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經濟的“三駕馬車”是推動經濟增長的主要力量，而破產程序的“三駕馬車”破產清算、重整、和解是推動企業向死而生、優勝劣汰的重要保障，其中破產重整制度的功能在于挽救企業，使得企業恢復造血功能，實現繼續經營與涅槃重生。企業的成功重整不僅取決于企業強烈的自救意識，還需要廣大債權人的支持甚至利益讓渡，更借助投資人的資金和資源整合能力、經營管理經驗。現行《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱《破產法》）對投資人在重整程序中的介入、資金投入以及清償順位等投資人利益保護的規定相對較少，已難以適應日益發展變化的社會環境，尤其在后疫情時代，修法的迫切性愈加顯現，困境企業渴望《破產法》能為企業提供制度保障，幫助企業度過難關。正因我國破產重整制度的舶來品屬性以及相對滯后性，為專家學者們提供了廣闊的研究藍海。

本文選擇破產重整程序中擔保權人債權實現與投資人保護的沖突問題，主要是清償順位問題，通過分析論述并輔以案例，提出協調解決方法，以期共同探究。為行文便利及避免歧義，本文擔保權人特指抵押權人。

2021年8月18日，全國人民代表大會常務委員會執法檢查組關于檢查《破產法》實施情況的報告提出“……三是對投資人權益保護不足。對于重整企業引入投資人的程序范圍條件、投資人退出重整計劃的前期投入能否作為共益債務優先受償、重整轉清算時清償順序是否優先等一系列問題尚無明確規定，影響投資人參與重整的積極性。”[1]2021年9月，《破產法》修訂工作正式啟動，但目前尚未頒布相關修訂草案；2024年7月18日中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議通過《中共中央關于進一步全面深化改革  推進中國式現代化的決定》明確，“健全企業破產機制……”。近年，重整企業數量井噴式增長，以重慶地區為例，根據重慶破產法庭公布的2020年度-2023年度破產審判白皮書記載，2020年度重慶破產法庭受理破產重整案件36件，2021年度申請破產重整案件84件，2020年和2021年審結破產重整案件均為23件，2022年審結破產重整案件47件，2023年審結破產重整案件14件[2]。雖然，逐年統計口徑略有差異，但仍可以看出審結的破產重整案件數量在2020-2022年之間保持一個增長趨勢，甚至在2022年度呈現成倍增長。另，在四川省成都市，根據成都法院破產審判工作白皮書（2017—2020），受理破產重整案件31件；根據2022年成都法院破產審判工作白皮書，2022年受理破產重整案件41件，同比增加26件[3]，重整案件增長明顯。

現行《破產法》已難以適應日益發展變化的社會環境，尤其在后疫情時代，不斷攀升的破產重整案件數量也向破產重整制度發出完善信號，修法的迫切性愈加顯現，困境企業渴望破產法能為企業提供制度保障；不過一些重整案例積極探索新思路，為修法提供了債權人與投資人利益保護的實踐經驗素材。

（一）擔保債權的概念

擔保債權在破產程序中指有財產擔保的債權，在傳統民法上一般稱“擔保物權”。“物權擔保制度對于債權的保護具有至關重要的作用，不僅可以促進信貸發展，提高債務人的信用和履約能力，對降低交易成本與風險、保障交易履行與維護市場秩序方面也有促進作用。要實現擔保法立法目標的關鍵，是必須輔以一套尊重擔保交易法律所產生的權利的破產法。”[4]

《中華人民共和國民法典》第386條規定，擔保物權人在債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，依法享有就擔保財產優先受償的權利，但是法律另有規定的除外。該規定（《民法典》頒布之前系《擔保法》和《物權法》的規定）是確定破產程序中擔保債權優先性的制度基礎。

（二）擔保債權在破產法上的地位轉變

擔保債權基于擔保財產產生，在舊破產法即1986年版破產法[5]上，擔保財產不屬于債務人財產即破產財產（宣告破產后），因此擔保債權亦不屬于破產債權。在后來破產法[6]修訂過程中以及實踐運用中，逐漸明確擔保財產是破產財產，擔保債權屬于破產債權[7]。從破產程序外的弱約束到程序內的強保護，給予擔保債權更高的關注度，彰顯擔保債權重要性。

破產程序作為一種集體清償程序，擔保權人往往認為擔保財產的價值高于擔保債權額，只考慮維護自身利益周全，導致擔保物經常游離在集體清償程序之外，但又要管理人為擔保物的管理及擔保權人的利益做大量工作。王欣新教授指出，“當擔保債權的個別優先受償影響到破產法的立法目標或者普通破產債權集體受償權利的公平實現時，也需要加以適當限制。”[8]為解決理論認識和實踐操作的脫節，應將擔保財產與其他財產歸集起來，均作為債務人財產，由管理人統一管理處置，以實現財產價值最大化，維護全體債權人的利益。

