關于股東穿透核查的幾個要點
作者：李密 2021-07-302021年2月5日，中國證監會發布《監管規則適用指引—關于申請首發上市企業股東信息披露》（“《監管指引》”），要求首發上市企業充分披露并作出專項承諾，是否存在股份代持以及是否存在禁止持股的主體直接或間接持股的情形，對于股東的股權架構為兩層以上且未實際經營業務的公司或有限合伙企業，如入股交易價格明顯異常的，中介機構應層層穿透至最終持有人以核查是否存在前述股份代持和禁止持股主體持股的情形。隨后，上交所、深交所先后發布監管通知，提出對《監管指引》的落實要求。在證券發行過程中，對特定類型的股東進行穿透核查由來已久，但此次《監管指引》出臺后在具體落實過程中，仍然存在一些具體的問題亟待探討和完善。
1、關于股東資格 《公司法》規定了設立有限責任公司、股份有限公司的股東人數、出資、組織機構等事項，卻未對股東的資格作出直接可適用的規定，對于參與市場活動的特定類型的主體，是否具備股東資格，能夠投資公司成為股東，筆者根據相關法律法規，對股東資格受到限制的主體梳理如下： （1）自然人 序號 身份 范圍 規定 備注 1 公務員 依法履行公職、納入國家行政編制、由國家財政負擔工資福利的工作人員。 《公務員法》 第五十九條 公務員應當遵紀守法，不得有下列行為：……（十六）違反有關規定從事或者參與營利性活動，在企業或者其他營利性組織中兼任職務；…… 第一百零七條 公務員辭去公職或者退休的，原系領導成員、縣處級以上領導職務的公務員在離職三年內，其他公務員在離職兩年內，不得到與原工作業務直接相關的企業或者其他營利性組織任職，不得從事與原工作業務直接相關的營利性活動。 現職公務員禁止直接投資成為公司股東，已離職公務員可以有條件持股。 2 黨政機關的干部和職工 黨政機關廣義上包括黨的機關、人大機關、行政機關、政協機關、審判機關、檢察機關。也包括各級黨政機關派出機構、直屬事業單位及工會、共青團、婦聯等人民團體。 《中共中央、國務院關于嚴禁黨政機關和黨政干部經商、辦企業的決定》 鄉(含鄉)以上黨政機關在職干部(包括退居二線的干部)，一律不得以獨資或合股、兼職取酬、搭干股分紅等方式經商、辦企業；也不允許利用職權為其家屬、親友所辦的企業謀取利益。 《中共中央、國務院關于進一步制止黨政機關和黨政干部經商、辦企業的規定》 第二條第2款：在職干部、職工一律不許停薪留職去經商、辦企業?！?/span> 第五條：領導干部的子女、配偶，在黨政機關及所屬編制序列的事業單位工作的，一律不得離職經商、辦企業；不在黨政機關及所屬編制序列的事業單位工作的，不準利用領導干部的影響和關系經商、辦企業，非法牟利。 《中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于黨政機關興辦經濟實體和黨政機關干部從事經營活動問題的通知》縣及縣以上黨政機關在職干部一律不得經商、辦企業，不得兼有黨政機關干部和企業職工雙重身份。 《關于“不準在領導干部管轄的業務范圍內個人從事可能與公共利益發生沖突的經商辦企業活動”的解釋》、《關于省、地兩級黨委、政府主要領導干部配偶、子女個人經商辦企業的具體規定(試行)》省(部)、地(廳)級領導干部(以下簡稱領導干部)的配偶、子女，不準在該領導干部管轄的業務范圍內個人從事可能與公共利益發生沖突的經商辦企業活動。 《關于黨政機關工作人員個人證券投資行為若干規定》 第三條 黨政機關工作人員個人可以買賣股票和證券投資基金。 黨政機關工作人員不能直接投資成為公司股東，但通過基金間接入股公司未被禁止；領導干部的配偶和子女可以有條件持股。 3 領導干部的配偶、子女 4 證監會系統離職人員 發行人申報時相關股東為離開證監會系統未滿十年的工作人員，具體包括從證監會會機關、派出機構、滬深證券交易所、全國股轉公司離職的工作人員，從證監會系統其他會管單位離職的會管干部，在發行部或公眾公司部借調累計滿12個月并在借調結束后三年內離職的證監會系統其他會管單位的非會管干部，從會機關、派出機構、滬深證券交易所、全國股轉公司調動到證監會系統其他會管單位并在調動后三年內離職的非會管干部。 