中資企業境外發債快速入門——從中國法律視角解析（一）
作者：鮑方舟、邱夢赟 2017-05-03根據摩根大通預測：“2017年亞洲地區美元債發行量將再創新高，增長至2000億美元，中國仍將是最大的發行人，預計發行量達1010億美元，其中包括260億美元為高收益債券”。 自2017年起，正如各大投行機構所預測，全國范圍內的中資企業境外發債項目風起云涌，對發行境外債有意向的中資企業也日益增多。
自2015至2017年，國家發改委、中國人民銀行（下稱“央行”）、國家外匯管理局陸續發布了相關政策、法規，從不同監管角度加強了對中資企業境外債的監管。筆者過去也曾協助及正協助不少中資企業在境外設立中期票據（MTN）、直接或間接發行公募、私募境外債，發行主體涵蓋正協助A股上市公司背景企業、國企、類政府融資平臺、房企、港股上市公司等中資企業。因此，根據筆者以往項目實踐經驗以及近幾年對境外債政策監管動態的持續關注，就中資企業發行境外債涉及的下述常規問題進行了簡易梳理。
一、確定發行主體（境內公司還是境外公司？）
通常而言，根據發行主體不同，境內企業可采用直接發債或間接發債兩種模式。
直接發債指意向發債的境內企業自身作為發行主體，直接在境外發行債券。
間接發債指意向發債的境內企業通過其在境外（通常為香港、英屬維爾京群島、開曼群島）設立的全資或控股的境外子公司，以該境外子公司作為發行主體在境外發行債券。
1.間接發債：通過境內企業在境外全資或控股的子公司發債
于2015年9月14日國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號，以下簡稱“《2044號文》”）前，由于間接發債項下發行主體在境外且發行行為在境外，故當時間接發債至少在發行階段無需就其發行行為取得政府事先審批或備案，因此，在2044號文發文前，中資企業境外債多數是間接發債模式。
但《2044號文》擴大了需納入國家發改委監管的“外債”定義，將“境內企業控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款”納入其事前監管，據此，自2015年9月14日《2044號文》發布之后，中資企業控制的境外企業或分支機構在境外發行“外債”，亦應當在發行前完成向國家發改委或試點地區省級發改委（即：上海、天津、福建、廣東、廈門、深圳）申請的事前備案登記，取得發改委出具的《企業發行外債備案登記證明》。
2.直接發債：發行主體直接為境內企業本身
《2044號文》實施前，境內企業直發模式主要適用《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》（發改外資[2012]1162號）、《國家計委、中國人民銀行關于進一步加強對外發債管理的意見》（2000年2月23日發布），鑒于其監管嚴格、門檻較高，因此，當時很少有境內企業直接在境外發行除人民幣幣種外的其他幣種債券，即使發行人民幣債券，發行主體也多為央企。
從發改委監管角度，《2044號文》實施后，國家發改委將人民幣及其他幣種的境外債券納入統一管理，降低了直發模式下的監管門檻，放開了境內企業直接發債的監管。
另外，從發債資金跨境回流至境內的監管角度，由于直發模式下發債主體是境內公司，因此，直發項下資金回流至發債主體的具體操作細則一直是個需探討的問題，直至2016年5月3日生效的、央行發布的《中國人民銀行關于在全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（目前已失效，被《2017年9號文》終止）、以及2017年1月12日的央行發布的《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號，以下簡稱“《2017年9號文》”），進一步明確了境內企業（除政府融資平臺和房地產企業外）從境外直接融入本外幣的具體操作細則。
自此，由于發行和資金回流的雙線監管趨于明確，直發模式已越來越被企業及承銷商列入考慮范圍。
