《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》定位于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《重組辦法》”）《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》等規(guī)則的“特別規(guī)定”，主要包括發(fā)行條件、定價(jià)機(jī)制、存續(xù)期限、限售期限、回售和贖回、投資者適當(dāng)性、權(quán)益計(jì)算、信息披露、持有人權(quán)益保護(hù)等內(nèi)容。

（一）關(guān)于交易對(duì)價(jià)支付方式

在思瑞浦（688536）首次披露收購(gòu)創(chuàng)芯微的預(yù)案中，支付工具為“股份+現(xiàn)金”，但在預(yù)案披露后的6個(gè)月內(nèi)，股票二級(jí)市場(chǎng)行情波動(dòng)明顯，包括思瑞浦（688536）在內(nèi)的模擬芯片公司的股價(jià)均不同程度下跌，導(dǎo)致交易條件發(fā)生了較大變化，創(chuàng)芯微股東對(duì)以股份作為支付工具的交易意愿下降。2023年11月《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》發(fā)布后，思瑞浦（688536）及時(shí)抓住政策導(dǎo)向，調(diào)整支付工具為“定向可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金”，其中，對(duì)作為標(biāo)的公司管理團(tuán)隊(duì)的交易對(duì)手方楊小華、白青剛、創(chuàng)芯信息、創(chuàng)芯科技、創(chuàng)芯技術(shù)，采用定向可轉(zhuǎn)債與現(xiàn)金組合的方式支付交易對(duì)價(jià)，對(duì)非標(biāo)的公司管理團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)投資者所持的股份僅支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，便于財(cái)務(wù)投資者的順利退出，極大提高了創(chuàng)芯微股東的交易意愿，推動(dòng)了本次并購(gòu)項(xiàng)目的成功實(shí)施。

應(yīng)注意的是，雖然在現(xiàn)有成功案例中，尚無(wú)單獨(dú)選擇定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具的案例，但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司可自行決定重組交易對(duì)價(jià)全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金等支付，上市公司可根據(jù)實(shí)際需求合理的設(shè)計(jì)并購(gòu)交易支付工具的搭配方式。

（二）關(guān)于限售期限

在本次并購(gòu)交易的限售期限方面，上交所關(guān)注到了兩點(diǎn)，一是間接取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對(duì)手方的上層合伙人的限售期要求；二是本次交易業(yè)績(jī)承諾方的鎖定期與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是否匹配的問題。

根據(jù)《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第七條第一款的規(guī)定，思瑞浦（688536）的交易對(duì)手方非上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，且未構(gòu)成通過認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份或者定向可轉(zhuǎn)債取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)的情形，以及未構(gòu)成用于認(rèn)購(gòu)定向可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足十二個(gè)月等特定情形，須遵守發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月的法定限售期。

此外，鑒于作為標(biāo)的公司管理團(tuán)隊(duì)的交易對(duì)方作出了業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排，承諾標(biāo)的公司2024年度、2025年度和2026年度凈利潤(rùn)合計(jì)不低于22,000萬(wàn)元，故取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對(duì)方根據(jù)《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第八條第二款的規(guī)定出具了在相應(yīng)年度的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)履行完畢前不得轉(zhuǎn)讓的承諾。

根據(jù)上述規(guī)定及思瑞浦（688536）收購(gòu)創(chuàng)芯微的案例，除法定限售期外，如存在業(yè)績(jī)承諾的，應(yīng)設(shè)置匹配業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期的解鎖安排，如設(shè)置分期解鎖的，相關(guān)分期解鎖安排需要與業(yè)績(jī)承諾的計(jì)算方式及時(shí)間相匹配；此外，對(duì)于間接取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對(duì)方的上層股東/合伙人應(yīng)比照交易對(duì)方作出同等鎖定承諾。

（三）關(guān)于定價(jià)機(jī)制

定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格是并購(gòu)重組交易的核心要素之一，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》參照《重組辦法》關(guān)于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的，定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前二十個(gè)交易日、六十個(gè)交易日或者一百二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一的百分之八十。”

