近期納斯達克對中概股IPO的一些監(jiān)管變化
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2023-03-20在經歷了去年美國市場的低潮后，中概股企業(yè)赴美上市之路重新回暖。據統(tǒng)計，截至今年1月初，有40多家中概股企業(yè)還在赴美IPO申請的過程中，其中不少已到最后沖刺階段[1]，目前已有7家中概股企業(yè)宣布完成了美國IPO[2]。
注： 1、計算總市值時未考慮承銷商行使超額配售權。 2、IPO融資額“占IPO”總市值比例根據各上市公司公開披露的各項數據計算，僅供參考 我們通過對前述7家中概股企業(yè)的分析，發(fā)現近期納斯達克對中概股上市的要求存在一些變化，主要是IPO融資額的放寬和VIE架構的重新認可。
一、美股IPO融資要求降低
美國納斯達克證券交易所（“納斯達克”）現行的上市規(guī)則[3]，對IPO發(fā)行人的融資量要求較低，且無法定比例要求。但納斯達克要求來自“受限制市場（Restrictive Market[4]）”的企業(yè)在IPO時融資最低要達到2500萬美金或者IPO時市值的1/4[5]，中國大陸和香港曾經屬于“受限制市場”，因此，中概股企業(yè)自21年10月起一直遵守該額外的上市融資要求。2022年12月，PCAOB宣布其已經對總部在中國大陸和香港并在PCAOB注冊的會計師事務所擁有完整的檢查和調查權[6]。基于此，盡管納斯達克沒有發(fā)布正式聲明，但我們認為中國大陸和香港已不再是“受限制市場”，進而無需遵守額外的上市融資要求。 從今年已上市的中概股企業(yè)IPO發(fā)行情況來看，納斯達克的融資額要求有所降低，比如，聰鏈和拍明芯城分別只融資800萬美元和600萬美元；同時，IPO融資額比例也有下降，比如，聰鏈、小i機器人、禾賽科技和量子之歌均未到總市值的10%。 其中，聰鏈、拍明芯城和理臣三家不符合“受限制市場”最低融資金額的要求，我們理解中概股企業(yè)現在只需遵守納斯達克原有的融資要求，以納斯達克資本市場凈收入標準為例，融資金額不低于500萬美元即可[7]。 基于此，中概股企業(yè)美國上市的融資壓力已大幅降低，上市和發(fā)行的成本也會相應降低。
二、納斯達克對中概股流動性監(jiān)管常態(tài)化
2022年11月17日，納斯達克、美國金融監(jiān)管局（FINRA）和紐約證券交易所（NYSE）分別發(fā)布了監(jiān)管警告[8]，強調了對小盤股IPO（FINRA指出“小盤股”是指發(fā)行人IPO市值不到1億美金，融資金額不到2500萬美金，且IPO流通股不足2000萬股的上市公司[9]）欺詐活動的擔憂。這些警告都強調了承銷商在IPO過程中作為“看門人”的義務。此前，納斯達克對小盤股IPO實行了“暫停”，原因是一些涉及中概股的IPO交易異常波動。據統(tǒng)計，2022年一共有14家中概股企業(yè)在美國完成IPO，但其中有8家中概股在IPO完成后的一個月內最大漲幅都超過1000%。[10] 2022年8月以后美國市場沒有中概股企業(yè)IPO的消息，這與美國證券監(jiān)督委員（SEC）、FINRA和納斯達克在采取措施調查和防范小盤股IPO欺詐行為有著密切的關系。今年已經上市的7家中概股企業(yè)，融資額最低的3家IPO市值均超過1億美元，但融資金額和IPO流通股并不符合前述非小盤股的要求，說明納斯達克在對待流通性問題上，已對中概股企業(yè)有一個較為成熟的認知和標準，中概股企業(yè)無需遵守非小盤股的所有量化標準，這就使得中概股企業(yè)能夠根據市場情況和自身需求調節(jié)首發(fā)上市的融資規(guī)模和流動性，減輕為符合監(jiān)管要求而額外增加的上市成本。
三、納斯達克重新接納VIE架構
前述7家中概股企業(yè)中，量子之歌和小i機器人均采用VIE架構上市，這和去年沒有一例VIE架構的中概股相比，很明顯，SEC和納斯達克對VIE架構上市的發(fā)行人傳達了積極的信號。我們理解除了因為近一年中概股企業(yè)加強了VIE架構的風險披露，使得市場和美國監(jiān)管機構對VIE架構有了更清晰的認識、合理的預期和有效的監(jiān)管外，中國證監(jiān)會明確表達了“滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)境外上市予以備案”[11]，也增強了美國方面的信心。 SEC和納斯達克均沒有對VIE架構的適用理由和范圍有明確的限制，目前主要以指導發(fā)行人披露相關重大風險為監(jiān)管方式。我們理解滿足披露要求的VIE架構的中國企業(yè)仍可以赴美上市。 美國資本市場作為目前最成熟的資本市場，仍然有其獨到之處，特別是對初創(chuàng)企業(yè)的包容度和支持度是其他主要資本市場難以企及的。前述變化要求中概股企業(yè)要抓住機遇，學會利用美國資本市場的優(yōu)勢和便利，使企業(yè)得以更好的發(fā)展。作為一直從事境外上市的專業(yè)機構，我們很樂意為中概股企業(yè)提供赴美上市最新動向的分享，并結合企業(yè)實際情況為其量身定制赴美之路，歡迎垂詢。
注釋 [1] 中概股美股IPO解凍，2023年或是赴美上市窗口期 (qq.com)。 [2] 該表格經整理網絡數據而成。 [3] 參見：Nasdaq Initial Listing Guide。 [4] 同3，“A jurisdiction that does not provide the PCAOB with access to conduct inspections of public accounting firms that audit Nasdaq-listed companies is a Restrictive Market. A company’s business is considered to be principally administered in a Restrictive Market if: (i) the company’s books and records are located in that jurisdiction; (ii) at least 50% of the company’s assets are located in such jurisdiction; or (iii) at least 50% of the company’s revenues are derived from such jurisdiction.”。 [5] 同3。 [6] 參見：SEC.gov | Statement on PCAOB’s Determinations Regarding Public Accounting Firms in China。 [7] 同3。 [8] 參見：Nasdaq, FINRA and NYSE Issue Warnings of Small-Cap IPO Fraud | Sheppard Mullin Richter & Hampton LLP - JDSupra。 [9] 參見：Regulatory Notice 22-25 | FINRA.org。 [10] 參見：美股中小市值IPO面對最強監(jiān)管，精品投行迎來大洗牌 (qq.com)。 [11] 參見：證監(jiān)會有關部門負責人答記者問_中國證券監(jiān)督管理委員會 (csrc.gov.cn)。
