資產管理業務中差額補足協議的效力簡析
作者：周鵬 應越 宋秉儒 2022-05-26一、差額補足協議簡介
資產管理關系中的差額補足協議（下文亦簡稱“差補協議”）一般是指投資人在未達到投資目標收益時，針對預期收益與實際收益之間的差額部分，要求差額補足義務人按照約定補足差額的交易安排。
總體而言，司法實踐中影響差額補足協議效力的兩個首要因素是：差額補足義務人和差額補足協議簽訂的時間。主體上，差額補足義務人可以是資產管理產品的管理人及其關聯方，亦可以是其他投資人，還可以是被投資企業、投資顧問等主體。時間上，差額補足協議可以是為了勸誘投資人購買資管產品而在推介時與投資人簽訂；也可以是在資管產品損失已經確定之時，或者損失將大概率發生時與投資人簽訂。
另外，其他一些因素，比如資管產品本身的合伙型性質、差補的觸發條件、差補協議與整體投資交易的關系，也可能對差補協議的效力產生一定的影響。
二、差補義務人對差補協議效力的影響
1. 如果差補義務人是管理人，則法院一般認定差補協議無效。如(2014)濟商初字第140號案中，管理人在基金設立之初與投資人簽訂《合伙協議之補充協議》約定差補，法院認為：“補充協議約定了韓旭東保底收益，違反了公司法關于風險共擔的規定，屬于無效條款，但不影響整個補充協議的效力。”
2. 如果差補義務人是管理人的關聯方，差補協議通常被認定為有效。如(2020)浙01民終3445號案中，管理人的母公司在投資期開始的第一個月末對優先級投資人出具《差額補足承諾函》，約定差補。之后，投資人在基金尚未清算完畢但已經到了差補協議約定的差補日主張權利。法院認定該差補承諾有效且具備可履行性，無需以清算為前提。
如果差補義務人是管理人的關聯方，法院亦可能借鑒(2019)粵01民終16045號中的思路，認定管理人的法定代表人、間接股東、基金經理三主體與管理人實際上系利益共同體，從而起到了管理人親自承諾差補的實際效果，有損國家金融秩序，因此無效。該案中，管理人的股東和高管在基金設立之時與投資人簽訂差補協議。法院認為：“案涉補充協議雖非管理人出具……實為雙方為規避法律、行政法規的監管而作出的約定，內容違反了市場基本規律和資本市場規則，嚴重破壞資本市場的合理格局，不利于金融市場的風險防范，有損社會公共利益，依法應認定為無效合同。”
3. 若差補義務人為劣后級投資人或其他有限合伙人，法院一般認定為有效[1]。如(2020)滬民終567號中，劣后級投資人在基金設立之初向優先級投資人出具《差額補足函》，約定差補。法院認為：“光大資本并非私募基金管理人，不適用《私募股權投資基金管理暫行辦法》中規定的私募基金管理人不得承諾投資本金不受損失或承諾最低收益的行為。光大資本系基于自身需求，自愿利用優先劣后的結構化安排以及《差額補足函》的形式，與原告就雙方的投資風險與收益進行分配，不構成法定無效情形。”
4. 若差補義務人系被投資企業或其關聯方，法院一般認定為有效[2]。如(2019)最高法民終1931號案中，最高院認為，被投資企業及其法定代表人提供的差補“系各方真實意思表示，內容不違反法律、行政法規的禁止性規定，應認定為合法有效”。
5. 若差補義務人系投資顧問或其股東等獨立第三方，法院一般認定為有效。如(2018)鄂01民終10500號案中，投資顧問方的法定代表人在推介之時與投資人簽訂《差額補足協議》約定差補，法院認為：“上海長遠公司（投資顧問方）具有獨立的法人資格，而常超（其法定代表人）作為該公司股東系自然人。既然賠償主體是常超，其以自然人身份對其自身作出的承諾應當獨立承擔相應的民事責任，常超即使承擔相應的民事責任不會損害國家、社會利益，并不違反法律、行政法規中的效力性強制性規定，故本案所涉《差額補足協議》應受法律保護。”
可以看出，司法實踐對差額補足協議效力評判的總體趨勢是，對管理人提供的差補態度較為保守，而逐步認可其他主體作為差補義務人的差補協議的效力。
三、差補協議簽訂時間對差補協議效力的影響
1. 若在募集推介階段或運營初期即行簽訂，則性質上偏向于保本保收益承諾，被認定為無效的可能性較大，如前述(2019)粵01民終16045號案。
2. 若在損失已經發生，或有較大可能發生時簽訂，正如(2020)京03民終5181號和(2020)滬74民終328號案件所分析的，大概率會被認定為差補義務人對既定的損失所進行的自愿補償，屬于對民事權利的自愿處分，因而有效[3]。
如在(2020)京03民終5181號中，管理人在虧損已經發生、損失已經確定之后與投資人簽訂《還款協議》（即差補協議）。法院認為：“谷雨當時公司并非在資金募集階段向王曉宇承諾投資本金不受損失，雙方簽訂的基金合同也未約定投資本金不受損失或者約定最低收益，雙方當事人是在基金已經實際出現虧損，投資風險已經確實發生的情況下，對于善后問題進行協商并簽訂《還款協議》……因此，谷雨當時公司不是為了向投資人募集資金而承諾保本，而是在虧損發生后出于自身對責任的認識，愿意彌補王曉宇的損失，《還款協議》并不違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條的規定。”
資管產品募集階段或設立之初，產品的虧損和收益并無法確定，如差補義務人在此階段即向投資人作出差補承諾，委托理財關系將可能異化為債權債務關系；而在資管產品運營過程中，如果損失已經確定，或將大概率產生實際損失時，差補義務人此時作出的回購、補償等承諾，一般會被視為事后補救措施和對損失的再次分配[4]。