將擔保財產作為債務人財產的法律規定，厘清了債務人財產范圍，一定程度上擴大了債務人財產范圍，為破產重整程序吸引投資人奠定制度基礎。

（三）擔保債權清償順位

當擔保債權屬于破產債權無爭議時，擔保債權的清償理應遵循《破產法》第113條[9]關于破產債權的清償順序規定；第109條規定對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利；以及第110條規定享有本法第109條規定權利的債權人行使優先受償權利未能完全受償的，其未受償的債權作為普通債權……。上述條文的規定是放在《破產法》的破產清算程序章節，對于破產重整程序，根據《破產法》第75條的規定，在重整期間，對債務人的特定財產享有的擔保權暫停行使。但是，擔保物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害擔保權人權利的，擔保權人可以向人民法院請求恢復行使擔保權；第81條的規定[10]以及最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知第112條的規定[11]，擔保債權作為優先債權組中的債權，分類明確，但是如何調整和受償，法律沒有明確規定，且對于非重整所必須的擔保財產，應當及時處置用于清償抵押權人。

從法律規定到實踐案例的規則運用，“債務人企業或其管理人已經拿‘暫停行使規則’作為擋箭牌，擔保權人正常行權異常困難。” [12]因此，可以執行的重整計劃草案必然是多方主體利益博弈妥協后的產物，后介入的投資人給企業帶來重新洗牌的機會，卻讓重整程序變得更加復雜，各方利益主體矛盾愈加明顯。

投資人并不是一個嚴格的法律術語，投資人在破產重整程序中處于什么法律地位，擁有什么權利和義務，因投資人在重整程序中的融資方式而異。目前的重整融資方式主要包括借款、資產交易、債轉股、發行證券或者債券等[13]，由于融資方式的不同，融資債務的性質也不盡相同，實踐中最常見及最直接的融資方式是借款，這也是《破產法》司法解釋明確規定的融資方式。每個破產項目有適配的重整投資模式，且隨著社會的進步會出現更新的投資模式，因此《破產法》的規定無法面面俱到。

投資人一般是在受理破產重整之后以協商一致的方式介入，其首要目的是盈利，其次才是挽救企業。以借款融資方式為例，投資人為企業繼續生產經營提供資金支持，維持企業正常運轉的同時企業負債逐步消減，實現企業重生，實現各方共贏。目前重整投資人尋找的與現有法律制度最為契合的定位便是作為共益債務的權利人，但是要實現共益債務償付，確保在破產重整程序的各個環節甚至重整失敗時順利安全下車，就十分有必要探討與其他債權人發生利益沖突時的應對舉措。

實踐中，困境企業的資產往往存在權利負擔，有效資產或者有價值的資產往往被設置抵押或其他擔保措施。加之法律規定融資負債在有擔保的情況下要劣于擔保債權償還，投資人很難在現有法律規定的框架下得到利益保障，而抵押對投資人來說是一種非常有效的風險防控措施，可以提高投資積極性。因此，擔保權人的債權實現與投資人利益保護不可避免會產生沖突，這種沖突不僅囿于法律規定不完善，也源于破產項目自身資產負擔過重。

（一）權利沖突的表現

具體而言擔保權人債權實現與投資人利益保護沖突主要體現在兩方面：一是重整計劃草案中，投資人的融資款是否可以優先于擔保權人的債權清償；二是重整中解除抵押擔保措施，并向投資人新設抵押擔保，一旦重整不成功，投資人與原擔保權人清償順位孰優孰劣？第一種沖突一般可以通過協商談判達成共識，在特定的周期內，先保證投資人優先退出的情況下清償擔保債權。第二種沖突是目前比較難處理的。

（二）破產法、司法解釋的規定和實踐經驗

1.法律規定缺失

我國破產法上有關投資人的規定內容非常少，有關投資人債權的共益債屬性主要依據為破產法司法解釋（三）第二條的規定[15]，該規定基本確定了融資借款的共益債性質。“雖然破產法未就借款之外其他形式的重整融資形式明確規定，但重整融資主要用于維持企業營運價值，融資債務作為共益債務具有邏輯自洽性”。[16]

融資借款要擁有共益債隨時支付的特權，除需滿足共益債產生的實質條件之為了債務人繼續營業需要、為了全體債權人利益、一般不能用于清償債務，還應當符合破產法規定的程序性要件，包括債權發生時間、債權人會議表決通過且人民法院批準重整計劃草案。雖然借款融資及其他融資模式在滿足上述條件的情況下可以參照、參考共益債處理，但是畢竟是“參照”而非肯定確切的規定，這給債權人與投資人提供了商業談判機會并留下利益博弈空間。

2．一些實踐案例

當債務人沒有其他資產，尤其是房地產企業，大多只有在建工程，如不能保證投資人的優先權，將難以維持項目的持續開發，即使擔保權人享有優先權，也無法在半成品的擔保物上完全實現權利。因此，破產法司法解釋規定融資借款的清償優于普通債權并劣后于先設置擔保的債權，也應當允許各方主體通過約定方式突破法律的一般性規定，尤其是擔保權人在一定條件下作出清償順序的讓步或者利益讓渡。實踐中已有相關案例：

中恒置業破產重整案，重整計劃草案中抵押權人放棄第一優先順位，從而保證了投資人的融資債權作為共益債務得到優先受償[17]。即使抵押權人放棄了第一優先順位清償，但其權益得到的保護應該比清算狀態下更具吸引力。

