政府投資基金對外出資所形成股權的轉讓程序探析—以評估和進場問題為切入點
作者：王浩迪 2021-10-142021年7月21日，國家發展改革委發布了《國家發展改革委關于推廣借鑒深圳經濟特區創新舉措和經驗做法的通知（發改地區[2021]1072號）》，倡導各個地方推廣借鑒深圳經濟特區創新舉措和經驗做法，其中一項即是“發揮政府投資杠桿作用組建早期創業投資引導基金”，具體內容則包括“按照市場化、法治化原則，成立創業投資引導基金……成立完全市場化運作的早期創業投資子基金，引導社會資本投向早期創業類項目和種子期、初創期企業”。而政府出資的引導基金囿于國有身份，在市場化運作上往往存在來自監管的限制。盡管《企業國有資產交易監督管理辦法（國資委令、財政部令第32號）》（下稱“32號令”）第66條為政府投資基金創造了市場化運作的制度空間，但各方對于該條的認識和理解并不統一，實踐中也存在較大差異。對此，本文擬針對政府投資基金轉讓對外出資所形成股權程序中的評估與進場交易問題進行初步探析。
一、企業國有資產中產權轉讓的一般規定 根據32號令第3條第一款的規定，國有及國有控股企業、國有實際控制企業轉讓其對企業各種形式出資所形成權益的行為性質屬于企業產權轉讓。結合《中華人民共和國企業國有資產法》《企業國有資產監督管理暫行條例》以及32號令的相關規定，此種股權轉讓一般情況下應當報國資監管機關批準、做可行性研究和方案論證、對標的企業進行審計、對股權價值評估、以評估結果確定轉讓價格并在產權交易場所公開交易，如果因股權轉讓導致國家不再擁有控股權的，還應當由國資監管機構報本級人民政府批準。 因此，一般情況下，企業國有資產中的產權轉讓一般都需要報國資監管機關批準、評估和進場交易，特殊情況下還需要本級人民政府批準。 二、32號令第66條的適用對象 32號令第66條的全文為：政府設立的各類股權投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓，按照有關法律法規規定執行。 政府設立的各類股權投資基金并非是一個嚴格意義上的法律概念，在不同文件有不同的表述。目前可查的較早規范性文件為《國務院辦公廳轉發科學技術部、財政部關于科技型中小企業技術創新基金的暫行規定的通知（國辦發[1999]47號）》，其中提到“創新基金的資金來源為中央財政撥款及其銀行存款利息。……根據中小企業和項目的不同特點，創新基金分別貸款貼息、無償資助、資本金投入等不同的方式給予支持”，其后在《創業投資企業管理暫行辦法（國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局令第39號）》《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法（財企[2007]128號）》《國務院辦公廳轉發關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見的通知（國辦發[2008]116號）》《中小企業發展專項資金管理暫行辦法（財企[2014]38號）》中均存在有關引導基金的表述，但在資金來源、組織形式方面存在差異，也未給出直接定義。規范性文件上的定義見于《政府投資基金暫行管理辦法（財預[2015]210號）》《政府出資產業投資基金管理暫行辦法（發改財金規[2016]2800號）》，具體如下： 《政府投資基金暫行管理辦法（財預[2015]210號）》第2條：本辦法所稱政府投資基金，是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節,支持相關產業和領域發展的資金。 《政府出資產業投資基金管理暫行辦法（發改財金規[2016]2800號）》第2條：本辦法所稱政府出資產業投資基金，是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。 綜上，政府投資基金的概念在政府文件中的表述并未完全統一，先后使用的名稱包括引導基金、產業基金、政府投資基金、政府出資產業投資基金、政府設立的各類股權投資基金等等，為方便行文，本文中統一使用政府投資基金的表述。