《證監會系統離職人員入股行為監管指引》、《監管規則適用指引——發行類第2號》 二、發行人及中介機構在提交發行申請文件時，應當提交專項說明，專項說明包括以下內容：……（二）如果存在離職人員入股但不屬于不當入股情形的，應當說明離職人員基本信息、入股原因、入股價格及定價依據、入股資金來源等；離職人員關于不存在不當入股情形的承諾；…… 三、不當入股情形包括但不限于：（一）利用原職務影響謀取投資機會；（二）入股過程存在利益輸送；（三）在入股禁止期內入股；（四）作為不適格股東入股；（五）入股資金來源違法違規。 八、本指引所稱入股禁止期，是指副處級（中層）及以上離職人員離職后三年內、其他離職人員離職后二年內。 證監會系統離職人員不得不當入股。 5 黨和國家機關退（離）休干部 縣以上工會、婦聯、共青團、文聯以及各種協會、學會等群眾組織的退休干部。 《中共中央辦公廳、國務院辦公廳關于縣以上黨和國家機關退(離)休干部經商辦企業問題的若干規定》 第一條：黨和國家機關的退休干部，不得興辦商業性企業，不得到這類企業任職，不得在商品買賣中居間取酬，不得以任何形式參與倒賣生產資料和緊俏商品，不得向有關單位索要國家的物資，不得進行金融活動。 縣級以上黨和國家機關退（離）休干部不得持股 6 國有企業領導人員 國有企業領導人員是指國有獨資企業、國有控股企業（含國有獨資金融企業和國有控股金融企業）及其分支機構的領導班子成員。 《國有企業領導人員廉潔從業若干規定》 第五條：國有企業領導人員應當忠實履行職責。不得有利用職權謀取私利以及損害本企業利益的下列行為：（一）個人從事營利性經營活動和有償中介活動，或者在本企業的同類經營企業、關聯企業和與本企業有業務關系的企業投資入股；…… 第六條：國有企業領導人員應當正確行使經營管理權，防止可能侵害公共利益、企業利益行為的發生。不得有下列行為：（一）本人的配偶、子女及其他特定關系人，在本企業的關聯企業、與本企業有業務關系的企業投資入股；……（七）離職或者退休后三年內，在與原任職企業有業務關系的私營企業、外資企業和中介機構擔任職務、投資入股，或者在上述企業或者機構從事、代理與原任職企業經營業務相關的經營活動；…… 國有企業領導人員及其配偶和子女僅可以有條件持股。 7 國有企業領導人員的配偶、子女 8 國有企業職工 國有企業包括國有獨資和國有控股企業 《國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業職工持股、投資的意見》 (四)嚴格控制職工持股企業范圍。職工入股原則限于持有本企業股權。國有企業集團公司及其各級子企業改制，經國資監管機構或集團公司批準，職工可投資參與本企業改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業股權，但不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權?？蒲?、設計、高新技術企業科技人員確因特殊情況需要持有子企業股權的，須經同級國資監管機構批準，且不得作為該子企業的國有股東代表。 國有企業職工不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權。 9 現役軍人 中國人民解放軍現役軍人和單位（不含企業、事業單位），以及參訓的預備役人員。 《中國人民解放軍內務條令（試行）》第一百零五條：軍人不得經商，不得從事本職以外的其他職業和網絡營銷、傳銷、有償中介活動，不得參與以營利為目的的文藝演出、商業廣告、企業形象代言和教學活動，不得利用工作時間和辦公設備從事證券期貨交易、購買彩票，不得擅自提供軍人肖像用于制作商品。 《中國人民解放軍紀律條令》第一百一十四條：參與經商或者偷稅漏稅，情節較輕的，給予警告、嚴重警告處分；情節較重的，給予記過、記大過處分；情節嚴重的，給予降職（級）、降銜（級）、撤職處分。 現役軍人禁止入股。 （2）非自然人 序號 類型 規定 備注 1 分公司 《公司法》 第十四條：公司可以設立分公司。設立分公司，應當向公司登記機關申請登記，領取營業執照。分公司不具有法人資格，其民事責任由公司承擔。 第十五條：公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。 不得以分公司名義對外投資。 