《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第五條第二款規(guī)定：“本次發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議可以明確，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)前，上市公司的股票價(jià)格相比最初確定的定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格發(fā)生重大變化的，董事會(huì)可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對(duì)定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行一次調(diào)整，轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)符合《重組辦法》有關(guān)股票發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案的規(guī)定。上市公司同時(shí)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)明確股票發(fā)行價(jià)格是否和定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格一并進(jìn)行調(diào)整。”

在本案例中，思瑞浦（688536）本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買資產(chǎn)的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為158元/股，不低于其定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日和120個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%（85.83元/股、107.56元/股、123.84元/股）并設(shè)置了轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款，如上市公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)均不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的150%時(shí)，上市公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正方案并提交上市公司股東大會(huì)審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格為當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%。

根據(jù)上述規(guī)定及思瑞浦（688536）收購(gòu)創(chuàng)芯微的案例，應(yīng)注意定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于董事會(huì)決議公告日前二十個(gè)交易日、六十個(gè)交易日或者一百二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一的百分之八十。同時(shí)，作為收購(gòu)方的上市公司建議設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整機(jī)制，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的，轉(zhuǎn)股價(jià)格只能按照約定向上修正，不可向下修正，而設(shè)置轉(zhuǎn)股價(jià)格上修條款有利于上市公司及原股東，可促進(jìn)定向可轉(zhuǎn)債持有人及時(shí)轉(zhuǎn)股并使得定向可轉(zhuǎn)債持有人最終取得股份比例較上修前更低的效果，但應(yīng)注意調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)符合《重組辦法》有關(guān)股票發(fā)行價(jià)格調(diào)整的規(guī)定，且上市公司僅可依照調(diào)價(jià)方案，在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)前調(diào)整一次。

除定向可轉(zhuǎn)債的定價(jià)機(jī)制外，值得注意的是，思瑞浦（688536）在本次交易中針對(duì)不同的交易對(duì)方采取了差異化定價(jià)，綜合考慮了不同交易對(duì)方初始投資成本等因素，由交易各方在評(píng)估報(bào)告的基礎(chǔ)上自主協(xié)商確定，值得各上市公司及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)參考（詳見《“并購(gòu)六條”》全景解讀（三）：估值與定價(jià)）。

（四）關(guān)于有條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股

在思瑞浦（688536）收購(gòu)創(chuàng)芯微的案例中，如在本次向特定對(duì)象發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限內(nèi)，上市公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的125%時(shí)，將觸發(fā)強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款；如上市公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的150%時(shí)，可同時(shí)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款及強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款。

設(shè)置強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款，可以保證符合條件下可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)換成股票，實(shí)現(xiàn)上市公司擴(kuò)大權(quán)益籌資的目的，在《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》和《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》中，并未將有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款列為必備條款。但經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，在大多數(shù)成功案例中，均設(shè)置了有條件強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，這表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款持肯定態(tài)度，且鑒于目前強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股無(wú)限制性規(guī)定，交易雙方可根據(jù)需要自主決定觸發(fā)情形，從而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)轉(zhuǎn)股、降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)平衡各方利益的功能。

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，定向可轉(zhuǎn)債作為一種靈活的支付工具，在并購(gòu)重組中扮演著越來越重要的角色。通過本文的深入分析，我們可以看到定向可轉(zhuǎn)債不僅能夠提高交易的靈活性和資金使用效率，還能為上市公司和投資者提供更多的選擇和保護(hù)。定向可轉(zhuǎn)債的“股債”雙重特性，使其在定價(jià)機(jī)制、限售期限、投資者適當(dāng)性等方面與傳統(tǒng)的股份支付工具有所不同。這種差異性要求上市公司和投資者不僅要對(duì)相關(guān)的法律法規(guī)有深入的理解，還需要對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)保持敏銳的洞察力，在充分利用這一工具的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)注意規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的最優(yōu)效果。

研究 | “并購(gòu)六條”全景解讀（一）：未盈利資產(chǎn)的收購(gòu)