從政府投資基金概念發展的脈絡來看，政府投資基金的范圍經歷了由窄至寬的過程，具體表現為：資金來源上，由財政資金擴大為政府與社會資本共同出資；設立形式上，由事業法人擴大為公司制、合伙制、契約制；在運作方式上，由非營利式資助補貼擴大為營利式的市場化運作。結合《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知（發改財金規[2019]1638號）》，可以將政府出資基金理解為：有政府直接出資或間接出資的股權投資基金和創業投資基金，其組織形式包括公司制、合伙制、契約制，主要投資標的為非公開交易企業股權。 三、32號令第66條中的“法律法規”如何理解 根據《中華人民共和國企業國有資產法》第54條的規定，國有資產轉讓以在產權交易場所公開進行為原則，以協議轉讓為例外。32號令在對進場交易的程序做了細化規定的同時，又在第66條對政府投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓做了例外規定。但是66條的表述仍然存在不同理解：此處的“法律法規”究竟是指嚴格意義上的“法律、行政法規、地方性法規”還是包括一般規范性文件在內？ 筆者認為，無論是從立法法規定、體系解釋還是實踐層面，此處的“法律法規”均應作廣義上的理解，即包括地方規范性文件和其他一般規范性文件在內，理由包括以下幾點： 首先，根據《中華人民共和國立法法》第88條和第95條的規定，法律和行政法規的效力當然高于作為部門規章的32號令，地方性法規和32號令的效力并無直接的高下之分（從發生沖突時裁決的程序來看地方性法規的效力或高于部門規章）。如果將此處的“法律法規”理解為狹義上的“法律、行政法規”或者“法律、行政法規、地方性法規”，則有冗余之嫌。 其次，縱觀32號令全文，共計有14處條文存在“法律法規”的表述，包括第5條“企業國有資產交易標的應當權屬清晰，不存在法律法規禁止或限制交易的情形”、第10條“涉及債權債務處置事項的，應當符合國家相關法律法規的規定”、第22條“競價可以采取拍賣、招投標、網絡競價以及其他競價方式，且不得違反國家法律法規的規定”、第36條“增資后企業的股東數量須符合國家相關法律法規的規定”，從前述條文的行文來看，“法律法規”應當包括寬泛意義上的一般規范性文件。 再次，2018年12月5日的國務院常務會議提出“創業創新團隊可約定按投資本金和同期商業貸款利息，回購政府投資基金所持股權”，從側面印證了政府投資基金可以按照約定轉讓股權。 另外，《國務院關于印發北京、湖南、安徽自由貿易試驗區總體方案及浙江自由貿易試驗區擴展區域方案的通知（國發[2020]10號）》提出“支持開展政府投資基金股權投資退出便利化試點 ”、《國務院關于印發6個新設自由貿易試驗區總體方案的通知（國發[2019]16號）》提出“支持開展政府投資基金投向種子期、初創期科技企業的退出試點，探索政府投資基金退出機制和讓利機制”，也在一定程度上說明政府投資基金對外出資所形成股權的轉讓程序可以由一般規范性文件予以規定。 四、32號令第66條下的地方規定 如前文所述，可以認為32號令的第66條為政府出資基金的對外股權轉讓方式預留了制度空間，事實上，各個地方也以不同的方式進行了探索。具體而言，可以分為以下幾種： 1.市場化運作，無需進場和評估 《深圳市政府投資引導基金管理辦法》（深財預[2018]26號）第六條：（二）市場運作。充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。引導基金通過投資子基金的方式引導社會資本投資方向。子基金的日常管理、項目投資、投后管理等工作由專業的基金管理機構按照市場化原則進行。引導基金管理機構不干預子基金的具體管理和運作。 第十五條：子基金采取市場化機制運作，依據章程或合伙協議等相關約定進行投資、管理和退出。 從上述規定可以看出，國家發展改革委員會號召學習的深圳市，主要在推行市場化運作方式，未提及評估和進場交易程序。此種類型相對較少，目前公開途徑可查的《吉林省產業投資引導基金管理辦法（吉政辦發[2019]20號）》《青海省省級政府投資基金管理辦法（試行）【青政辦[2016]212號】》有與之類似的倡導式規定。 2.有條件的市場化運作，不以進場和評估為前提 《徐州市產業發展基金管理辦法（徐政辦發[2016]134號）》第三十條：引導基金直接投資或通過母基金投資的股權、債權，在有受讓人的情況下可隨時退出。