如何理解美國證券法下的“證券”——從美國證監(jiān)會訴加拿大Kik公司ICO違法發(fā)行證券案分析
作者：逄麗麗 2019-06-20近日幣圈流行的一則新聞是2019年6月4日，美國證監(jiān)會(“SEC”)起訴加拿大Kik公司的ICO構(gòu)成美國1933年證券法下的非法發(fā)行證券，要求法院發(fā)布禁令、沒收違法所得并予以罰款。筆者正好在美國加州大學伯克利分校法學院修習證券法，而該案是理解美國證券法下“證券”的良好案例，故撰寫此文，與業(yè)內(nèi)同行分享。
關于Kik公司及其ICO
Kik是加拿大的一家移動信息平臺公司，類似于微信，成立于2009年。2016年底開始，由于用戶群以及使用量縮減，Kik開始面臨財務危機。彼時區(qū)塊鏈技術以及ICO在全球范圍內(nèi)如火如荼，為進一步融資，Kik決定進入加密貨幣領域。2017年5月份，Kik發(fā)布白皮書，披露其將發(fā)行共計100億數(shù)字代幣（代幣名稱為Kin），其中首次向公眾發(fā)行10億；Kik公司自己持有100億Kin幣中的30%，用于設立獎勵機制鼓勵商家接受Kin幣交易；新設Kik Foundation 持有剩余的60%，用于后續(xù)發(fā)行。首次發(fā)行10億Kin幣的融資將用于開發(fā)Kin幣平臺。Kik聲稱其將打造Kin幣的生態(tài)圈，通過改造其移動信息平臺、鼓勵商家接受使用Kin幣交易等措施提高Kin幣市場需需求，從而提升Kin幣價值；另外，Kin幣本身也可以在加密貨幣交易平臺上進行交易。
Kin幣的投資者包括兩類，一類是機構(gòu)投資者以及高凈值人士，該類投資者簽署Simple Agreement for Future Tokens (SAFTs)，根據(jù)該協(xié)議，投資者可以折扣價格購買一定數(shù)量的Kin幣，Kik在將來分批向投資者交付Kin幣，Kik以這種方式融資49億美元。另一類投資者是一般公眾，購買價格沒有折扣，融資50億美元。2017年9月26號，Kik向一般公眾交付了其所申購的所有Kin幣，并向機構(gòu)投資者交付了其申購的一半Kin幣，但是在交付Kin幣時，Kik所宣稱的Kin幣生態(tài)圈還不存在，Kin幣無法購買任何東西。
Kin的歷史最高價格為0.001493美元，近期創(chuàng)歷史新低，2019年6月10日其價格為0.000020美元，僅為歷史最高價格的1.3%。
美國證券法監(jiān)管核心
美國證券領域由聯(lián)邦法律規(guī)制，主要有兩部法律，即美國1933年證券法（Securities Act of 1933）以及1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）。這兩部法律出臺于1929年開始的股市大跌、經(jīng)濟大蕭條的背景之下，其核心訴求為保護投資者特別是一般公眾投資者的利益，防范欺詐。為此，1933年證券法要求，除非獲得豁免，證券的銷售以及許諾銷售必須進行登記（即IPO）。Kik的ICO是否違反1933年證券法，關鍵在于Kin幣是否構(gòu)成證券法下的“證券”。
什么是證券
1933年證券法以及1934年證券交易法對證券的定義非常廣泛，包括票據(jù)、股票、債券等等，特別是，投資合同（Investment Contract）也被認為是證券，以便涵蓋將來可能出現(xiàn)的證券種類。投資合同是個人將金錢投資于共同事業(yè)并合理預期能夠通過他人的經(jīng)營或者管理工作獲取利益的安排。自證券法頒布之后，美國法院在具體案例中曾認定投資者購買橘子林、鐵路、飛機、手機以及虛擬企業(yè)的交易構(gòu)成投資合同，屬于證券交易。美國最高法院在1946年的SEC v. Howey一案中，從投資者的角度，闡述了投資合同的認定標準，具體為：
1、將金錢用于投資(investment of money)
簡單來說，如果投資者花錢的目的是投資而非消費，那么這一要素就滿足了。另外，此處的“金錢”可以是非金錢之外的其他有價之物，比如勞務，企業(yè)向員工發(fā)行股票期權就可能構(gòu)成證券。
2、存在于共同事業(yè)中（common enterprise）
目前，法院對判斷是否存在“共同事業(yè)（common enterprise）”有三種不同的標準:
i) 廣義垂直共性（broad vertical commonality）
只要投資者對募資人存在依賴就可以滿足這一標準，比如A將資金交給B打理，即使B不收取任何費用，但因為A依賴于B的理財能力，根據(jù)廣義垂直共性標準，此類安排滿足共同事業(yè)（common enterprise）的要求；
ii) 狹義垂直共性（strict vertical commonality）
該種情況下，除了要求投資者依賴于募資者之外，還需要投資者與募資者利益一致，即投資者獲利，募資者也獲利。比如，如果A將資金交于B打理，B收取全部收益的20%作為報酬，這種安排也滿足了共同事業(yè)（common enterprise）的要求;
iii) 水平共性（horizontal commonality）
只要涉及將兩人以上資金歸集到一起，且這些人士的利益一致，即可滿足共同事業(yè)（common enterprise）的要求。比如A，C將資金交給B打理，各占50%，A、B按50%分享利潤、承擔風險。