2 一人公司 《公司法》 第五十八條：一個自然人只能投資設立一個一人有限責任公司。該一人有限責任公司不能投資設立新的一人有限責任公司。 個人獨資公司不得投資設立新的獨資公司。 3 外商投資企業 《關于外商投資企業境內投資的暫行規定（2015修正）》 第三條：外商投資企業境內投資，應遵守國家法律、法規。外商投資企業境內投資比照執行《指導外商投資方向暫行規定》和《外商投資產業指導目錄》的規定。外商投資企業不得在禁止外商投資的領域投資。 第四條：被投資公司應為有限責任公司或股份有限公司。 第五條：外商投資企業應符合下列條件，方可投資：1、開始盈利；2、依法經營，無違法經營記錄。 外商獨資企業滿足一定條件可在一定范圍內投資有限責任公司和股份有限公司。 4 職工持股會 《民政部辦公廳關于暫停對企業內部職工持股會進行社團法人登記的函》（已廢止） 職工持股會屬于單位內部團體，不再由民政部門登記管理。 《中國證監會關于職工持股會及工會能否作為上市公司股東的復函》 職工持股會將不再具有法人資格。在此種情況改變之前，職工持股會不能成為公司的股東。 《首發業務若干問題解答（2020修訂）》 問題２、歷史沿革中曾存在工會、職工持股會持股或者自然人股東人數較多情形的，發行人應當如何進行規范？中介機構應當如何進行核查？ 答：（1）考慮到發行條件對發行人股權清晰、控制權穩定的要求，發行人控股股東或實際控制人存在職工持股會或工會持股情形的，應當予以清理。 對于間接股東存在職工持股會或工會持股情形的，如不涉及發行人實際控制人控制的各級主體，發行人不需要清理，但應予以充分披露。 對于工會或職工持股會持有發行人子公司股份，經保薦機構、發行人律師核查后認為不構成發行人重大違法違規的，發行人不需要清理，但應予以充分披露。 若發行人控股股東或實際控制人存在職工持股會，應當予以清理。 5 社會團體 《社會團體登記管理條例（2016修訂）》 第四條第2款：社會團體不得從事營利性經營活動。 社會團體不得持股。 6 黨政機關 《中共中央、國務院關于嚴禁黨政機關和黨政干部經商、辦企業的決定》 第一條：黨政機關不得使用公款(包括行政經費、黨團費、老干部特需經費等)、貸款以及在職干部自籌資金，自辦企業或與群眾合辦企業，不得在經濟利益上與群眾興辦的企業掛在一起。 《中共中央、國務院關于進一步制止黨政機關和黨政干部經商、辦企業的規定》 一、黨政機關，包括各級黨委機關和國家權力機關、行政機關、審判機關、檢察機關以及隸屬這些機關編制序列的事業單位，一律不準經商、辦企業。 《中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于黨政機關興辦經濟實體和黨政機關干部從事經營活動問題的通知》 一、縣及縣以上黨政機關(包括黨委機關、國家權力機關、行政機關、審判機關、檢察機關)，要堅決執行中共中央、國務院歷來的規定，不準經商、辦企業?！?/span> 《中央行政事業單位國有資產管理暫行辦法》 第二十九條：各部門行政單位和參照公務員法管理的單位，不得將國有資產用于對外投資。其他事業單位應當嚴格控制對外投資，不得利用國家財政撥款、上級補助資金和維持事業正常發展的資產對外投資。 《教育部關于積極發展、規范管理高?？萍籍a業的指導意見》 6．高校要依法組建國有獨資性質的資產經營有限公司或從現有校辦企業中選擇一個產權清晰、管理規范的獨資企業（以下統稱高校資產公司），將學校所有經營性資產劃轉到高校資產公司，由其代表學校持有對企業投資所形成的股權。高校以投入到高校資產公司的財產承擔有限責任。…… 7．高校除對高校資產公司進行投資外，不得再以事業單位法人的身份對外進行投資。高校以出資人身份向高校資產公司派出董事會和監事會成員，董事會和監事會依據《公司法》的規定行使相應職權。 黨政機關禁止持股，事業單位可以有條件持股，高校不得以事業單位法人身份直接對外投資，可以通過設立高校資產進行對外投資 7 事業單位 8 高等院校 2、關于股東穿透核查的范圍 《監管指引》第五條規定“發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人”，對于需要進行穿透核查的股東設置了前提條件，即“如該股東入股交易價格明顯異?！?