上市公司并購重組業績對賭案例觀察——調整業績承諾方案的操作要點
作者：陳國紅 2024-08-12受境內外經濟下行等宏觀因素影響，上市公司收購標的業績不及預期，出現或者預計出現無法實現承諾業績的情況時有發生，總結市場公開案例，常規的解決策略有三大類：一是依照投資協議要求業績承諾方支付業績補償款或進行回購，包括協商和訴訟仲裁兩種路徑；二是調整業績承諾方案，也包括協商和訴訟仲裁兩種方式，訴訟仲裁的發起方通常為業績承諾方[1]；三是向第三方出售標的公司，包括帶業績對賭權益一并出售[2]和不帶兩種方式[3]。
在上述解決策略中，對于整體業務質量尚可、經營團隊合作態度積極的項目，協商調整業績承諾方案往往是平衡各方利益的最優解。一方面，通過延長承諾期限或適當寬松調整其他承諾內容，給予受短期不利影響的標的公司更多寬容和耐心，保留其可以彌補業績缺口的經營發展空間，避免其與業績承諾方陷入債務泥潭，喪失經營動力和償債能力，出現與上市公司兩敗俱傷的局面；另一方面，也能為上市公司在并購市場上“廣結善緣”，積累良好聲譽。
2023年1月至今，共有18家上市公司公布調整業績承諾方案，本文擬通過分析該等案例樣本的調整方案、背景原因、程序、配套保障措施、被交易所問詢情況及調整后的實際履行情況等，并結合相關法律規定、實操經驗，提出調整業績承諾方案的相關操作要點建議。
需要說明的是，盡管本文以上市公司相關披露案例作為研究樣本，但在協商策略上，對非上市公司亦有借鑒意義。
目錄
一、關于調整業績承諾的合規依據
二、調整業績對賭的案例觀察
三、實操建議
四、結語
一、關于調整業績承諾的合規依據
（一）調整業績承諾法規的沿革
協商調整業績承諾，實質上是民法體系中的“不可抗力”[4]“情勢變更”[2]規則在資本市場中的應用，此處暫不展開，本文主要梳理證監會系統對調整業績承諾的相關文件規定。
1、2013年12月27日，中國證監會《上市公司監管指引第 4 號——上市公司實際控 制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》（證監會公告(2013)55號）（以下簡稱“《監管指引第 4 號》”，已于2022.01.05失效）
在證監會文件中首次明確“因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行或無法按期履行的”及“承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的”兩種情形下可以變更或豁免承諾義務。
2、2016年6月20日，中國證監會《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》（已于2020.7.31失效）
在《監管指引第 4 號》基礎上打了一個補丁——明確重大資產重組項目的重組方不得變更業績承諾。
3、2020年7月31日，中國證監會《監管規則適用指引——上市類第1號》
再次重申重大資產重組項目的重組方不得變更業績承諾。
4、2020年5月15日，《證監會有關部門負責人就上市公司并購重組中標的資產受疫情影響相關問題答記者問》
對于受疫情影響的并購重組項目，如處于審核階段，可當即調整業績承諾，但如果評估后認為無需調整的，原則上后續不得再以疫情影響為由變更承諾業績承諾安排；如已處于實施階段，原則上可延長標的資產業績承諾期或適當調整承諾內容。
5、2022年1月25日，中國證監會發布并實施《上市公司監管指引第4號—上市公司及其相關方承諾》（中國證券監督管理委員會公告〔2022〕16號）（以下簡稱“《新監管指引第 4 號》”，《監管指引第 4 號》同步廢止）
《新監管指引第 4 號》實際上吸收承繼了《監管指引第 4 號》和《監管規則適用指引——上市類第1號》的相關規定，明確列舉了兩種可以變更、豁免承諾的情形（與《監管指引第 4 號》明確的兩種情形一致），三種禁止變更、豁免的情形（包含此前已在多個文件中強調的重大資產重組項目不得變更業績承諾情形，并新增了2項情形）。
