債券受托管理人在上市公司重整中的履職及風險防范
作者：?申林平 劉成軍 2020-11-10一、上市公司破產重整中債券違約情況
2014年我國首支公募債券“11超日債”出現實質性違約，打破了“剛性兌付”的隱形規則，自始我國債券市場實質性違約量不斷攀升。根據Wind數據庫顯示，2016年至2020年7月30日，信用債券市場共有478只債券違約，涉及違約金額共4356.84億。其中，2018年和2019年是債券違約的高峰年，分別為183和125只，占比約64%；違約金額分別為1209.61和1483.04億，占比約62%。2020年已過大半，債券違約的數量達80只，違約金額達957.93億，加上新冠疫情的沖擊，可以預料到2020年仍然是債券違約的高峰年，債券償還壓力仍然十分巨大。近三年債券違約均維持在較高水平，受債券違約影響的上市公司破產重整亦主要集中在2018、2019和2020年，共9家上市公司，占2014年以來受債券違約影響有可能走向破產重整的上市公司的90%。上市公司破產重整不僅規模和資金量龐大，且涉及到大量職工、債權人的切身利益，尤其在債券領域，更是涉及到了債券市場大量的中小投資者的切身利益，上市公司破產重整中對于債券違約之處置對社會的穩定、國家的經濟和金融緩解影響較大。
目前，有關破產重整中受托管理人履職及相應債券持有人權益保護制度和實踐日趨豐富，《證券法》《企業破產法》《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《交易管理辦法》）、《公司債券受托管理人執業行為準則》（以下簡稱《執業行為準則》）、《公司債券受托管理人處置公司債權違約風險指引》（以下簡稱《違約風險指引》）等法律、規則對此多有規定。然而隨著我國債券市場的發展，實務中債券違約呈現出愈加復雜之態勢，各類信用債券背后不同監管體系以及多部法律法規及行業規則等規范性文件之間的交叉重疊導致了債券糾紛案件當中法律適用的混亂。在債券違約常態化及復雜化的背景之下，債券違約將成為上市公司破產重整的重要誘因。債券違約所產生之糾紛大多又以受托管理人和債券持有人為核心進行實踐展開，因而本文以債券為重點對上市公司重整中涉及受托管理人履職及風險防范相關法律問題進行探討，并就持有人權益保護提出相應建議。
二、受托管理人制度體系建立及重整程序中履職制度的完善
我國債券市場中的債券一般是指公司信用類債券，根據中央國債登記結算有限責任公司編制的《中國債券市場概覽》對主流債券類型的分類，信用類債券主要指公司債券、企業債券及非金融企業債務融資工具等。發展至今，我國形成了包括交易所市場、銀行間市場和商業銀行柜臺市場在內的三個多層債券市場體系以及分別由證監會、發改委及人民銀行監管的公司債券、企業債券及非金融企業債務融資工具等多類債券。每個體系相對獨立，有相應的監管體系和法律規則，受托管理人職責履行及持有人權益保護有諸多模糊地帶。今年以來，隨著新《證券法》《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引》及《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《座談會紀要》）等法律及規則的陸續實施和出臺，在主要信用債領域，我國已初步建議完整體系的受托管理人制度。
（一）我國已建立相對完整的受托管理人制度體系
《座談會紀要》出臺前，我國公司債券受托管理人有關參與破產重整的規則首次規定在2015年1月15日證監會發布實施的《交易管理辦法》第50條第（8）項，受托管理人在“發行人不能償還債務時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產的法律程序”。2017年3月17日證券業協會發布的《違約風險指引》第22條“需要對發行人進行重整或者破產清算的，受托管理人應當根據債券持有人會議決議的授權，向人民法院提起對發行人進行重整或者破產清算的申請，并根據債券持有人會議決議內容履行受托管理職責”。《交易管理辦法》屬于規章，立法層次較低，且僅限于公司債券領域當中，對其他監管體系下的債券受托管理人并無當然的約束和參照力。《違約風險指引》僅具備指引性質，無任何法律約束力。在缺乏上位法的情況下，受托管理人在破產重整中的履職面臨與訴訟主體資格同樣的困境，司法實踐中法院對受托管理人在訴訟和破產程序中的資格態度無法統一。
