創業投資基金減持新規簡析
作者：陳燕 馮振磊 2020-03-132020年3月6日中國證券監督管理委員會（“證監會”）公布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定（2020）》（證監會公告[2020]17號）（“《創投減持新規》”），當日兩大證券交易所亦針對《創投減持新規》分別發布了《上海證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》以及《深圳證券交易所上市公司創業投資基金股東減持股份實施細則（2020年修訂）》（以上兩個細則合稱“《創投減持實施細則》”）。
一、《創投減持新規》、《創投減持實施細則》內容
此次《創投減持新規》及《創投減持實施細則》相較于2018年3月1日發布的《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（證監會公告[2018]4號）（“《創投減持規定（2018）》”），將上市后解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤制度進一步松綁，同時允許股權投資基金參照適用。《創投減持新規》及《創投減持實施細則》主要內容總結如下：
具體事項 | 創投減持新規、實施細則 | 備注 | |
創業投資基金要求 | 在中國證券投資基金業協會（“中基協”）備案的創業投資基金 | 《創投減持新規》刪除了在《創投減持規定（2018）》中創業投資基金對外投資金額50%以上投資于早期中小企業和高新技術企業的要求，僅要求為在中基協備案的創業投資基金產品，對創業投資基金的認定更為簡單清晰 | |
投資標的的要求 | 以下3個條件滿足任一條件： 1、首次接受投資時，企業成立不滿60個月； 2、首次接受投資時，企業職工人數不足500人；經審計的企業年銷售額不超過2億；經審計企業資產總額不超過2億； 3、發行申請材料受理日企業取得高新技術企業證書。 | 《創投減持新規》鼓勵創業投資基金投早期企業、投小型企業、投高新技術企業。 《創投減持規定（2018）》要求企業同時符合前述第1項以及第2項條件方能適用減持，《創投減持新規》予以松綁，只需滿足任一條件即可。 | |
集中競價減持的要求和相應限制 | 截至首次公開發行上市日創業投資基金的投資期限 | 通過集中競價減持的比例限制 | 投資期限從創業投資基金對該企業投資金額累計超過300萬元或占該企業總投資額50%之日開始起算。 投資期限截止日從發行申請材料受理日調整為首次公開發行上市日。由于發行材料受理日到正式發行上市日之間的時間間隔存在不確定性（一般在一年半左右），目前的調整能夠更好的將基金投資與退出的時間進行有效、可預期的掛鉤。 |
不滿36個月 | 3個月減持不超過上市公司總股份1% | ||
36-48個月 | 2個月減持不超過上市公司總股份1% | ||
48-60個月 | 1個月減持不超過上市公司總股份1% | ||
60個月以上 | 不受限制 | ||
大宗交易減持的要求和相應限制 | 截止首次公開發行上市日創業投資基金的投資期限 | 通過大宗交易減持的比例限制 | 受讓方通過大宗交易受讓創業投資基金的股票后，無6個月鎖定期限制。 監管部門鼓勵創業投資基金通過大宗交易方式退出。 |
不滿36個月 | 連續90日不超過上市公司總股份2% | ||
36-48個月 | 連續60日減持不超過上市公司總股份2% | ||
48-60個月 | 連續30日減持不超過上市公司總股份2% | ||
60個月以上 | 不受限制 | ||
股權投資基金適用 | 此次明確了對于股權投資基金符合投資標的要求的同樣參照適用《創投減持新規》 | 使得股權投資基金與創業投資基金在上市公司減持上基本趨同 | |
弄虛作假的處罰 | 對于不符合條件弄虛作假進行減持的，證監會有權可以采取行政監管措施 | 明確了創業投資基金減持的處罰 | |
二、《創投減持新規》部分條款的分析
《創投減持新規》只有短短8條，《創投減持實施細則》同樣內容較短，我們對于條款中一些比較重要的概念和內容作如下分析，但是其中仍然有一些內容有待實務操作后確認。
1、首次接受投資的含義
《創投減持新規》對于創業投資基金投資企業的條件中均提及了“首次接受投資”這一概念。這個概念的理解將影響到對于企業成立時間、人數、銷售額、總資產計算年度以及今后對于投資期限的計算。因此“首次接受投資”的理解具有重大的意義。
一般而言對于“首次接受投資”之日可以有如下三種理解，包括（1）投資協議（股權轉讓協議/增資協議等）生效的日期；（2）就投資事宜完成工商變更的日期；（3）支付股權轉讓價款/增資款的日期。
本次減持的有關規定中并未明確哪種認定口徑，但參照證監會2017年6月2日發布的《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》第5條第2款[1]，其中對于投資時點是以被投資企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書為準。
因此，我們認為“首次接受投資”以及“投資時點”雖然不是同一表述，但是其實質意思相同，證監會對“首次接受投資”的定義還是以工商變更登記的時間為準。
2、投資期限的起算時間點
《創投減持新規》以及《創投減持實施細則》提及投資期限的起始日期為投資金額累計超過300萬元或者投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日。其中對于投資金額累計超過300萬元的理解較為清晰明確，而“投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日”可能存在多種理解。
我們認為該條款有兩種理解：（1）創業投資基金投資企業的總投資額占基金自身投資該企業投資總額的50%之日；（2）創業投資基金投資企業的總投資額占企業自身所有投資額的50%之日。我們認為應當做第一種解釋。如果按照第二種解讀創業投資基金投資企業總投資額超過50%的情況下，創業投資基金將成為企業的控股股東，該情況在實踐中發生概率很低；其次，創業投資基金的投資時點的確認以其自身加權的投資時點來確認更為合理。