自引導基金投入后4年內退出的，退出價格可按照引導基金原始投資額與轉讓時人民銀行公布同期存款基準利率計算的收益之和確定。超過4年退出的，退出價格以市場化方式協商確定。 徐州市的該管理辦法直接對4年內的轉讓價格做了規定，4年后的轉讓則以協商方式確定，未將評估和進場作為必經程序。 3.約定的價格和方式優先適用，如無約定則以評估價為依據確定價格，未對進場交易作出規定 《上海產業轉型升級投資基金管理辦法（滬經信法[2017]82號）》第二十條：政府投資基金形成的股權，投資時在投資協議及相關合同中載明退出條件和退出方式的，可以按照合同約定退出；投資時未約定退出條件和退出方式的，可以按規定進行資產評估后，以不低于評估值退出，或者以評估值為依據在產權交易市場公開掛牌轉讓退出。 按照上海市的規定，即使未約定退出條件和退出方式，雙方仍然可以在評估后以不低于評估值的方式完成轉讓，未對進場交易做強制要求。《甘肅省中小企業發展基金管理辦法（甘財經一[2016]182號）》《湖南省省級政府性投資基金暫行管理辦法（湘財預[2016]30號）》《貴州省創業投資引導基金管理辦法（黔府辦發[2018]47號）》《內蒙古自治區政府投資基金管理暫行辦法(內政辦發[2018]100號)》《河北省省級政府投資引導基金管理暫行辦法（冀政字[2021]8號）》《四川省省級產業發展投資引導基金管理辦法（川府發[2015]49號）》亦有類似規定。 4. 約定的價格和方式優先適用，如無約定則進行評估和進場交易 《浙江省產業基金管理辦法（浙財建[2021]75號）》第二十六條：省產業基金原則上應按照章程或協議約定的退出價格執行。章程或者協議沒有約定的，按國有資產管理有關規定需進行評估的，應按規定程序聘請具備資質的資產評估機構進行評估，政策性項目評估結果報省級項目主管部門備案，效益類項目評估結果報省金融控股公司備案。 第二十七條：省產業基金原則上應向章程或協議約定的受讓方轉讓股權（份額）。章程或協議沒有約定的，對受讓方為國有全資公司或國有獨資企業的，政策性項目報相應省級項目主管部門、效益類項目報省金融控股公司批準后，可協議轉讓相應股權（份額）；對受讓方為非國有全資公司或非國有獨資企業的，按國有資產管理有關規定需進場交易的，應通過依法設立的產權交易機構采取公開掛牌方式退出。 按照該規定，浙江省產業基金以章程或協議約定轉讓股權為原則，如無約定且受讓方為非國有全資公司或非國有獨資企業，則應按照國資管理規定進場交易。 五、相關交易案例 盡管32號令第66條以及相關地方規范性文件均對政府投資基金對外出資所形成股權的轉讓程序做了特別規定，但是由于該種股權屬于國有資產，且股權的價值存在較大的不確定性，相關法律法規又有國有資本保值增值的要求，各個地方對于直接協議轉讓仍然保持謹慎態度。 以四川省為例，成都高投創業投資有限公司是中國證券投資基金業協會、四川省國資委、成都市發改委備案的國有創業投資機構，也是四川首批、成都第一家科技部創業投資引導基金認可的創業投資機構，應當屬于32號令第66條的適用對象。但是在成都高投創業投資有限公司轉讓成都平凡谷科技有限公司7.21%股權、成都英博格科技有限公司7.76%股權等項目中，最終的轉讓方式仍然是審計、評估后在西南聯合產權交易所公開交易。與此類似的還有成都技轉創業投資有限公司轉讓成都龍淵網絡科技有限公司約0.5489%股權、成都優艾維智能科技有限責任公司1.28%股權等相關項目。 實際上，《四川省省級產業發展投資引導基金管理辦法（川府發[2015]49號）》第十七條已經對協議轉讓做了相關規定，但從上述交易案例來看，相關規定的落地執行情況仍然有待觀察。 六、總結 綜合以上論述，32號令第66條中“政府設立的各類股權投資基金”可以理解為有政府直接出資或間接出資的股權投資基金和創業投資基金，“法律法規”應包括各個地方的一般規范性文件在內，各個地方可以自行確定政府投資基金對外出資所形成股權的轉讓程序。實踐中各地對進場和評估的態度尚不統一，真正做到按協議約定直接進行股權轉讓、不進行評估和進場交易的案例也比較少見，但從國家發展改革委的導向來看，以深圳市為代表的市場化運作或將成為政府投資基金運作的未來方向。