2020年3月1日正式實施的《證券法》第92條規定公開發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議，同時也規定了受托管理人的部分資質，以及受托管理人的部分職責，正式在法律層面明確了公司債券受托管理人的制度，受托管理人可以以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟和清算程序，但對于破產重整中的資格與職責仍無明確規定。2020年6月15日人民銀行、發展改革委和證監會三方聯合發布了《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（以下簡稱《違約處置通知》），強調充分發揮受托管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用，該文件將于今年8月1日開始施行，為在實踐中充分利用集體行動機制解決債券違約糾紛埋下伏筆。
2020年7月1日，銀行間交易商協會為完善債務融資工具存續期管理和違約處置相關制度，于2019年12月27日發布的《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引》及配套制度《關于<非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引>過渡期安排的通知》《關于受托管理業務相關備案事項的通知》實施，正式在銀行間市場引入債務融資工具受托管理人制度，且創造性的將律師事務所及其他專業機構納入受托管理人范圍。
至此，我國在多層次的債券市場體系主要的公司債券及非金融企業債務融資工具領域搭建了相對完整的受托管理人制度體系。
（二）《座談會紀要》對受托管理人在破產重整中資格的完善
市場體系、監管體系、法律體系的不統一，尤其是債務融資工具未規定于《證券法》中，由此導致了在債務融資工具糾紛案件中，基于證券法出臺的相關司法解釋適用上的障礙，司法實踐中各類債券適用法律也無法統一標準。為此，2020年7月15日最高人民法院通過正式頒布《座談會紀要》的形式，力求妥善合理彌補部門規章、行政規范性文件和自律監管規則的模糊地帶，確保案件審理的法律效果和社會效果相統一。
《座談會紀要》以公司債券的相關規定為模式，統一了公司債券、企業債券和非金融企業債務融資工的法律適用，同時提出糾紛多元化解原則，強調充分發揮債券持有人會議的議事平臺作用，保障受托管理人和其他債務代表人能夠履行參與訴訟、債務重組、破產重整、和解、清算等債券持有人會議賦予的職責，至此在司法層面明確承認了受托管理人在破產程序中的資格及履職要求。《座談會紀要》整體上圍繞受托管理人與債券持有人兩大核心進行多方面的具體規則展開，不僅完善了受托管理人參與破產重整程序資格，肯定能了受托管理人的債委會成員資格，且進一步明確了債券受托管理人代表債券持有人行使相關權利的路徑和責任。《座談會紀要》的出臺進一步完善了司法程序上因債券糾紛所引起的求償途徑，明確了債券受托管理人在債券違約中破產重整的資格、職責和法律地位，彌補了該領域破產程序中的空白，填補了債券案件糾紛司法程序中通過申請破產解決債券違約糾紛途徑。
三、受托管理人在上市公司重整中履職相關法律問題
我國債券受托管理人最早稱為“債權代理人”，規定在2003年證監會發布的《證券公司債券管理暫行辦法》第13條第1款。2007年《公司債券發行試點辦法》首次采用“債券受托管理人”的稱謂，實現了從代理人到受托管理人的轉變。2015年證監會頒布《交易管理辦法》建立公司債券受托管理人制度，至2020年《證券法》規定公開發行公司債券必須聘請受托管理人，正式從法律效力文件層面確定受托管理人的法律地位。但因我國債券法律體系問題，銀行間市場債務融資工具并未納入《證券法》的監管范圍，債務融資工具仍由人民銀行及其指定機構依照《中國人民銀行法》等制定的現行有關規定管理。《座談會紀要》的出臺雖未能解決上位法的問題，但一定程度上解決了司法層面的法律統一適用問題，對債券受托管理人履職及債券持有人權益保護意義重大，但仍有部分內容尚待進一步明確和探討。