重慶破產法庭2023年度十大典型案例，重慶柏煒錦瑞房地產開發有限公司破產重整案通過招募投資人，引入共益債融資，獲得新的融資，在此基礎上對項目進行復工續建，完成“保交樓”，并將剩余全部資產用于清償債務[4]。該案系預重整轉重整程序，針對預重整期間的專項借款被確定為共益債務清償，這突破了共益債原則上應發生在受理破產申請后，同時支撐專項借款為共益債的理由還有為全體債權人利益、未損害抵押權及其他債權人權益、抵押權的效力不及于續建部分和新增建筑物以及規劃中尚未建造的建筑物、專項借款因提升了包括抵押物在內的建筑物的整體價值可以視作實現擔保物權的費用等。

上海悅合置業有限公司破產重整一案，“系上海首例共益債破產重整案件，該案重整計劃草案通過明確抵押權人對于在建工程的續建部分不享有優先權，妥善地解決了共益債資金安全性的保障問題。”[18]同時，該重整計劃草案明確如因重整計劃執行失敗轉入破產清算的，投資人借款作為共益債務優先于建設工程款債權人和抵押權人受償，這突破了立法對借款形成的共益債不得優先于抵押債權受償的規定。

這些案例反映出，面對社會環境的千變萬化，現有法律規定已無法滿足企業對保障交易安全的制度需求，形成共識性的意見以及修訂法律迫在眉睫。

法律賦予了擔保權人要求變現以及優先受償的權利，但是重整程序中擔保權人普遍會受到暫停規則的限制，尤其是投資人介入后，具體如何調整、清償擔保債權，不僅要結合債務人的資產，還要結合投資成本通盤考慮和測算，現有償債資源能否實現重整計劃草案的規定，各方債權人的債權實現率是否高于清算狀態下的清償率，清償方式和受償周期是否合理，是否為債權人所接受等等因素。

其實除了擔保權人權利實現與重整投資人利益保護會發生沖突外，投資人與購房戶、工程款優先債權人之間也存在一定的利益沖突，如何解決這些沖突，實踐各有不同。本文僅探討擔保權人與重整投資人之間的利益沖突解決方案，筆者認為可以采取以下幾種方式應對沖突：

（一）債權人主觀上轉變思維，充分認可與接納投資人

投資人是商人，具有天然的逐利性，投資人之所以愿意介入破產重整程序，不僅在于有法律制度保駕護航，更在于風險能隔離、項目能盈利，最后能實現各方共贏。債權人應當認可投資人的身份和其逐利目的，依靠投資人使企業恢復正常運營，創造更大的財產價值，實現自身利益最大化。

（二）招募投資人程序公開與企業信息充分披露

投資人的招募程序公開，可保證公平以減少債權人的敵意；其次，企業及管理人應當充分披露企業信息，以免導致投資人決策偏差，影響重整計劃順利實施。最后，債權人與投資人所處的地位存在差異，債權人不應當直接和投資人獲利大小相比，而是撤回到與自身在企業破產清算狀態的受償率相比。

（三）直接確定重整融資債務的性質為共益債

重整融資債務在滿足共益債的實質和形式條件時應當確定為共益債清償，一是不限制融資模式，應當將融資方式擴展到如資產證券化融資、股權融資等；二是明確為共益債而非參考共益債處理，從立法的角度確定重整融資的共益債屬性，避免適用過程中產生較大的爭議。

（四）明確約定有關重整程序中擔保債權登記的注銷事項

重整程序中新增擔保措施對投資人而言十分重要，也是十分有效的風控措施，一般重整程序中的抵押登記注銷不視為抵押權的消滅，或抵押權人喪失任何優先受償權利或相應的法定優先受償順位，抵押權人仍有權按照管理人認定優先受償。所以對投資人而言，可以抓住談判機會，爭取在重整計劃中重新調整清償順位，并在重整計劃中明確，即使無法調整也應正常列明，以免重整失敗時發生爭議，影響融資債權受償。

（五）增加超級優先權的規定，賦予投資人超級優先權

僅靠個案中進行的司法確認已不能滿足現實需求，而且非常容易遭到擔保權人的反對，甚至引發道德風險。決定破產重整制度能否有效實施的主要因素是制度內容是否科學、合理、可行，又因破產重整項目的市場化屬性，建議破產重整制度的修改應當具有一定的彈性空間，比如在融資共益債劣后于擔保債權的一般規定中，設置例外情形，例如在未損害擔保權人利益和其他債權人合法權益的情況下，可以賦予投資人超級優先權，優于擔保權人償付。

投資人在破產重整程序中扮演重要角色，其參與重整的融資行為關乎企業的營運價值是否可以持續，而債權人的合法權益必須堅持保護，因此引發了諸多利益沖突問題。雖然現有法律規定不完備，但是實踐案例已經指明了方向，在不損害債權人利益的前提下，堅持借款的共益債原則，引導債權人與投資人充分溝通協商，適當突破現有制度框架，助力融資債權取得超級優先權認定并通過談判爭取更有利的清償順位。