四、其他因素對差補協議效力的影響
1. 資管產品本身的合伙型性質對差補協議效力的影響
《合伙企業法》第三十三條第二款規定:“合伙協議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”，第六十九條規定:“有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外”。那么，合伙型資管產品中的差補協議是否涉嫌違反此二條從而無效呢？
在(2020)浙民終548號中，劣后級合伙人在基金成立之初向優先級合伙人出具《承諾函》，承諾保證上市公司在合伙企業持有標的公司股權起2年內完成收購標的公司，如上市公司未在期限內完成收購，則溢價差補。后收購未完成，劣后級合伙人再次簽訂協議重申差補義務。對此，法院認為：“關于合伙份額回購的約定，是優先級和劣后級合伙人就優先級合伙人的投資保障所達成的協議，并非屬于合伙企業利潤分配約定，且本案亦非合伙企業利潤分配糾紛，案涉的差補安排有效。”
同樣，在(2019)粵03民終11949號中，作為普通合伙人的管理人在《合伙協議》中與投資人約定：“管理人負有保底責任，當投資失敗，基金封閉期到期時，按照7%的年化收益，1.5年或2年的期限計算為投資人結算本息。”法院認為，根據涉案《合伙協議》的約定，當投資產生盈余的情況下，按照一定投資比例進行分紅，當出現投資失敗的情況下，向投資人承諾還本及支付一定利息。故上述合同表面上是合伙投資協議，實際則設定了保底條款，無論投資的結果如何，投資人無需承擔經營風險，不符合利益共享、風險共擔的合伙法律關系特征。但是，法院同時認定該差補條款不因違反《合伙企業法》第三十三條而無效，理由在于：“根據協議約定的內容，投資人享有的合同權利系‘結算本息’，管理人負有的合同義務系‘負有保底責任’，并非系‘全部利潤分配給投資人或者由谷實公司承擔全部虧損’，故協議并未違反前述法律的禁止性規定。”最終，法院認可了該條7%的保底責任。
上述案例說明，資管產品本身的合伙型性質對差補協議的效力沒有必然的不利影響。
2. 差補的觸發條件對差補協議效力的影響
如果差補協議約定了明確的觸發機制，則法院通常認定其有效[5]；如果差補協議沒有任何觸發機制，僅約定在某一日期需要無條件進行差補，則法院通常認定其無效[6]。
3. 差補協議與整體投資交易的關系對差補協議效力的影響
在(2020)最高法民終682號中，優先級投資人華金證券在基金設立之時與劣后級投資人高安城投約定：華金證券簽訂《合伙協議》及《補充協議》成為優先級合伙人；且華金證券將與高安城投簽訂差補協議，作為華金證券履行合伙企業出資義務及《合伙協議》《補充協議》終止的前提。
最高院認為，這一安排說明了：“華金證券簽訂案涉《合伙協議》《補充協議》時真正意思表示并非設立合伙企業，成為合伙人，通過合伙企業生產經營取得合伙收益、承擔合伙風險。而是將持有的合伙企業財產份額全部轉讓給高安城投，并約定三年內以所謂溢價率的名義按季度收取固定回報……變相實現還本付息的借貸目的。”最高院認定此差補協議系以虛假的意思表示作出的民事法律行為，因此無效。
五、總結
差額補足協議的效力受到多種因素的影響，其中最關鍵的是差補義務人和差補協議簽訂的時間，其他一些因素如差補協議的觸發條件、差補協議與整體投資交易的關系也會被裁判機構納入考量范圍。資管產品的發行人應當重點從差補義務人和差補協議簽訂的時間這兩方面入手，兼顧其他因素，盡可能減少差補協議的效力瑕疵。
尾注：
[1] 如(2019)滬74民初379號；(2018)滬01民終1154號；(2018)最高法民終667號。
[2] 如(2019)最高法民終400號和(2019)滬民終531號，差補主體均為上市公司的股東而非上市公司本身，法院認定：“公司股東承諾對投資者利益進行補償并不必然損害公司及公司債權人的利益”，涉案差補均有效。
[3] (2020)滬74民終328號也是類似的案情和裁判思路。又如(2015)浦民一(民)初字第30542號。
[4] 實踐中，還存在管理人因未履行合同義務，應投資人的要求出具差補的情況。如(2020)蘇01民終10942號中，投資人在出資后數月內即發現，管理人在基金合同中聲稱的被投資方所采取的增信措施（如抵押擔保）并未實際作出。為加以彌補，管理人的控股股東和業務關聯方向投資人出具《承諾函》，承諾差補。法院認為，“案涉《承諾函》的出具并非是為了兜售基金產品、勸誘投資人認購基金份額而作出的保本或保收益承諾，也并非是在基金不能如期兌付或者兌付困難時，將本應由投資者自行承擔的風險轉由基金管理人或其關聯方承擔，而是因基金管理人在未對資金融入方資信狀況盡職調查、未落實抵押擔保的情況下就將募集資金貸出，也即基金管理人運用、管理受托資金存在明顯過錯的情況下…作出”，不違反保本保收益的相關法條，因而有效。
[5] 如(2019)滬74民初379號，差補義務人承諾在相關主體未完成上市或者未完成收購時受讓A類合伙人的基金份額，法院認為這種觸發條件的設置不會必然發生差補結果，系爭差補協議有效。
[6] 如(2020)最高法民終682號，案涉差補協議僅約定份額受讓的最終期限，未就任何觸發條件進行約定，使得份額受讓以及相關溢價款的支付具有確定性，換言之，優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人之間的保底安排將會被無條件實際執行。這違背了合伙人共擔基金風險、分享基金收益的原則。