3.選擇發行主體的考慮
鑒于上述，直接發債及間接發債均具有實際可操作性，那企業如何選擇發行主體？筆者認為可考慮以下幾點：
(1)企業類型
房地產企業
目前有關房企的外債登記規定仍適用《外債登記管理辦法》（匯發[2013]19號，以下簡稱“《匯發[2013]19號》”）及其附件二《外債登記管理操作指引》以及《國家外匯管理局關于廢止和修改涉及注冊資本登記制度改革相關規范性文件的通知》（匯發[2015]20號）的規定，即：（1）對 2007 年 6 月 1 日以后（含）取得商務主管部門批準證書且通過商務部備案的外商投資房地產企業，不予辦理外債簽約登記手續；及（2）對 2007 年 6 月 1 日以前（不含）成立的外商投資房地產企業，可在原“投注差”范圍內按相關規定舉借外債；增資后“投注差”小于其增資前“投注差”的，以增資后“投注差”為準。此外，純內資房企借用外債并無法律明確規定，根據之前與相關外管局溝通，其認為內資房企不能辦外債登記。
另外，與上述外匯規定及外管局實際操作一致，央行發布的《2017年9號文》也明文規定了房企并不適用該全口徑跨境融資的規定，因此，也無法依據《2017年9號文》在國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案。
因此，鑒于上述限制，境內房企不能直接發行境外債，只能采取間接發債模式。
政府融資平臺
如上文所述，直接發債模式下存在發債募集資金直接回流至境內發債主體的問題，且規定了具體操作細則的《2017年9號文》中也明確了政府融資平臺不適用該規定，因此，政府融資平臺如要采用直接發債的，則存在無法在國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案、屆時導致募集資金無法回流境內的風險，因此，政府融資平臺亦只能采取間接發債模式。
還需注意的是，意向發債的境內企業是否被納入境內政府融資平臺的范圍，一般是參照銀監會的政府融資平臺清單，具體還需根據實際操作最終確定。
(2)中國境內稅務成本
根據《國家稅務總局關于印發<非居民企業所得稅源泉扣繳管理暫行辦法>的通知》（國稅發〔2009〕3號）的規定，在直接發債模式下，境內發行主體向境外債券持有人支付債券利息時，該利息為境外債券持有人來源于中國境內的所得，境內發債主體在付息時應代扣代繳10%的預提所得稅（withholding tax）。
間接發債模式項下，境外發債主體付息是否要代扣代繳該10%的預提所得稅（withholding tax），取決于境外發債主體是否被中國稅務機關認定為中國居民企業，如未被認定，則無需支付該預提所得稅。該風險一般會在發債通函（Offering Circular）中具體說明。
(3)資金回流成本
直發模式的資金回流應分別適用央行發布的《2017年9號文》及國家外匯管理局發布的《外債登記管理辦法》（即：《匯發〔2013〕19號》），境內發債企業在完成相應登記后，募集資金可直接回流至境內。
相比直發模式下資金可直接回流，在間接發債模式下，由于發債主體為境外公司，因此，還需要采取間接方式回流境內，一般有：境外主體境內直接投資（FDI）、通過外商投資融資租賃公司、跨境資金池、股權投資基金渠道等。相比直發模式，間接回流會產生一定的成本。
二、中資企業境外債涉及的中國政府監管
1.發改委事前備案，取得“發債額度”（直發及間接發債模式均適用）
(1)發改委事前備案有多重要？
規定了發債額度：發改委備案完成后會向申請企業出具《企業發行外債備案登記證明》，其中會注明該次境外債的最高發債規模。屆時發行主體僅能在《企業發行外債備案登記證明》中規定的最高發債規模內向發行境外債，因此，該發改委事前備案登記亦在實際操作中被俗稱為“發債額度”。
黑名單制度：根據國家發改委在其官網中的公告，對于未按規定事前申請備案登記、事后未能及時報送信息的境外發債企業以及相關承銷機構、律師事務所等中介機構，將被列入誠信“黑名單”和全國統一信用信息共享交換平臺，國家發改委將會同有關部門實行聯合懲戒。
