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私募股權基金、創業投資基金（以下單獨或合稱為“基金”）進行財產分配的方式，概括而言，可以有現金分配和非現金分配兩種，可能發生在基金的清算階段，也可能發生在非清算階段。隨著投資退出成為基金和投資者糾紛的問題焦點之一，非現金分配由此逐漸成為比較常見的退出方式，但與非現金分配相協調的成熟完備的規范體系還有待建成。

筆者認為，在不成熟的資管市場中，管理人倘若能夠在實行非現金分配的各個環節秉持踐行信義義務，將有利于避免后續糾紛的發生。在此僅以合伙企業為例，就基金在清算階段和經營期間發生的非現金分配所涉及的主要法律實務問題與解決思路進行簡單探討。契約型基金和公司型基金也可參照思考。

1、非現金分配的一般場景

基金所投資項目期限屆滿或其他特殊原因，基金擬退出卻無法按照約定方式順利退出的，例如無法按照基金投資底層標的時與底層標的公司簽署的增資協議約定的各類退出方式正常退出的，包括但不限于IPO退出、減持退出、并購退出等；同時，也無法在短期內實現現金變現的，例如第三方受讓、底層標的實際控制人回購等。

該等情形下，可以按照與投資者的事先約定（如合伙協議）或事后由全體合伙人達成一致的，將底層資產以非現金的方式分配給投資者，理論上可以有多種操作方式。以投資者是否有意愿直接持有底層標的為標準，在此舉例兩個場景：第一種場景是，將底層標的股權轉讓給投資者，即投資者將直接持有底層標的，投資者在底層標的層面退出所持有的基金份額；基金層面則減持或退出底層標的持股。第二種場景是，基金將所持有的其他資產（如投資者不愿持有底層標的的），如股權（基金所持有的其他股權）、債權、固定資產、無形資產等非現金資產作為對價，支付給投資者，實現投資者在基金層面對底層標的的退出，但基金層面沒有減持或退出底層標的。

2、分配標的范圍與價值確定的一般規則

基金對投資者進行分配交易的“對價”應理解為雙方所持資產的價值，即投資者所持有的無法變現退出部分份額的價值，以及基金擬分配的非現金資產對應的價值（用于分配的不一定就是底層標的）。故此涉及兩方面，一是交易資產的范圍的確定，二是用于分配的非現金資產價值的確定。不論是現金分配還是非現金分配，都應當注意符合《合伙企業法》第八十九條關于清償順序的規定，以及第三十三條第一款關于利潤分配和虧損承擔的規則。

倘若是現金分配的情形，一般而言，可進行分配的范圍就是基金合同約定的在確定的分配時點屬于投資者的合法投資收益；用于分配的現金資產價值就是在前述分配范圍內的投資收益對應的資金，在扣除必要的應付管理費、托管費及其他應承擔的或有債務、稅費之后，剩余的現金資產價值，再按照事先或事后的合法約定方式進行分配。

對應非現金分配的場景，基金管理人既要確定擬交易標的的范圍，也要就此給出合理的定價依據和定價，還需制定經權利各方確認的合法合理的分配方案，對非現金分配部分的資產予以梳理并對其價值進行評估定價。

非現金的資產類別可以有很多，這取決于基金實際合法持有的資產情況以及可用于分配的情況。其中，股票證券類資產的非現金分配，已經部分獲得中國證券監督管理委員會（“證監會”）的制度支持[1]，而非證券類的資產，尚未有明確的針對性的制度，當事人意思自治的空間更大，當事人也更需要留意在各個環節的合規性，避免因程序瑕疵、損害第三方或社會利益導致交易失敗。

根據《合伙企業法》第二十一條的規定，“合伙人在合伙企業清算前，不得請求分割合伙企業的財產；但是，本法另有規定的除外”。據此理解，原則上基金不得在非清算階段進行合伙企業財產的分割，但符合《合伙企業法》第二十一條之外的其他條款規定的情形，請求分割是可能獲得支持的。另根據《合伙企業法》第三十三條第一款的規定，“合伙企業的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協議的約定辦理；合伙協議未約定或者約定不明確的，由合伙人協商決定；協商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。”筆者理解，在同時滿足以下條件的情況下，可以在非清算階段進行財產分配：

1、全體合伙人一致同意的情況下，不論是在先的合伙協議及相關文件，還是事后達成的一致確認；

2、合理、公允的分配規則；

3、對擬分配、交易的現金資產進行合理評估定價；

4、以上1-3的文件均以書面方式獲符合全體合伙人認可的議事程序的表決通過。

1、符合交易標的合規要求

基金與投資者的擬交易的資產應該滿足相關法律法規和規定、相關行業主管部門對交易標的本身及其交易程序的合規要求。例如：

1）基金與投資者進行交易的是擬上市公司的股權，則應滿足交易后的底層標的公司股東人數不超過200人、符合股東適格性的要求等；

2）交易的標的是上市公司股票的，需滿足證監會、交易所關于上市公司股票交易的規則。根據證監會發布的《證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點 支持私募基金加大服務實體經濟力度》《證監會原則同意開展私募股權創投基金向投資者實物分配股票首單試點》，對擬交易雙方主體、資產標的、交易方式等交易要素進行了規定，具體如下：