2、允許和禁止調整業績承諾的法定情形
根據現行有效的《新監管指引第 4 號》第十二條及第十三條規定，允許和禁止調整業績承諾的情形分別如下：
（1）允許調整業績承諾的情形為：
①因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行的；
②其他確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的。
（2）禁止變更或豁免業績承諾的情形為：
①依照法律法規、中國證監會規定作出的承諾；
②除中國證監會明確的情形外，上市公司重大資產重組中按照業績補償協議作出的承諾；
③承諾人已明確不可變更或撤銷的承諾。
二、 調整業績對賭的案例觀察
1、關于整體調整方案
綜觀2023年至今的18個案例樣本，上市公司調整業績承諾方案最主流的模式為“延長業績承諾期1年+承諾業績數額不變”，其次是“延長業績承諾期1年+上調承諾業績數額”。值得注意的，相關案例呈現如下特征：
（1）未見延長承諾期限超過1年的案例。2023年至今，未見延長承諾期超過1年的案例，通常的處理方式為剔除有客觀因素影響的年度作為考核年度，相應順延1年。但也并非沒有超過1年的先例，長虹華意（000404）因中美貿易戰、疫情等原因，并在與提前與監管機構溝通意見的前提下，于2021年4月決定將收購標的公司格蘭博的對賭承諾期延長3年。還有一種特殊的處理方式——調整起算點，以寶莫股份（002476）收購醴陵日景礦業項目為例，承諾期起算點調整為“取得安全生產許可證并正常生產之日起次月第一日計算”；
（2）僅有3例在延長承諾期的同時，上調業績承諾數額，上調幅度通常為10-25%；
（3）僅有2例在延長承諾期的同時，下調或變相下調業績承諾數額，且下調指標有可量化的依據。例如，廣匯物流（600603）收購桂林金建等公司股權項目，選擇下調承諾利潤金額，下調原因為上市公司轉型，不再開展房地產業務，并決定剔除原業績承諾中未取得不動產權證部分對應的業績；
（4）僅1個例調整業績指標和承諾方。目前僅寶莫股份（002476）存在變更考核指標和承諾主體的情況，且在公告文件中詳細披露了合理性：將考核指標從黃金產量變更為凈利潤系為督促標的公司“控制生產和管理成本”，變更承諾主體系因原業績承諾方已退出持股；
（5）僅有2例構成重大資產重組的項目調整業績承諾方案。盡管《新監管指引第4號》強調除中國證監會明確的情形外，禁止調整重大資產重組業績補償承諾，但市場上仍有重大資產重組項目的調整案例。例如，南京商旅（600250）以發行股份購買秦淮風光51%股權項目，上海機場（600009）以發行股份收購虹橋機場、機場物流公司100%股權項目，均構成重大資產重組，但均以疫情為由，延長承諾期1年（2022年不再作為考核年度）。我們理解，該等案例的合法性在于可適用民法中“不可抗力”“情勢變更”規則，且根據證監會《相關問題答記者問》關于受疫情影響可延長承諾期的規定，該情形屬于《新監管指引第4號》規定的“中國證監會明確的情形”。
由此可見，上市公司在做業績對賭方案調整時，大多遵循“謹慎克制”的原則，盡量做出合理范圍的最小幅度調整，以維護上市公司及股東利益，同時避免引起交易所關注。
2、關于調整的原因
結合18個案例樣本，2023年1月至今，絕大部分上市公司披露的調整原因為《新監管指引第4號》第十三條第一項情形（因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行的），主要有：（1）疫情等客觀原因（最主流的原因）；（2）行業環境變化、國內外宏觀經濟環境影響；（3）響應政府號召減免租金；（4）房地產緊縮等政策原因；（5）被國外實施采購限制。
僅有1例，即開普云（688228）披露其同時符合《新監管指引第4號》第十三條的第一項情形和第二項情形（其他確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的），且詳細解釋了適用第二項情形的原因——“繼續沿用原業績承諾方案將嚴重干擾天易數聚的常規經營計劃和重心、極大地增加天易數聚的經營難度，業績承諾方也將由此承擔較大的補償壓力，并將挫傷天易數聚經營團隊的積極性，對天易數聚的經營穩定性造成不利影響，最終損害上市公司利益”。