（一）受托管理人依授權履職及持有人單獨維權機制問題
1.受托管理人履職法律基礎
受托管理人代表債券持有人提起訴訟、仲裁及參與破產重整程序首先需要解決受托管理人和債券持有人的法律關系問題。成熟市場國家傾向于規定債券受托管理人與債券持有人的關系為信托關系，如美國將公司債券受托管理人制度規定于《1939年信托契約法》《統一受托人法》等法律當中。日本也專門制定了《附擔保公司債信托法》，要求針對附擔保的公司債券，由受托人為公司債債權人的利益管理公司債，適用信托法律關系[1]。而我國受托管理制度因起源于《證券公司債券管理暫行辦法》時期的代理人制度，目前尚未在法律層面確認信托法律關系。
在破產重整履職方面，司法實踐中多為受托管理人代為參與重整程序。在新《證券法》生效前，受托管理人以自己的名義根據債券持有人會議的授權或持有人單獨的委托授權參與破產重整程序的依據是《交易管理辦法》《募集說明書》及/或《債券受托管理協議》，并無上位法的法律依據，《交易管理辦法》僅為部門規章，因此實踐中存在部分法院或破產管理人不認可受托管理人主體資格或為受托管理人設置履職障礙的情況。
在現有法律框架下，從爭議解決效率、持有人權益保護的角度出發，通過《證券法》及《座談會紀要》的方式統一司法認定標準不失為一種權宜之計。國外債債券持有人與受托管理人之間的信托關系有其制度基礎和法律環境，國內雖暫不具備條件引入基于信托關系的受托管理制度，仍可以在債務重組中賦予主承銷商或受托管理人以更多的權能，逐步完善相關制度，有序推動受托代理關系向信托關系的轉變[2]。
2.受托管理人依授權履職及持有人單獨維權的機制問題
根據《座談會紀要》第5條的規定，受托管理人履職依據包括債券募集文件、債券受托管理協議的約定或者債券持有人會議決議的授權，第6條對持有人會議授權的情況下如何集中行使權利，以及債券持有人如何單獨訴訟、仲裁或申請破產重整、清算進行了規定。但并未涉及在債券募集文件、債券受托管理協議約定授權的情況下，受托管理人和債券持有人行使權利的邊界。實踐中，上述文件通常會同時約定債券投資人購買本期債券視為同意受募集說明書及債券受托管理協議的約束，如此，債券持有人是否仍有權單獨訴訟、仲裁或申請破產重整、清算，依然是司法實踐尚待解決的問題。
《座談會紀要》第6條規定了在未授權受托管理人或者推選代表人代表部分債券持有人主張權利的情況下，其他債券持有人另行申請發行人破產重整、破產清算的，法院應當受理。該條既肯定了受托管理人的職權依據，又為債券持有人單獨行使權利留下了空間。但實踐中，法院或破產管理人是否需要審查單獨行使權利的債券持有人于債券持有人會議上的具體表決情況；債券持有人會議形成受托管理人怠于行使職責的決議時，是由全體持有人表決，還是僅由前期授權決議中投贊同票的持有人表決；在債券持有人單獨提起破產重整、清算時，是否需要證明其未授權受托管理人履職等問題，均需要在司法實踐中進一步探討和摸索。
（二）破產債權人會議的表決機制問題
在上市公司破產重整程序中，若受托管理人代表債券持有人參與破產重整程序的，因重整計劃草案表決通過需在債權人人數及債權金額方面達到法定標準，破產管理人通常會根據破產債權結構特點，視情況給予受托管理人具體的表決權票數。若破產管理人僅給予受托管理人一票表決權，在持有人意見不一致時，受托管理人將無法做出有效決議。實踐中，受托管理人會通過與各債券持有人單獨溝通或通過會議表決的形式取得特別授權。但因《證券法》《企業破產法》等法律及債券監管規則并未規定此種情況下的規則依據及議案通過比例，受托管理人面臨較大的履職風險。