試舉例說明投資期限起算日的具體時間。
3、 鎖定期的適用
盡管《創投減持新規》對于創業投資基金以及符合條件的股權投資基金均給予了一定的優惠政策。但是，創業投資基金仍然應當根據《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.2（12）條[2]、5.1.5條[3]以及《深圳證券交易所股票上市規則》第5.1.5條[4]、5.1.6條[5]的規定受鎖定期的約束。同時，如《創投減持新規》第7條的規定，在《創投減持新規》未規定的情況下，創業投資基金仍然要適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號），就創業投資基金而言其主要適用的是其作為持股5%以上大股東應當受到的限制及監管。
另外，盡管《創投減持新規》將股權投資基金同樣參照適用，股權投資基金以及創業投資基金在上市公司鎖定期等方面還存在些許區別。例如作為非發行人（沒有或難以認定實際控制人）第一大股東但位列合計持股51%以上股東范圍內的股東發行上市鎖定期為36個月。而根據2017年6月2日發布的《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》[5]，創業投資基金在此情況下可以申請鎖定期為12個月，而股權投資基金目前尚無相應的政策。
三、《創投減持新規》的執行
2020年3月6日中基協在微信公眾號中發布了《尊重市場規律 簡化認定標準 促進長期資本形成——中國證監會修訂<上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定>》明確了，私募基金管理人申請《創投減持新規》政策仍然在資產管理業務綜合報送平臺（“AMBERS系統”）進行。中基協將升級完善系統功能并與上海證券交易所、深圳證券交易所以及中國結算登記有限公司進行系統聯調，將《創投減持新規》功能于2020年3月31日上線。屆時將修改目前AMBERS系統中《創業投資基金申請適用<上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定>操作指南》以及具體操作頁面。
今后，私募基金管理人可以根據AMBERS系統上對應的系統操作指南進行操作。我們將持續關注AMBERS系統的變化予以及時的更新。
四、《創投減持新規》對于私募基金今后工作及業務模式的探討
1、對于項目盡職調查新增關注點
對于私募基金進行股權投資項目盡職調查過程中，應當要求被投企業提供證明其符合《創投減持新規》要求企業的材料。具體對照情況如下：
2、 新的基金交易結構及循環投資等事項
由于私募基金可能投資中早期企業金額超過人民幣300萬元。過了數年后企業擬申報首次公開發行股票。在此過程中，私募基金可以利用后續募集或基金自身進行循環投資的方式進行Pre-IPO輪投資。如果按照此模式的，私募基金根據《創投減持新規》的規定按照第一次投資的時間計算投資期限，使得后續投資仍然可以適用較好的減持政策。
就該投資結構，私募基金進行后續募集的難度較高，因為后續募集對于各個投資者之間如何劃分投資收益等較為復雜，較難公平保證各個投資者的利益。后續募集要保證投資者之間公平收益分配的最佳方案為設立投資單元，但是根據《私募投資基金備案須知》第15條[7]的規定，中基協目前禁止私募基金設立投資單元。當然，私募基金通過對原投資人按照實繳比例同比例進行后續募資的可以執行，但該情形過于理想化，實務操作中受到投資人自身決策流程等限制，難度較大。
因此，就該交易結構最佳的方案為通過私募基金內部循環投資的方式最為適宜。今后對于投資期限較長的私募基金可以考慮將上述情況作為投資期的額外情形以及循環投資的例外情況。
腳注：
[1].《私募基金監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的認定標準》第5條第2款，投資時點以創業投資基金投資后，被投企業取得工商部門核發的營業執照或工商核準變更登記通知書為準。相關指標按投資時點之上一年末的數據進行認定。投資時點以第一次投資為準，后續對同一標的企業的投資均按初始時點確認。
[2].《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.2（12）條，發行人首次公開發行股票的申請獲得中國證監會核準發行后，應當及時向本所提出股票上市申請，并提交下列文件：……（十二）首次公開發行前已發行股份持有人，自發行人股票上市之日起一年內持股證明；（十三）第5.1.5條所述承諾函……
[3].《上海證券交易所股票上市規則》第5.1.5條，發行人向本所申請其首次公開發行股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不由發行人回購該部分股份。
[4].《深圳證券交易所股票上市規則》第5.1.5條，發行人公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。
[5].《深圳證券交易所股票上市規則》第5.1.6條，發行人向本所提出自首次公開發行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份，也不由發行人回購其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。
[6].《發行監管問答——關于首發企業中創業投資基金股東的鎖定期安排》第2條第2款，發行人沒有或難以認定實際控制人的，對于非發行人第一大股東但位列合計持股51%以上股東范圍，并且符合一定條件的創業投資基金股東，按照《公司法》第141條的有關規定，自發行人股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。
[7].《私募投資基金備案須知》第15條，管理人不得在私募投資基金內部設立由不同投資者參與并投向不同資產的投資單元/子份額，規避備案義務，不公平對待投資者。