3、關于調整程序
綜觀18個案例樣本，除1例僅提交董事會、監事會審議通過外，其他上市公司均經董事會、監事會、股東會審議通過。
4、調整方案的配套保障措施、被交易所問詢情況
綜觀18個案例樣本，上市公司在公告業績承諾調整方案后，僅有1例被交易所專項問詢。相關上市公司的調整業績承諾方案的公告文件里均未主動披露配套保障措施，也僅有1例因此被交易所問詢，且與前述因調整方案被問詢案例系同一例。被問詢案例情況如下：
慧辰股份（688500）收購控股子公司武漢慧辰剩余49%股權項目，原業績承諾為武漢慧辰2022年、2023年收入分別不低于4,655萬元 4,888萬元，凈利潤分別不低于1,356萬元、1,429萬元，每年經營性現金流為正。受宏觀因素影響，武漢慧辰2022年度未完成承諾業績。2023年8月，各方決定將原承諾期“2022、2023 年度”變更為“2023、2024年度”，同時將2年累計承諾的收入和凈利潤指標分別提高22%和8%，其他內容不變。交易所下發專項問詢函，問及業績承諾方案調整的合理性，并要求上市公司論證新業績承諾方案是否有利于保護上市公司及其他投資者利益，說明變更后業績承諾的可實現性，業績補償方的履約能力以及不能履約時上市公司擬采取的實質性保障措施。上市公司回復擬采取的實質性保障措施如下：（1）各方已就業績承諾、補償安排、違約責任等做了明確約定；（2）派出高管專職跟進；（3）抵押/質押相應資產給到公司并將資產證明存放上市公司，保障回補風險；（4）如不能履行承諾，上市公司將停發業績承諾方的工資、獎金等。
5、中介機構對調整方案發表意見的情況
2023年至今的18個案例均未有中介機構對調整事項發表專項意見。但也并非沒有先例，長虹華意（000404）在2021年4月調整業績承諾方案時，聘請律師出具了《調整格蘭博對賭補償方案之法律意見書》；顧家家居（603816）在2022年12月調整業績承諾并出售收購標的公司時，亦聘請律師出具了《關于顧家家居出售控股子公司暨業績承諾調整之專項法律意見書》。
6、調整后業績承諾的實現情況
結合18個案例樣本，有7例標的公司業績未因延長承諾期間或調整方案而有明顯改善，調整對賭方案后最終仍未完成承諾業績，甚至如龍韻股份（603729）收購愚恒影業10%股權項目，曾受疫情等因素影響于2021年、2023年兩次調整延長對賭期限，但標的公司仍未完成承諾業績。
三、實操建議
1、調整方案的選擇，關鍵在于“適當”
中國證監會在2020年5月15日《相關問題答記者問》時提出受疫情影響的并購重組項目可“適當調整承諾內容”。結合監管口徑和相關案例，調整方案的選擇，關鍵在于“適當”，考慮要素包括：（1）調整后方案應具備可實現性，避免二次調整；（2）底線是不應損害上市公司和投資者利益，也不至于挫傷標的公司管理團隊的積極性、經營持續穩定性，需要在兩者之間找到平衡點；（3）滿足前述兩項條件基礎上，調整幅度應盡量較小，避免引起交易所關注和投資者質疑，若調整幅度較大，應能充分解釋合理性。具體操作要點如下：
（1）關于承諾期限
以延長1年為原則，2年及以上為例外，通常不超過3年。若客觀不利因素的消除時間不確定，承諾期的起算點可設置為客觀不利因素消除之日，或者實施條件成就之日。承諾期限延長幾年，核心在于分析標的公司無法實現原承諾的具體原因為何，如是客觀不利因素，該因素需要多久可以消除，消除后多久可以實際完成承諾業績。
（2）關于業績承諾數額
以不調整業績承諾數額為原則，調整為例外；參考案例情況，調整幅度通常為10-25%。業績承諾數額具體如何調整，一方面要具體量化標的公司原承諾無法實現的具體不利因素和影響金額，可適當剔除無法解決的客觀不利因素影響金額，另一方面也要結合未來宏觀環境、行業趨勢及標的公司自身因素影響，做好盈利預測，考慮調整后數額的可實施性。