(2)哪些中資境外債必須備案？
有關發改委備案問題，目前法律法規層面僅適用國家發改委發布的《2044號文》。根據《2044號文》的規定，“本通知所稱外債，是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。”因此，從法律法規明文規定層面，若境外債發行主體是境內企業或是境內企業控制的境外企業或分支機構，則境外債應當向發改委申請辦理事前備案。
在實務操作中，還可能存在境外債的發行主體的直接及間接的控股股東均為自然人，并非中國境內企業，或甚至發行主體的全部股東均不是中國境內企業的情況。在該情況下，其發行境外債并不是《2044號文》明文規定的必須備案的范疇，因此，其是否還需要主動向發改委申請事前備案，還需結合募集資金用途等具體情況具體分析。
另外，如果境內企業及其控制的境外企業或分支機構擬發行外債的期限在1年期以下（不含1年），則根據《2044號文》明文規定，亦可能無需就發行境外債取得發改委事前備案。但在實踐中，由于1年期以下的外債資金成本較高，且發債項目本身從啟動至完成通常亦會需要2-3個月的時間成本，因此不太有中資企業愿意發行1年期以下（不含1年）的境外債。
(3)申請備案主體
在直接發債模式下，由于發行主體直接是該境內企業，則毫無疑問，備案申請主體亦為該境內發行主體。
在間接發債模式下，申請備案主體一般為持有境外發行主體的第一層境內控股母公司。在實踐中，至于境外發行主體的第二、三層間接境內持股母公司能否作為申請備案主體，筆者認為，屆時還需綜合考慮境內業務的分布及與當地發改委溝通后分析、明確。
(4)備案申請流程
由國家發改委備案的境外債，則應由申請備案主體首先向省級發改委遞交紙質備案申請材料，由當地省級發改委轉報給國家發改委。如由試點地區省級發改委（即上海、天津、福建、廣東、廈門、深圳）直接備案的境外債，則申請備案主體前往該省級發改委直接遞交紙質備案申請材料。
(5)備案申請文件
有關申請文件的內容，一般有以下幾部分構成：
請示文件，包括：發行主體介紹（偏向業務）、發行主體相關財務數據（如間接發債，則需注明境內母公司的財務數據）、發債必要性介紹等。
發債方案，包括：發行主體及其股權架構、發行品種（私募還是公募）、幣種、預估利率、期限、發行規模、發行人評級、募集資金用途等。
相關支持性文件。
特別需注意的是，在目前政策背景且根據中央政府官網于2016年6月的公告，發改委在審查境外發債申請時，更傾向于募集資金用于下述用途的境外債，即：主要用于“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶等國家重大戰略規劃和城鎮化、戰略性新興產業、“雙創”、高端裝備制造業、互聯網+、綠色發展等重點領域，擴大有效投資；其中，金融機構發行外債應加大對實體經濟的支持力度，促進金融資本與產業資本融合發展，助推產業轉型升級和供給側結構性改革，控制外債資金在金融體系內部交叉投資、自我循環。因此，筆者建議，若企業擬將募集資金用于上述國家鼓勵范圍的，則建議在申請報告中著重強調。
另外，根據筆者經驗，對于資金用途為再融資的境外債，在申報發改委備案時，還可能需要提交前次境外債募集資金用途的說明。
2.外債登記（僅直發模式適用）
直發模式下，由于存在資金直接跨境回流，因此，境內發債企業應根據央行發布的《2017年9號文》及國家外匯管理局發布的《外債登記管理辦法》（即：《匯發〔2013〕19號》）在完成下述登記：
根據《2017年9號文》，企業應當在跨境融資合同簽約后但不晚于提款前3個工作日，向國家外匯管理局的資本項目信息系統辦理跨境融資情況簽約備案。為企業辦理跨境融資業務的結算銀行應向中國人民銀行人民幣跨境收付信息管理系統報送企業的融資信息、賬戶信息、人民幣跨境收支信息等。所有跨境融資業務材料留存結算銀行備查，保留期限為該筆跨境融資業務結束之日起5年。