此次《座談會紀要》規定債券持有人會議授權的受托管理人在破產程序中就發行人重整計劃草案、和解協議進行表決時，如未獲得債券持有人會議特別授權的，應當事先征求各債券持有人的意見或者由各債券持有人自行決定。上述規定一定程度上解決了會議特別授權依據問題，但若破產管理人僅給予一票表決權，而受托管理人未取得會議特別授權，且債券持有人又無法形成一致意見時，如何履職表決的問題依然無法得到有效解決。
（三）抵質押擔保權的行使及撤銷問題
設立擔保權是債券市場重要的增信擔保措施，尤其在債券風險事件發生后增加擔保成為債券持有人短期的主要訴求。從實踐來看，在債券市場中使用的物權擔保形式主要包括抵押和質押，抵質押物主要是房產土地、上市公司股票、有限責任公司股權及應收賬款等債權資產。在2010年《最高院關于<國土資源部辦公廳關于征求為公司債券持有人辦理國有土地使用權抵押登記意見函>的答復》中明確了在法律沒有禁止性規定以及當事人之間沒有禁止代為辦理抵押登記約定的情況下，公司債券受托管理人可代理全體公司債券持有人申請辦理土地抵押登記。《交易管理辦法》也規定了發行人為債券設定擔保的，可以在受托管理協議中約定擔保財產為信托財產，受托管理人在債券發行前或債券募集說明書約定的時間內有取得擔保的權利證明或其他有關文件的權利，并且在擔保期間內妥善保管的義務。以上僅規定了受托管理人代理申辦土地抵押登記以及取得擔保權利證明行為之效力，在實踐中仍面臨諸多問題，如部分地區不動產登記中心或工商局不接受將擔任受托管理人的券商登記為擔保物權人；法院不支持受托管理人接受部分債券持有人委托就抵押物主張優先受償權等等，為受托管理人履職造成諸多不便。《座談會紀要》第18條明確了為債券設定的擔保物權可登記在受托管理人名下，且可以依法主張擔保物權，但應在裁判文書主文中明確所得權益歸屬全體債券持有人。在受托管理人僅代表部分債券持有人提起訴訟的情況下，法院應當根據所代表的債券持有人份額占當期發行債券的比例明確其相應的份額。
除此之外，債券風險事件發生時，在受托管理人及債券持有人的努力下，有時可取得發行人追加的抵質押擔保，抵質押擔保設立后，若發行人于破產法規定的1年“臨界期內”破產的，形式要件上構成“對沒有財產擔保的債務提供財產擔保”的情形，將面臨被撤銷的法律風險。對于該項權利的一般理解為，在破產程序開始前的法定期限內，若債務人以自有財產為本無財產擔保的既存債務設定物保的，管理人得主張撤銷、若被擔保的債務并非既存債務，而是與擔保物權同時成立，則不構成可撤銷的偏頗行為[3]。以上為撤銷權的立法目的，旨在確保償債的公平性。實務中，追加物保是少有的信用債券持有人能夠爭取的增信措施，在目前債券違約常態化背景下，具有重要意義，部分受托管理人或債券持有人，基于破產主體的獨立性原則，通過發行人子公司或孫公司提供物保的方式規避上述規定，但司法層面是否認可目前尚未可知。
（四）債委會參加及權利行使問題
《座談會紀要》明確債券持有人會議授權的受托管理人或者推選的代表人參與破產重整、清算、和解程序的，人民法院在確定債權人委員會的成員時，應當將其作為債權人代表人選。該規定對受托管理人在破產程序中全面履職具有重要意義，一定程度上糾正了債委會完全由金融債權人主導的局面，如在億陽集團、勝通集團等破產重整中，債委會均無債券持有人代表，引起了較大爭議。但根據《企業破產法》規定，是否設立債權人委員會由債權人會議決定，實踐中實際由破產管理人和法院商定，若破產管理人和法院確定不設立債委會，《座談會紀要》關于受托管理人擔任債委會成員的實際意義將大打折扣。
四、受托管理人在上市公司重整中的風險與防范
隨著違約常態化發展之新需要，新《證券法》等多部文件逐步出臺，不僅彌補了此前受托管理人職責和權利義務定位無權威統一的規定和無相應的制約懲戒機制的弊端，且越發強調受托管理人之核心作用，在破產程序這增加了受托管理人相應的權利同時也增加了損害賠償的懲戒機制，受托管理人履職之風險亦隨之增加。
（一）破產重整申請