，這是否意味著對于入股價格沒有明顯異常的公司或有限合伙企業，可以不必對該等股東進行穿透核查？在實際操作過程中，中介機構通常參照以往對多層嵌套資管產品的穿透核查標準，即以全面核查為基礎，對股東為股權架構為兩層以上且未實際經營業務的公司或有限合伙企業的，一律穿透至最終持有人后進行核查，這一方面是為了核查穿透后間接股東是否仍然具備股東資格，另一方面也是基于發行人股權清晰的監管要求，對股權穿透后是否存在股份代持而導致發行人的股權存在現時或潛在的重大糾紛，以及是否存在通過層層結構設計、關聯關系非關聯化等方式而實現利益輸送等情況進行核查。但這樣的核查方式也存在問題，即有些持股主體無法穿透核查，以及個別持股比例極少的股東也要進行核查，加大了核查的難度和工作量。 2021年6月16日，上交所、深交所發布《關于進一步規范股東穿透核查的通知》，指出對股東穿透核查時需按照實質重于形式的原則，按照企業實際情況合理確定穿透核查的范圍，審慎履行核查義務，切實防范利用上市進行利益輸送、違法違規“造富”等行為，并應把握好重要性原則，避免免責式、簡單化的核查。對于持股較少、不涉及違法違規“造富”等情形的，保薦機構會同發行人律師實事求是發表意見后，可不穿透核查，并且明確原則上直接或間接持股數量少于10萬股或持股比例低于0.01%的，可認定為持股較少。證監會本次出臺《監管指引》的主要目的即在于防范一些投資者通過股權代持、多層嵌套機構股東間接持股等方式，隱藏在擬上市企業名義股東背后，在企業臨近上市前入股或低價取得股份，上市后獲取巨大利益，而實現權錢交易、利益輸送等問題。交易所對需要進行穿透核查的股東范圍作出進一步的明確界定也是與證監會的這一監管目的一脈相承的。但需要說明的是，證監會于2021年5月28日發布的《證監會系統離職人員入股行為監管指引》以及《監管規則適用指引——發行類第2號》明確要求中介機構對證監會系統離職人員的入股情況進行全面核查，即明確說明是否存在離職人員入股情形，以及是否屬于利用原職務影響謀取投資機會、入股過程存在利益輸送、在入股禁止期內入股等不當入股情形，故雖然交易所明確持股較少的股東可結合實際情況決定不進行穿透核查，但若該等股東直接或間接出資人中存在證監會系統離職人員，中介機構仍須對該等人員的入股情況進行全面核查并出具專項意見。 3、關于最終持有人與實際控制人 為進一步落實《監管指引》，2021年4月25日，上交所科創板及深交所創業板審核中心以問答形式發布《關于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，明確股東穿透核查的“最終持有人”范圍除自然人以外，還包括：上市公司（含境外上市公司）、新三板掛牌公司等公眾公司，或穿透核查至國有控股或管理主體（含事業單位、國有主體控制的產業基金等）、集體所有制企業、境外政府投資基金、大學捐贈基金、養老基金、公益基金以及公募資產管理產品。除此之外的外資股東，如果中介機構能以適當核查方式確認外資股東的出資人不存在境內主體，并充分認證該外資股東入股發行人的價格不存在明顯異常，可將該外資股東視為“最終持有人”。 股東穿透核查的概念由來已久，在證券發行業務中，需要進行股東穿透核查的主要包括：發行主體實際控制人的認定、發行主體股東/發行對象是否超過200人的判斷，以及金融產品合格投資者的識別。但是需要穿透到何種程度，“最終持有人”的范圍究竟為何，一直沒有形成統一的標準，較為常見的做法是將最終直接持股的國有控股主體或自然人作為最終持有人，而這一范圍的確定主要參考了IPO過程中對發行人實際控制人的披露要求。但需要注意的是，基于識別最終持有人和認定實際控制人而進行的穿透核查在穿透目的和關注重點上存在明顯的差異，在認定實際控制人而進行的股權梳理過程中，進行穿透的目的是為了從持股層面找到最終對公司進行控制的主體；而基于識別最終持有人而進行的穿透，目的是為了找出真實的出資人，至于真實出資人對公司是否構成實際控制關系，這不是識別最終持有人所關注的問題，在存在外資股東的情況下更是如此，只要以適當方式確認最終出資人非為境內禁止出資主體或不存在關聯方非關聯化等情況即可。 結論 股東穿透核查是證券發行過程中的一項基本功，隨著證券市場的改革發展，相應的監管標準在未來是否存在較大的變化也存在一定的可能性，也需要持續予以關注。