根據《匯發〔2013〕19號》，除財政部門、銀行以外的其他境內債務人（以下簡稱“非銀行債務人”），應當在外債合同簽約后15個工作日內，到所在地外匯局辦理外債簽約登記手續。
需注意的是，在實際操作中，上述兩項是由不同發文主體發布的規定中要求的外債登記，且目前尚未出臺相關明文規定予以明確是否可擇一登記，筆者認為其本質上已經重復，這無疑加重了發債企業負擔，希望有關部門將來進一步發文以明確具體監管。
3.發改委事后信息報告（直發及間接發債模式均適用）
根據《2044號文》，在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委或試點地區省級發改委（即上海、天津、福建、廣東、廈門、深圳）報送發行信息，即：填寫《企業發行外債信息報送表》并加蓋境內母公司（間接發債模式適用）及發債主體的公章后，遞交給相應發改委。
4.中國人民銀行、國家外匯管理局的相關系統信息更新（備案后及每年）、跨境融資情況簽約備案的變更（僅直發模式適用）
根據《2017年9號文》，（1）企業辦理跨境融資簽約備案后以及金融機構自行辦理跨境融資信息報送后，可以根據提款、還款安排為借款主體辦理相關的資金結算，并將相關結算信息按規定報送至中國人民銀行、國家外匯管理局的相關系統，完成跨境融資信息的更新；（2）企業應每年及時更新跨境融資以及權益相關的信息（包括境外債權人、借款期限、金額、利率和自身凈資產等）；（3）如經審計的凈資產，融資合同中涉及的境外債權人、借款期限、金額、利率等發生變化的，企業應及時辦理備案變更。
三、目前常見的增信措施有哪些？（間接發債模式適用）
若采取間接發債模式，由于發行主體在通常情況下是境內公司在境外新設立的特殊目的公司（SPV），其本身并無資產，因此，以SPV作為發債主體則需要境內公司提供增信支持。以下是中資企業境外債中常用的增信方式，也是筆者在近幾年項目中也遇到過的方式。
1.維好協議（Keepwell Deed）及股權回購協議（EIPU）
維好協議由境外債發行人（即：境外子公司）、信托人（Trunstee）和發行人的境內母公司共同簽署，其中約定境內母公司承諾將會保持發行人運營良好、將會如期償付債券本息。
EIPU一般由境內母公司及信托人（Trunstee）共同簽署，約定境內母公司將在發行人出現償付危機時，通過維好協議中約定的價格（一般為：發行人未支付的債券本息金額及信托人執行交易文件所產生的成本及開支的金額總和）購買發行人所持有的境內子公司，并向發行人按約定價格支付股權購買款，屆時發行人可以此取得的股權購買款歸還債券本息。在實務操作中，雖然境外發行人是境內母公司設立的特殊目的公司，旗下并無業務及子公司，但由于EIPU約定的是將來情況，因此，在該情況下也可簽署EIPU。
維好協議與EIPU在境外債中同時使用是通常做法。缺點是如發行人屆時真實發生本息償還困難，執行EIPU的本質是股權轉讓的過程，執行收購子公司的權益時需要境內有權政府機關批準或備案；此外，由于維好協議+EIPU的增信力度不強，因此，在目前外匯政策已放開跨境擔保項下境外發債募集資金回流至境內的限制后，越來越多的承銷商及投資人將會要求境內母公司提供跨境擔保。
2.備用貸款額度（RMB Standby Facility）
境內母公司與境外債發行人（即：境外子公司）簽署備用額度協議，其中約定，境內母公司在特定情況（作為放款的先決條件）下，為該境外子公司提供貸款，境外子公司使用該筆貸款以償付債券本息。
該備用貸款額度其本質為境內企業境外放款，根據相關外匯管理規定，境內母企業應憑境外放款協議、最近一期財務審計報告到所在地外匯局辦理境外放款額度登記，境內母企業累計境外放款額度不得超過其所有者權益的30%。
在目前外匯流出監管背景下，該增信方式是否能否辦理登記以及實操中的辦理時限需特別考慮。
3.備用信用證（Standby Letter of Credit）