（3）盡量避免調整考核指標和承諾主體
除非原考核指標操作性極差，繼續執行下去將影響上市公司利益，各方應盡量避免調整考核指標，以免引起交易所和市場關注。承諾主體的資金實力和履約能力是業績承諾方案的最后保障，除非標的公司股權結構發生調整或調整后的承諾主體有利于加強整體履約能力，否則也應當避免調整承諾主體。
2、詳細具體披露調整的背景原因，避免簡單歸因
綜觀18個案例樣本，大部分上市公司均在公告文件中用專門章節詳細披露調整業績承諾方案的背景原因，尤其是自2023年下半年開始，很多上市公司未直接再簡單以疫情作為調整原因，而是具體分析疫情對企業生產經營開展造成的影響，比較有代表性的措辭為“供應鏈受阻”“開工受限”“線下消費受阻”等。
引以為戒的案例有：延華智能（002178）曾在2022年半年報中披露“泰和康虧損的主要原因是上半年北京地區疫情封控措施影響，業務開展困難”。但證監會認為，泰和康業績下滑具有多方面原因，僅僅簡單披露疫情原因不能完整涵蓋實際情況，投資者無法了解到泰和康業績下滑原因的全貌，并于2023年12月給予上市公司及其董事長、總裁、董秘、財務總監等人員行政處罰。有鑒于此，建議上市公司在披露調整原因時，應盡量具體化，避免簡單歸因為一個模糊因素。
3、調整業績承諾的程序
（1）原則上應當經董事會、監事會、股東會審議通過，獨立董事發表事先認可意見
根據現行有效的《新監管指引第4號》第十條規定，“除因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因外，變更、豁免承諾的方案應提交股東大會審議，上市公司應向股東提供網絡投票方式，承諾人及其關聯方應回避表決。獨立董事、監事會應就承諾人提出的變更方案是否合法合規、是否有利于保護上市公司或其他投資者的利益發表意見。”《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第2號——創業板上市公司規范運作（2023年12月修訂）》進一步明確提出變更方案均“應當經上市公司全體獨立董事過半數同意后，提交董事會和股東大會審議……如原承諾以特別決議方式審議通過的，本次變更仍應當以特別決議方式審議”，深交所主板亦有類似規定。
簡言之，調整業績承諾原則上應當經董事會、監事會及股東大會審議通過，獨立董事應當發表事先認可意見。例外情形為，因相關法律法規、政策變化、自然災害等客觀原因需要調整的情形是否需要履行相關程序，該等文件沒有明確規定，實踐中有觀點認為，該情形下，業績承諾方可直接根據《民法典》中的不可抗力條款免除部分或者全部責任，無需經其他程序。實操中，絕大部分上市公司即使因客觀原因調整業績承諾，通常也會從嚴要求，董事會、監事會及股東會等審議流程全部走一遍。為免后續爭議，建議從嚴要求，履行獨立董事事先認可及董事會、監事會、股東會等審議程序。
（2）不強制要求中介機構發表專項意見
中國證監會于2020年5月15日發布的《相關問題答記者問》中提及：因疫情原因調整承諾內容的，獨立財務顧問、會計師等中介機構應當就調整事項的合理性發表明確意見。此外，其他法律文件對于是否需要中介機構發表意見均未予以明確。但《相關問題答記者問》同時強調了“調整事項應當在2020年業績數據確定后進行”，推定該要求具有一定的時效性。同時，2023年至今的18個案例均未有中介機構對調整事項發表專項意見，交易所均未就此提出問詢。由此可見，目前監管機關認可，或者說默許無中介機構發表專項意見的做法。
4、考慮采取配套的保障措施
考慮到業績承諾方案變更后，通常補償期限延長，期間不確定性增加，客觀影響對上市公司的保障力度，且實操中也有較多項目在調整方案后仍無法完成承諾業績，甚至產生訴訟糾紛的情形，這通常也是交易所的關注要點之一（慧辰股份被交易所反饋詢問保障措施情況）。有鑒于此，參考相關案例和實操經驗，建議在調整業績承諾方案的同時，考慮采取如下配套保障措施：
（1）重新審查原回購、補償安排等條款的可操作性。例如，根據新實施的《公司法》規定，定向減資需要全體股東或章程有明確約定，若約定通過減資回購股權的項目，建議在調整業績方案時同步修改協議或者在標的公司章程明確該事項；
