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隨著中國去產能、去庫存等舉措的出臺，中國房地產存量時代正在來臨。在此背景下，傳統債權型產品的房地產融資渠道逐步收窄，房地產企業融資難的問題日益凸顯。2019 年的房地產市場延續2018 年下半年成交量緩慢下行的趨勢，伴隨資金回籠減慢，房地產企業需要增加權益類的融資渠道[i]。世邦魏理仕研究預測，房地產結構性投資主題將在2020年變得更加突出，包括物流地產、數據中心、科技園區、醫療辦公室等在內的板塊將愈受青睞。

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）通過發行股票或收益憑證的方式募集投資者資金，并由專業管理機構對持有及運營型物業項目進行股權投資和運營，把流動性較低、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產，這一金融交易過程不僅能夠幫助房地產企業以不動產證券化方式實現輕資產運營，優化地產類投資組合，還能夠起到改善房地產企業財務報表的作用，契合了我國未來房地產行業發展的需要，并將成為境內房地產企業盤活存量資產、擴大融資規模的重要手段。

目前，境內主要的REITs產品包括公募基金發行的REITs和基于資產證券化結構的類REITs。但是由于缺少相關配套法律法規（特別是缺少相關稅收優惠政策）等原因，真正意義上的公募REITs產品在境內缺少生長土壤。2018年4月，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》后，原本逐漸興起的私募REITs也受到一定限制。

本文主要從實務角度，簡要介紹和分析通過香港房地產投資信托基金（“香港REITs”）盤活境內物業的路徑。有關境內REITs產品情況我們將另文介紹。

2003年7月30日香港證券及期貨事務監察委員會（“香港證監會”）頒布了《房地產投資信托基金守則》（“《守則》”），為香港REITs的發展提供了法律基礎。根據《守則》定義，香港REITs是以信托方式組成而主要投資于房地產項目的集體投資計劃。該計劃通過集中投資于可帶來收入的香港及/或海外房地產項目，以爭取為投資者提供定期收入。香港REITs的大部分甚至全部除稅后凈收益會以股息形式定期向投資者派發。根據現時香港證監會的規定，香港REITs必須于香港聯合交易所（“聯交所”）上市，投資者可以像買賣股票一樣在聯交所買賣香港REITs的基金單位。

2019年11月28日，招商局商業房地產投資信托基金于聯交所上市，募資規模介于25.65億至30億港元左右，發行價格區間定于每股3.42港元至4.00港元，折合2020年預計年化每基金單位分派承諾收益率為5.9%至6.9%。截至2020年3月20日，香港REITs總計上市12支（其中1支已停牌），平均年化收益率7.84%，其中6支基金的投資組合包含境內物業。

（一）參與方

香港REITs整體架構為信托形式，需由發起人、受托人、管理人（因涉及到上市需求，管理人需按要求委任上市代理人及財務顧問）、核數師、估值師、基金單位持有人等多方參與組織設立。

香港REITs的發起人目前有三種：一是政府部門，如香港房屋委員會分拆自有的商場及停車場設施，發起了領匯房地產投資信托基金；二是香港房地產企業，如泓富產業信托基金由上市公司長江實業發起；三是香港上市的境內紅籌股公司，如，如越秀房地產投資信托基金由越秀投資有限公司發起設立[ii]。

受托人需為獲發牌照銀行及其附屬信托公司或為香港證監會認可的銀行業機構或信托公司。受托人主要負責以信托形式為持有人的利益而持有REITs的資產，以及監督管理人的活動是否符合REITs的有關文件及相關監管要求的規定。

管理人需為獲得香港證監會發牌及核準的專業管理機構。管理人主要負責為持有人的利益管理REITs，制定投資策略、借款限額、審查并投資房地產項目、管理REITs的財務安排等。以下為我們根據相關規則整理的一般香港REITs的架構圖：

（二）相關限制條件

1、投資范圍

香港REITs主要投資于可產生定期租金收入的房地產項目，即REITs的資產總值至少75%必須被投資于產生定期租金收入的房地產項目。滿足一定條件下，REITs可投資于特定金融工具，包括聯交所或其他國際認可證券交易所上市的證券、非上市債務證券、政府證券及其他公共證券、香港本地或海外地產基金。但不得投資于任何可能使REITs承擔無限責任的資產。

2、持有期限

香港REITs必須持有其投資的每項房地產項目最少2年，除非該REITs已在該最低限度的持有期終止之前將出售有關房地產項目的理由清楚地傳達給持有人，同時其持有人也已透過在持有人全體大會上通過特別決議，同意有關出售。