備用信用證指由境外銀行為境外債券出具備用信用證，若發行人無法償付債券持有人，則境外銀行有義務代為境外債務人償付債券本息。一般情況下，境外銀行出具備用信用證的同時，也會采取要求境內母公司向其境內關聯銀行提供反擔保。
需特別注意的是，銀行出具該備用信用證是否履行了其內部的審批流程，該備用信用證是否真實有效。鑒于銀行內部層層審批流程較為復雜，且不對外公開，因此，企業及律師在審查該備用信用證的真實、有效、可執行性方面需特別注意。
4.跨境擔保（即：內保外貸）
跨境擔保指境內母公司為其境外子公司發行的境外債券直接提供擔保（即：內保外貸）。根據國家外匯管理局于2014年5月12日發布的《跨境擔保外匯管理規定》（即：《匯發[2014]29號文》），在境內母公司簽署跨境擔保協議之日起15個工作日內，應在外管局辦理跨境擔保外匯登記。
跨境擔保模式下發債資金的回流
于2017年1月26日之前，根據《匯發[2014]29號文》附件二《跨境擔保外匯管理操作指引》（以下簡稱“《操作指引》”）的規定，采用跨境擔保的境外發債項下的募集資金不能回流至境內。
2017年1月26日，國家外匯管理局發布了《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（“《匯發〔2017〕3號》”），允許內保外貸項下資金調回境內使用，即：債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。 因此，2017年1月26日起，采用跨境擔保的境外發債項下，不再有募集資金無法回流至境內的限制。
新規解析
2017年4月27日，國家外匯管理局發布了《 <國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知>（匯發〔2017〕3號）政策問答（第二期）》，一定程度上明確了資金調回境內的內保外貸登記的具體要求，主要如下：
需注意的是，雖然目前允許跨境擔保項下的境外發債募集回流至境內，但境內母公司仍要辦理跨境擔保外匯登記，根據筆者以往經驗，實際操作中外匯局在辦理登記時，對募集資金使用的審查越來越趨向于實質性審查，例如，在某些情況下，會要求申請人提供募集資金具體回流的項目說明及支持性文件。此外，在目前政策背景下，辦理時限也較長，這點也需考慮進發債整體時間表中，保險起見，最好能夠提前預留2-3個月時間。
四、中資企業境外債中的律師
1.律師團隊怎么組成的？
中資企業境外債項下主要需要四方律師，即：發行人的境內律師及國際律師、承銷商的境內律師及國際律師。此外，還要信托人律師，一般由發行人國際律師代理。
2.境內律師費構成
本文所提到的所有工作，一般都需境內律師協助發行人完成，這部分工作需要被考慮在報價范疇。除此之外，中資境外債項下，境內律師報價還會考慮以下部分：
發行人的主要資產及業務基本位于中國境內，因此，境外債項下的發債通函（Offering Circular）中需有很大一部分涉及中國境內法律部分（例如：發行人從事業務適用的中國法律法規概覽、發行人股權架構描述、風險因素章節項下涉及發行人在中國大陸從事業務部分等內容），均需要境內律師起草、修改。
有關境外債項下的一整套交易文件（包括上述所列的增信方式相關協議、信托協議、代理協議等），由于其中內容不僅涉及中國法律部分，且部分協議還需要境內企業簽署，因此境內律師從交易文件中的約定是否符合中國法律角度審閱尤為重要。
境內律師還需要完成發行人在中國主要子公司的中國法律盡職調查，因此，境內律師還有很大一塊工作量取決于中國主要子公司的個數及其行業類型（如房企、制造業，則盡職調查花費的人力和時間較多，相應的律所成本也較大）
此外，境內律師需就（1）交易文件、（2）中國法律盡職調查、（3）境外債發行涉及中國法律事項等事宜，出具PRC Legal Opinion。
上述相關文件的輸出均為英語，對相關律師語言素養的要求也較高。
鑒于上述因素，在中資境外債項目中，律師費需根據具體項目復雜程度、預測的工作量，從成本核算角度仔細、謹慎考慮后得出，以確保各個工作細節環節的用心用力。
[完]