《違約風險指引》第22條以及《座談會紀要》規定，債券受托管理人可以在出現債券違約情形之時，依據募集文件、受托管理協議約定或持有人會議決議授權，以自己的名義申請破產重整，法院應當予以受理。該規定盡管統一了法院受理受托管理人破產重整，但是并非債券管理人申請破產重整法院必須予以受理，法院審查受理之關鍵仍然是受托管理人是否獲得授權。授權之判斷有二：一是授權有效，有效之授權應當反應在規定的權利載體上，即募集文件、受托管理協議或者是持有人會議決議；二是授權須明確，即權利載體中須明確含有申請破產重整之內容。因此受托管理人在提出破產重整申請時，不僅需要持有規定的授權材料，且所持的授權材料能夠具有清晰的授權指向內容才能夠獲得法院受理。
新《證券法》只規定了募集說明書中應當說明債券持有人會議的召集程序、會議規則和其他重要的事項，也只規定了應當要訂立債券受托管理協議，但并未硬性要求將申請破產重整等相關事由進行授權。在募集文件和受托管理協議沒有授權或沒有明確授權的情況下，受托管理人應當及時召開債券持有人會議取得必要的授權。依據《交易管理辦法》第55條、《違約風險指引》第11條的規定，發行人發生重大影響事項觸發持有人會議召集情形時，受托管理人有及時召開持有人會議的職責，如果受托管理人未能及時召開持有人會議獲得破產重整申請授權，有可能產生相應的賠償責任。
（二）債權申報
《座談會紀要》第34條規定：“債券發行人進入破產程序后，受托管理人根據募集文件或者債券持有人會議決議的授權，依照債券登記機關出具的債券持倉登記文件代表全體債券持有人所申報的破產債權，破產管理人應當依法及時予以確認。”《座談會紀要》第17條規定法院在受托管理人獲得授權情況下應確認作為債權人代表人選。《座談會紀要》為受托管理人申報債權掃清了不少障礙并且明確了在破產管理人無正當理由不確認債權所產生的合理費用及導致債權遲延清償期間的利息損失的情況下，受托管理人可以另行向破產管理人主張賠償責任。
但受托管理人需要注意的是，如果同一投資者投資發行人發行不同債券的，可能會委托多個受托管理人申報債權，一般情況下破產管理人將其視為一位債權人，這將涉及由誰代為行使表決權的問題。同理，在債券受托管理人代表眾多持有人以自己的名義代為債權申報的情況下，受托管理人表決重整計劃草案時應當被視為一票表決權還是視持有人數量確定，實踐中存在不同的操作，因缺乏明確的規定，實踐中主要取決于破產管理人，不確定因素仍然較大。
（三）參加破產重整程序
《座談會紀要》強調了因同期發行債券持有人利益訴求高度同質化且人數眾多，應當以債券受托管理人或者債券持有人會議推選的代表人集中起訴為原則，類推至破產重整中亦是如此，文件明確要求法院應當要保障受托管理人履行債券持有人會議所賦予的在破產程序中的職責，可以預想到未來司法實踐中債券受托管理人在破產重整當中將擔當起更為主要的責任和作用。同時《座談會紀要》第16條規定了對于可能減損、讓渡債券持有人利益的行為，或在破產程序中就發行人重整計劃草案進行表決時，需要事先獲得債權持有人會議特別授權，否則應當先征求各債權持有人意見或由各債權持有人自行決定。實踐遇到的難題是多為部分特別授權受托管理人參加全部破產程序，部分債券持有人僅普通授權受托管理人代為債權申報，受托管理人作為一個參加的主體在此種情況下如何能夠代表不同授權的持有人以自己的名義參加破產程序，又如何再授權律所等第三方中介機構參加破產程序，仍有待依據實際情況而進一步明晰。受托管理人應當盡量通過持有人會議獲得特別授權，在沒有取得特別授權情況下應當要事先征求持有人意見。
（四）勤勉義務
因為受托管理職責的性質定位在我國學界爭議較大，是信托關系抑或是委托代理關系，至今仍未形成一致的認識[4]。我國采取“勤勉義務”作為債券受托管理的職責標準，規定在新《證券法》第92條“債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益”，另外《座談會紀要》第25條規定了受托管理人未盡勤勉職責的賠償責任。但何為“勤勉盡責”則沒有相應的界限何規定，勤勉義務的產生是立法者妥協之產物，立法者既不將其認為是信托關系，亦非視為委托關系，而是模糊二者之界限[5]，相較于信托關系中的忠實義務，勤勉義務無論是理論邊界抑或是司法實踐經驗都是比較模糊。在《座談會紀要》明確了受托管理人未盡勤勉義務的賠償責任的同時，有關勤勉盡責的義務履行程度仍待后續細化的規則來進行支撐，否則，受托管理人在履職過程中將面臨過多的風險，法院在受托人勤勉失責賠償案件中亦將面臨著新的困境。