3、借款及擔保限制

香港REITs借款總額不得超過該REITs資產總值的45%，且不能對外貸款、為任何債務提供短期擔保，或不經受托人事先書面同意而利用該REITs的資產為任何人的債務作擔保，也不能利用該REITs的資產作為任何責任、負債或債務的擔保。

4、分紅要求

香港REITs每年至少將稅后凈收益的90%以定期分紅形式分配給單位信托持有者。

（三）適合注入香港REITs的物業資產

根據《守則》規定，REITs資產總值的至少75%須被投資于產生定期租金收入的房地產項目。這類項目包括但不限于購物中心、寫字樓、酒店、服務式住宅、綜合體、倉儲、醫療健康類物業、數據中心等。若投資于酒店、游樂場或服務式住宅時，則該等投資項目必須由REITs的特別目的投資工具（“SPV”）持有。

除了以上成熟物業，香港REITs可投資不超過10%的非收益類地產，即REITs投資空置及沒有產生收入或正在進行大規模發展、重建或修繕的物業時，其收購、發展或建筑、融資成本及資產價值不得超過REITs資產總值的10%。除了修繕、加裝、裝修或者符合前述10%非收益類地產投資上限外，REITs不得投資空置土地、不得從事或參與物業開發及相關活動。

此外，香港REITs須對每項物業擁有50%以上擁有權及控制權，該等物業不得為可能被頻繁買賣的物業。

同時，香港證監會對于REITs投資的物業的合規性要求較高，其重點關注物業的擁有權及業權、物業是否負有產權負擔、是否取得了必須的政府批準且符合城市規劃要求、對物業用途及外資擁有權的限制、物業的安全性、是否存在土地補價規定、物業擁有期限、是否符合分區規劃及建筑物規定、現有及預期出現的租約及重大協議是否合法有效、維修及運營物業所需的開支，以及已投購保險及承保范圍及金額等。

香港證監會是香港REITs的主要監管機構，所有擬于香港證券市場上市的REITs必須先得到香港證監會認可，再按照聯交所要求申請上市。香港證監會認可的REITs受證監會的《守則》及聯交所發出的有關《上市規則》規制。

以下為我們根據相關規則整理的香港REITs上市的主要流程：

越秀房地產投資信托基金（“越秀REITs”）于2005年12月在聯交所上市，為全球首只投資于境內物業的上市房地產投資信托基金。越秀REITs專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業。

1984年，廣州市政府在香港設立商貿企業越秀企業（集團）有限公司（“越秀集團”）。1992年，越秀集團旗下以房地產開發為核心業務的越秀地產股份有限公司（“越秀地產”）在香港上市。2001年，越秀集團進行資產重組，間接持有了廣州市城市建設開發集團有限公司的優質資產（位于廣州的財富廣場、城建大廈、維多利廣場、白馬大廈）的股權。2002年，越秀集團又將上述資產轉到越秀地產旗下。2005年，越秀地產將該等資產分拆注入越秀REITs并完成上市。

發行REITs后，越秀地產總計獲得了約33億港元現金，越秀地產在其公告中提到，從越秀REITs得到的現金將用于降低自身的負債水平和利息支出，而且今后并不需要與越秀REITs并賬，這意味著，越秀REITs因收購資產而產生的巨額債務不會影響越秀地產的負債水平。

根據越秀地產披露的發行REITs后的資產負債情況，越秀動產發行REITs并用所得現金歸還借款后，總負債由185.66億港元下降到了152.66億港元，總資本負債率由41%下降到了14%，而股東權益卻由77.39億港元上升到了97.39億港元，其資產負債狀況獲得了較大的改善。不僅如此，越秀REITs未來還將繼續發揮盤活越秀地產資產、增強流動性的作用。

以下為越秀REITs的基金架構圖：

注：圖片來自越秀REITs官網。

同時，根據我們整理的公開信息，截至2020年2月底，越秀REITs投資境內物業的情況如下：

此前，在境內房地產市場增量時代，因境內對房地產企業IPO存在政策限制，境內房地產企業傾向于通過赴港IPO解決融資問題。但在當前境內房地產市場已逐漸告別增量發展而向存量運營時代過渡，以及房地產融資渠道收緊、融資成本上升的背景下，對于境內房地產企業而言，通過相關安排在香港發行REITs產品或是盤活存量資產、擴大融資規模的最優解決方案之一。