（2）派出專職人員跟進；
（3）抵押、質押相應股權或其他資產，保障回補風險；
（4）如不能履行承諾，業績承諾方承諾同意停止領取工資、獎金等。
四 、結語
在并購重組項目標的公司無法實現承諾業績時，調整業績方案往往是平衡各方利益的最優解，而調整方案能否順利獲得各方同意和監管機構認可，關鍵在于是否“適當”：一方面，調整后方案應具備可實現性；另一方面，調整方案應兼顧各方利益，底線是不應損害上市公司和投資者利益，也不至于挫傷標的公司管理團隊的積極性、經營持續穩定性；滿足前述兩項條件基礎上，調整幅度應盡量較小，避免引起交易所關注和投資者質疑，若調整幅度較大，應能充分解釋合理性。此外，在遵循“適當”原則的基礎上，應注意所披露的調整原因的合理性，避免簡單模糊歸因，履行獨立董事事先認可及董事會、監事會、股東會審議等必要的程序，并考慮是否加強配套保障措施，重點應根據新實施的《公司法》重新審查原回購條款的可操作性。最后，衷心祝愿并購交易雙方能通過協商調整業績方案，共同解決經營難題，走出困境。
注釋
[1] 通過訴訟方式調整業績承諾方案的案例：ST愛迪爾（002740）收購千年珠寶及蜀茂鉆石100%股權項目，因疫情原因，兩家標的公司均未完成業績承諾，上市公司董事會曾決議同意調整延長1年承諾期，但遭股東大會否決。2021年8月，相關業績承諾方向法院起訴要求調減承諾利潤數，扣除應因疫情及上市公司經營不善對標的公司造成的資產損失（部分股權轉讓款仍未支付、愛迪爾因自身債務危機導致大量訴訟，致使標的公司的融資能力及品牌形象受到嚴重影響），其中千年珠寶要求調減3,500 萬元，蜀茂鉆石要求調減2,800.74 萬元。2022年4月，法院判決支持前述訴訟請求，即根據生效判決，業績承諾方完成了業績承諾并無需履行補償義務。
[2] 帶業績對賭權益一并出售的案例：長虹華意（000404）收購格蘭博68.42%股份項目，上市公司先是于2021年4月決定調整業績承諾方案（股份回購+支付部分業績補償款+對賭期延期3年、承諾利潤調低），后于業績承諾期屆滿前將所持標的公司剩余全部股權及對賭權益出售給第三方。
[3] 不帶業績對賭權益一并出售的案例：顧家家居（603816）收購璽堡家居51%股權項目，上市公司先是于2021年10月決定承諾期延期1年，后在業績補償期滿前且調低業績承諾補償款（測算應支付2.28億元，調整為5000萬元）的前提下，上市公司提前要求業績承諾方支付業績補償款，并向第三方出售所持標的公司全部股權。
[4] 不可抗力的主旨在于在不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況下免除當事人的履行義務和違約責任。《中華人民共和國民法典》關于不可抗力的規定：第一百八十條 因不可抗力不能履行民事義務的，不承擔民事責任。法律另有規定的，依照其規定。不可抗力是不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。
第五百九十條 當事人一方因不可抗力不能履行合同的，根據不可抗力的影響，部分或者全部免除責任，但是法律另有規定的除外。因不可抗力不能履行合同的，應當及時通知對方，以減輕可能給對方造成的損失，并應當在合理期限內提供證明。當事人遲延履行后發生不可抗力的，不免除其違約責任。
[5] 情勢變更強調的是在合同的基礎發生了無法預見的、不屬于商業風險的重大變化，以至于合同繼續履行顯失公平時如何處理。《中華人民共和國民法典》關于情勢變更的規定：第五百三十三條 合同成立后，合同的基礎條件發生了當事人在訂立合同時無法預見的、不屬于商業風險的重大變化，繼續履行合同對于當事人一方明顯不公平的，受不利影響的當事人可以與對方重新協商；在合理期限內協商不成的，當事人可以請求人民法院或者仲裁機構變更或者解除合同。人民法院或者仲裁機構應當結合案件的實際情況，根據公平原則變更或者解除合同。
[6] 深交所主板亦有類似規定，此處不再詳列。