從受托管理人履職角度而言，在勤勉義務仍為模糊的情況下，為了盡量避免失責賠償的發生，除了嚴格按照募集文件和受托管理協議在現有規則框架之下行事之外，亦需要注意做好履職的工作資料保存。《執業行為準則》第30條規定了受托管理人妥善保管受托實務的所有文件檔案及電子資料，保管時間不得少于債券到期之日或本息全部清償后5年。《違約風險指引》第25條規定了受托管理人應當妥善保管其公司債券違約風險處置工作中的所有文件檔案及電子資料，保管時間不得少于本息全部清償或實質違約處置總結提交相關監管機構和自律組織之日起5年。《執業行為準則》第32條規定了證券業協會對于受托管理人進行檢查的內容，包括業務制度建立、履職情況、信息披露內容、存檔備查資料的完備性。在債券違約處置階段，上市公司破產重整涉及因素較為復雜，程序繁瑣，耗時較長，受托管理人需要持續關注并且披露法院處理的情況，更應該要注意相應資料和證據的留存。
五、債券持有人在上市公司重整中的合法權益保護
債券本質上仍是基于私法上平等主體之間合意而形成的債之關系，然而在實際中債券持有人獲取信息的間接性和不對稱性、債券契約的不完備性和單方性、持有人的分散性和涉眾型等原因，因而天然處于的弱勢地位[6]。《違約處置通知》和《座談會紀要》中能夠明顯感覺到對于債券持有人合法權益保護的積極態度，在未來司法實踐、理論研究和立法完善中是個熱點探討的問題，尤其在破產重整案件中，盡管《座談會紀要》首開先河對破產重整中債券違約進行了司法適用的統一，債券持有人在破產重整中合法權益保護仍需要進行多方面填補。
（一）充分發揮《座談會議紀要》規則對持有人權益保護作用
《座談會議紀要》主要從三方面對債券持有人在破產重整中的權益保護做出規定：第一，強調發揮受托管理人和債券持有人集體機制的作用，明確了保障受托管理人參與破產重整與作為債委會成員人選的資格，增加了必要的程序性的履職和救濟權利，同時強調了債券持有人會決議之效力和約束力，有利于債券持有人集中力量維護自己的權益；第二，在集體保護機制可能有損自身權益之際，又賦予了債券持有人個體維權之渠道予以制衡，一來債券持有人可以另行單獨或者共同申請發行人破產重整，二來持有人還有重大事項決定權保留的權利，在重整方案表決之時，受托管理人如未獲得特別授權，需要征詢持有人意見者由持有人自行決定，這在充分發揮集體保障機制的同時亦兼顧了債券持有人真實意志；第三，明確了破產重整中各方之責任及相應的處罰機制，受托管理人的勤勉義務之責任、發行人和破產管理人信息披露之責任、破產管理人無正當理由不確認債券之責任以及各中介機構的責任等。以上三者的結合，構筑了債券持有人合法權益保護的穩固三角結構，因而債券持有人應當充分利用現有規則，在上市公司重整案件中維護自己合法的權益。
（二）善于利用破產機制，多渠道追償
違約債券的處置方式有多樣，債券持有人可以依據債券違約具體情況而單獨或同時采取多重渠道維護自身合法權益。在發行人僅因短期的資金周轉困難，出現利息違約，沒有出現本金違約的情況之下，可以要求增加有效擔保減少兌付風險，但如果發行人發生了本金違約，又難以提供有效擔保，尤其是在其主要資產被多輪查封的情況之下，申請破產重整或許是最為可行之道。另外，在銀行、信托等大型金融機構債權人一般對發行人主要資產擁有抵押權的情況之下，債券持有人即便可以通過訴訟獲對發行人財產的強制執行，但由于抵押權順位及輪候等原因實際上難以獲得追償，而只有通過破產程序才能打破劣后困境，獲得平等受償的可能[7]。《座談會紀要》對于債券違約破產程序的規定，更是為通過破產程序維護債券持有人權益打了一針強心劑，債券持有人可以充分考量違約情況，在新規則下善于利用破產程序維護自身合法利益。
