權回購價款，該法律適用依據仍值得商榷。

因此，投資方在投資協議中應合理約定股權回購價款與對方逾期履行的違約金。以投資收益率作為考量標準設計股權回購價款時，應當避免選擇復利的計算模式，并且將投資收益利率控制在年利率（單利）8%-15%的區間范圍內。對于逾期支付股權回購款的違約金計算，應與年化投資收益率相結合再考慮其上限的合理性，或者針對具體的違約事項約定明確的違約金，以爭取獲得法院的支持。