3、以獲取利潤為目標（for the purpose of profit）
這一要素跟第一點是相關聯(lián)的，通常如果滿足了第一要素，也能滿足第三要素。
4、單純依賴于他人的努力（solely from the efforts of others )
該要素的意思是投資人獲取利潤單純依賴于他人的努力，而非靠自己的努力。實踐中，法院不是嚴格按照字面意思解釋“單純”（solely），而是看是否“主要”（primarily）依賴于他人的努力。
1933年證券法和1934年證券交易法并沒有將有限合伙企業(yè)的合伙份額以及有限責任公司的股權直接列為證券，該等權益是否構(gòu)成證券法下的“證券”，需要通過Howey測試標準分析是否構(gòu)成投資合同。舉例而言，有限合伙企業(yè)中普通合伙人的合伙份額不能滿足Howey測試標準（因為普通合伙人的收益主要通過自己的努力而非他人的努力），故其份額不是證券；而有限合伙人的合伙份額通常可以滿足Howey測試標準的四個要素（有限合伙人的收益主要通過普通合伙人的努力獲得），故其份額是證券。這樣，同一實體的權益有的是證券，有的不是證券，意味著有限合伙企業(yè)中有限合伙人的投資需要遵守證券法的有關規(guī)定，而普通合伙人的投資不需要遵循證券法。
Kik公司向公眾發(fā)行的Token是否會被認定為證券？
Kik向機構(gòu)投資者通過SAFTs發(fā)行Kin幣屬于證券法允許的豁免情況；但其向公眾發(fā)行Kin幣是否構(gòu)成證券發(fā)行則是SEC的關注點。SEC認為Kik向公眾發(fā)行的Kin 代幣滿足了Howey測試標準各要素，其ICO構(gòu)成公開發(fā)行證券，理應按照有關IPO的規(guī)定進行登記，具體而言：
1、投資者購買Kin 代幣是為了投資
為了證明投資者購買Kin幣是為了投資，美國證監(jiān)會在起訴狀中花大量篇幅描述了Kik遇到的財務危機，其通過ICO融資是其唯一可行方案（所以類似于公司發(fā)行股票進行融資），Kik多次宣傳Kin幣有很大的升值空間，“今天買入，明天賣出，得到利潤”是其口號之一。特別重要的一點是，Kin幣交付給投資者時，沒有任何商家接受Kin幣支付（甚至Kik自家的信息平臺也不接受Kin幣支付），投資者無法將Kin幣作為貨幣使用。故此，美國證監(jiān)會認為投資者買Kin幣是為了投資，而非消費。作為對比，比特幣、以太幣等加密貨幣現(xiàn)在已經(jīng)可以作為支付工具，不符合投資合同所要求的第一要素。
2、投資于共同事業(yè)中
美國證監(jiān)會認為本案滿足“共同事業(yè)”三種判斷標準：因為涉及歸集多人資金，投資者利益一致（Kin幣價值上升，投資者都獲利，價值下跌，則投資者都受損），即滿足了水平共性(horizontal commonality)的要求；同時，Kin幣的升值依賴于Kik公司提高市場需要的努力，即滿足了廣義垂直共性（broad vertical commonality）的要求；且Kik公司也持有Kin幣，其與投資者的利益是一致的，即滿足狹義垂直共性（strict vertical commonality）的要求）。
3、以獲取利潤為目標
本要素的分析與第一要素的分析相關聯(lián)，通常滿足第一要素的同時也滿足了第三要素。
4、單純依賴于他人的努力
美國證監(jiān)會的起訴狀中列舉了Kik公司承諾采取的種種措施，以證明Kin幣的價值主要來源于Kik公司的努力，包括：i) Kik公司強調(diào)其也將從Kin幣的升值中獲利；ii) 強調(diào)其自身的經(jīng)驗和能力；iii) 承諾其將創(chuàng)造新的商品、服務和系統(tǒng)，打造Kin幣生態(tài)系統(tǒng)來增加對Kin幣的需求；iv) 承諾將通過改造Kik信息平臺軟件來增加Kin幣的需求；v) 承諾建立獎勵系統(tǒng)鼓勵商家接受Kin幣支付來增加市場需求。以上種種表明，投資者的利潤將主要來源于Kik公司的努力。
本案結(jié)果預判
SEC執(zhí)法可以通過向Administrative Court提起訴訟，Administrative Court為SEC的內(nèi)設機構(gòu)，其立場與SEC執(zhí)法分部更為一致，通常SEC執(zhí)法案件在Administrative Court更易勝訴；SEC也可以向法院起訴，相對于Administrative Court而言，法院訴訟耗時更長。本案SEC選擇向法院起訴的原因之一在于獲得法院判例，將其對ICO的解讀形成法律（美國為判例法國家，法院判例是法律中的一部分），以便更好地監(jiān)管ICO發(fā)行。
筆者的證券法教授認為，本案的關鍵點在于Howey測試標準的第一項和第四項。目前看來，根據(jù)Kin幣推廣和發(fā)行之過程，Kik發(fā)行代幣時強調(diào)代幣的潛在增值空間，投資回報率等，且Kin幣交付時，Kik的Kin幣平臺尚未正式運營，投資者不能使用Kin幣購買任何物品，所以，法院認同SEC立場的可能性更大，即投資者是將Kin幣作為一種投資，而非進行消費。另外，關于Howey測試標準的第四項，大量證據(jù)顯示Kin幣的升值空間取決于Kik公司增加市場需求的種種努力。據(jù)此SEC的贏面更大一些。
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