3）交易標的是合伙企業的，應符合合伙企業法的規定；如果涉及國有資產的，需關注國有資產交易的相關法律法規和規定，注意滿足是否需要履行國有資產交易的必要合規程序。

4）交易標的是基金財產份額的，且投資者指定由第三方受讓的情形，則受讓方應滿足基金合格投資者要求。

此外，能否滿足投資標的時投資標的層面投資者之間事先簽署的協議約定（例如，交易標的為有限公司或合伙企業的，合伙協議或章程一般會約定其他股東/合伙人的優先受讓權），或者能否達成事后的一致，也是相關分配能否順利進行的因素。

2、重大事項變更

根據中基協發布的《私募基金管理人登記須知》《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》等文件，私募基金管理人發生重大事項變更時，應當在AMBERS系統及時報送。

3、內部程序與外部程序

內部程序方面，包括決策程序的完備性以及各類決策文件、會議文件、交易文件、分配方案文件的完整性。

外部程序方面，工商變更或備案事項包括合伙協議的變更和減資等。其中，減資程序還應當注意是否進行減資公告（如需）。

對于非清算階段發生的對于部分投資人的分配，倘若具備完備的前述內部決策文件，以及履行了完整的內部和外部的程序，在發生爭議時，清算前進行合伙企業財產分配在一定程度上可以得到法院/仲裁委的支持。

其他特殊的程序，如前述“1、符合交易標的合規要求點”所述，需要交易各方根據法律法規及規定和主管部門對交易標的本身的合規要求履行相應的交易程序。

4、稅務合規

1）基金或清算人，建議在進行制定分配方案前，根據交易標的的特殊性考量稅務合規性；

2）在參與交易的投資者層面，需就分配所得，根據《企業所得稅法》《個人所得稅法》等相關稅收法律法規的規定，繳納企業所得稅或個人所得稅；如進行股票分配，采取證券非交易過戶的，還應當按照《中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司證券非交易過戶業務指南》規定的計稅標準繳交個人所得稅、印花稅。

不建議基金和投資者為了避稅采用不合理的低價或平價轉讓的方式進行交易，計稅的前提是在相關交易資產定價合理的基礎上進行的。

這個問題的回答適用于基金全階段的利潤分配行為。根據證監會《關于加強私募投資基金監管的若干規定》第9條規定：“私募基金管理人及其從業人員從事私募基金業務，不得有下列行為：……（五）不公平對待同一私募基金的不同投資者，損害投資者合法權益”；根據《合伙企業法》第三十三條第二款的規定，“合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。”以及《合伙企業法》第六十九規定“有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。” 應注意，“不得約定……由部分合伙人承擔全部虧損”是沒有但書條款的。故在極端情形下，全體合伙人達成一致的，理論上可以約定將全部利潤分配給部分合伙人，但是不得將全部虧損分配給部分合伙人。

探究其原理，筆者理解至少有兩個方面：一方面，是“賣者盡責、買者自負”逐漸成為金融類糾紛案件的裁判原則之一[2]，證監會和中基協亦要求基金的不得向投資者承諾保本保收益，因為投資活動的本質是“利益共享、風險共擔”[3]，非儲蓄行為或借貸行為，投資存在虧損風險，只有具備了相應風險識別和承受能力的合格投資者才能進入相應范疇的市場開展投資活動、獲得投資收益，也理應在相應份額比例內承擔投資風險。市場可以接受一定范圍內收益分配不均，相當于部分合伙人自愿讓渡了自己的利益，屬于特定小范圍內市場主體意思自治的范疇，監管可以不予干涉；但如果對部分投資者免除了虧損責任，則相當于扭曲了投資行為的底層邏輯，是對金融市場規則秩序的一種破壞，損害的是社會公共利益。另一方面，是對行業“信義義務”建成和踐行的需要。信義義務是資產管理行業發展的根基，信義義務對受托人主要有兩方面要求：一是“忠實義務”，要求受托人只能為受益人的利益而行事，不能從中為自己或其他人謀取利益，不能將自己的私利置于與受益人利益相沖突的位置；二是“勤勉義務”，要求受托人盡心盡力、專業審慎，始終將投資者的利益最大化作為其受托活動的行為準則[4]。筆者認為，不論是在何種階段進行的現金分配還是非現金分配，管理人都應當切實履行適當性義務，尤其在諸如非現金分配這類尚未有完全可以按部就班的金融實務中，倘若相關主體在各個環節都注意合規風險，注重公平，充分信批，即是對信義義務的一種實踐。金融市場的創新始終走在法律司法實踐的前面，在“監管沙盒”[5]里，需要信義義務的建成和踐行以實現對金融市場的投資者保護和市場自身發展保駕護航。