當然，破產債權申報與向抵押人和保證人追償并不沖突，債權持有人可以多渠道追償。《破產法》第92條第3款：“債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利，不受重整計劃的影響。”存在抵押擔保的，要綜合考慮抵押物的價值和上市公司破產重整的清償方式，確定先申報債權或者先向抵押人追償，即存在保證擔保、抵押擔保的，可以優先向抵押人，在申報債權的同時向保證人追償。《最高人民法院對關于擔保期間債權人向保證人主張權利的方式及程序問題的請示的答復》第2條明確當主債務人進入破產程序，在“債權人沒有申報債權”或“已經申報債權”兩種不同情況下，債權人應當向保證人主張權利的期限，即存在保證擔保的，可在債權申報的同時向保證人追償。對于申報債權的同時向保證人追償的，實踐中法院三種不同的處理：一是法院應當受理，但裁定中止審理，待破產案件終結后再恢復審理；二是法院應當受理，但債權人向保證人主張的權利應當以破產程序中未受清償的部分為限，且判決保證人在債務人破產程序終結后再行履行清償義務；三是法院在受理案件后，可逕行判決保證人承擔償還責任，并在判決中明確保證人履行清償義務后，可以依法向受理破產的法院在清償范圍內申報債權。
另外，債權持有人在申報債權時應當要注意及時申報。《破產法》第48條規定債權人應當在人民法院確定的債權申報期限內向管理人申報債權。《破產法》第56條規定在人民法院確定的債權申報期限內，債權人未申報債權的，可以在破產財產最后分配前補充申報；但是，此前已進行的分配，不再對其補充分配。為審查和確認補充申報債權的費用，由補充申報人承擔。債權人未依照本法規定申報債權的，不得依照本法規定的程序行使權利。對于信用債券而言，實踐中及時申報債權、積極參與破產程序幾乎是保證保障債權受償的唯一途徑，債券持有人或其受托管理人若未在規定期限內申報債權，其參與破產程序的權利受到較大的影響和限制，無法在對一些審議事項發表意見或進行表決，程序性和實體性的權利均受到不少的限制，甚至可能不能參與破產程序。
（三）明確約定交叉違約及加速到期
我國債券市場的交叉違約條款最初規定在中國銀行間市場交易協會2016年的《投資人保護條款范例》中，另外中國證券業協會也于2017年《公司債券投資者保護條款范例（征求意見稿）》中規定了交叉違約條款，對交叉違約所觸發的情形、保護機制以及觸發交叉違約的處置程序進行了規定，債券市場的投資者保護機制基本廣泛采用了交叉違約條款。隨著債券違約常態化發展，為了進一步加強對于投資者的權益保護，銀行間市場交易協會與2019年更新了該條例，進一步優化和完善了交叉保護條款。
但由交叉違約條款只是行業協會的范例性建議，并不具有天然的法定強制力，其本質仍是合意。在募集說明書或相關協議中未有規定交叉違約條款時盡管仍可以通過后續的債券持有人會議進行決議增加，但在實踐中持有人會議之召集條件和召開頻率均有一定程度的限制，加上交叉違約條款之觸發將容易引起多米諾效應，且單方增加發行人負擔的條款效力依然屬于不確定狀態。從投資者權益保護角度而言，應當于持有債券前明確規定好交叉違約條款，明確規定發行人發生未能清償到期銀行或其他金融機構借款本金或利息以及其他到期債務的違約情況構成違約事件。
交叉違約條款通常都與加速到期的規定結合在一起，條款觸發后發行人須在約定寬限期內償還債務，否則寬限期滿后視作債權到期并承擔違約責任。一般可以在條款中規定違約事件發生且一直持續五個連續工作日仍未解除，單獨或合并持有本期未償還債券本金總額50%以上的債券持有人可通過債券持有人會議決議，以書面方式通知發行人，宣布所有本期未償還債券的本金和相應利息，立即到期應付。另外，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定（二）》第15條：“債務人經訴訟、仲裁、執行程序對債權人進行的個別清償，管理人依據企業破產法第三十二條的規定請求撤銷的，人民法院不予支持。但是，債務人與債權人惡意串通損害其他債權人利益的除外。”因此，明確在發行文件中約定交叉違約條款及加速到期條款，債券持有人可以在發行人發生債務危機的情況下盡快啟動訴訟或仲裁程序，如可以在債務危機發生后迅速啟動訴訟程序、執行程序，通過訴訟、執行獲得清償將不會被撤銷。
（四）違約債券轉讓
現行法律及司法解釋盡管沒有明確違約債券在破產程序中轉讓，但是并未對此禁止。從債券之特點和性質來看，債券之目的主要是為了籌措資金進行融資，具有高度的流通金融屬性，屬于債的特殊表現形式，持有人在破產程序中轉讓違約債券本質上屬于轉讓債權，因為違約債券在符合《企業破產法》相關規定情況之下可以進行轉讓。然而，由于現行破產規則對違約債券轉讓之規定基本處于真空狀態，給實務主要提出了三方面挑戰，一是破產重整和違約債券轉讓并行時債權人身份的確認；二是證券法內幕交易規則在破產重整違約債券轉讓中的適用；三是違約債權轉讓之于重整計劃之影響[8]。
因債券持有人眾多，多筆債券轉讓或多次債券轉讓將會給管理人申請裁定確認債權以及確認債權人參會、表決資格帶來困難。債券轉讓的時間點以及管理人確認債券的持有人的標準和時間點至關重要，由于現行的規則對此仍然處于空白狀態，加上債券交易平臺的信息并不統一，難以進行準確及時判斷，因此實踐中存在部分管理人不支持債券持有人將違約債券轉讓的情形。但很大一部分債券持有人在破產重整程序中有轉讓變現的需求，導致持有人只能以協議轉讓的方式完成違約債券轉讓，給轉讓雙方帶來較大法律風險。在通過協議轉讓，在未經過交易平臺交割前，名義和實際所有人出現暫時性分離，對參與破產重整的債權人身份產生極大的不確定性。
《座談會紀要》盡管沒有明確規定債券交易對破產申請或參與破產重整的影響，但在第8條規定債券持有人在不改變其持有身份情況之下進行了融資，如債券質押式回購、融券交易、債券收益權轉讓，不影響其訴訟主體資格的認定，依此法理，應當同樣不影響其申請破產重整或參與重整的資格認定。2020年7月19日，人民銀行與證監會聯合發布《關于決定同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作的公告》，銀行間債券市場和交易所債券市場將實現相互溝通聯系和信息共享，將共同對債券的發行、登記、交易托管、清算、結算等行為實施監督和管理，在可預期的未來，隨著債券兩大市場體系互聯互通和信息共享，將非常有利于破產重整中違約債券轉讓和轉讓債權的確認，可以解決司法實踐中的許多難題，拓寬了重整中債券持有人處置違約債券的途徑，將極大有利于債券持有人合法權益的保護。
結 論
綜上，《證券法》《非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引》《座談會紀要》等規范性文件為我國主要信用債券搭建了較為完整的受托管理體系，雖公司債、企業債及非金融企業債務融資工具短期內仍無法在法律層面實現統一監管，但在司法層面的統一法律適用將極大的促進受托管理人基于債券持有人的利益在公司破產重整程序中扮演越來越重要的角色。受托管理人履職行為仍待司法實踐的進一步總結，并在此基礎上逐步完善受托管理職責權限范圍及具體的規則，構建以信托關系為基礎的受托管理人制度。破產重整程序有其特殊性，連接《證券法》《企業破產法》等法律，受托管理人履職及債券持有人權益如何在上市公司重整程序中得到保護是綜合系統性工作，關系到中小股東的權益，以及債券市場平穩、有序、健康的發展。 注 釋 [1] 趙洪春、劉沛佩：《債券受托管理人制度立法若干問題研究》，載《上海金融》2017年第6期。 [2] 中國銀行間市場交易商協會：《發行人庭外債務重組中債券持有人權益保護研究》，2018年12月，第25頁。 [3] 任一民：《既存債務追加物保的破產撤銷問題》，載《法學》2015年第10期。 [4] 李曙光：《審理債券糾紛案件座談會紀要的意義與突破》，載《人民法院報》2020年7月23日，第5版。 [5] 汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法理探尋》，載《私法》2018年第1期。 [6] 張媛：《論債券持有人弱勢地位與持有人會議制度的完善》，載《證券法苑》2018年第24卷。 [7] 范圣兵、紀富強編著：《債券違約問題實務解析與操作指引》，中國法制出版社2020年版，第40-41頁。 [8] 賀丹：《破產重整中違約債券轉讓的法律規制》，載《金融市場研究》2020年4月第95卷。
