“投資者風險自負”原則應盡快納入《證券法》規定—以《證券法》第25條的理解、適用、修改為視角
作者：李云 2021-08-03前言
近年來，我國資本市場發展迅速，規模不斷擴大，截至2020年底，滬深兩市已經有4154家上市公司，總的股票市值規模已經達到人民幣797238.17億元，全國債券市場已發行金額565951.32億元，公募基金資產規模為198519.33億元[1]。伴隨著證券市場的發展，證券糾紛數量也日益增長。而我國《證券法》自1998年頒布實施以來，也緊跟市場發展的腳步，先后經過了5次修改，其中，2005年和2019年分別進行了全面修訂，2019年的修訂令《證券法》變化非常之大，“共修改166條，刪除24條，新增24條”[2]。同時據筆者統計，自1998年以來沒有進行過任何修改、一直保留至今的《證券法》條款僅剩12個條文。在沒有進行過任何修改的這些條文中，包括《證券法》第25條。本文擬通過對第25條的理解以及金融司法和金融監管實踐對于該條的適用、對該條所反映之“投資者風險自負”原則的適用等內容的闡述，進而提出對《證券法》25條的修改建議，以期進一步完善證券市場的法治化建設，發揮法律對資本市場的保障作用。 一、問題的提出 《證券法》第25條規定：“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責。” 縱觀該條規定之歷史沿革，自1998年通過《證券法》以來，其內容一直未有任何修改，變動的僅是條文的序號，在過去的5次修改中，也曾有過修改這一條文內容的意見，均未能付諸實施。 較長一段時間以來，業內普遍將《證券法》第25條理解為與 “投資者風險自負”原則緊密相關的法定條款，有學者還曾以該條為中心，對源于“買者自負原則”的“投資者風險自負原則”進行專門研究。[3] 同時，也有專家認為，“買者自負”是證券交易的一個基本原則，該原則在證券司法實踐中可以作為裁判規則，且為了更好的發揮其審判準則功能，應當從立法層面推動“買者自負”原則的法制化，并指出與“買者自負”相關的上述條文由于內容的局限性，難以作為相關證券糾紛的普遍裁判依據之缺憾。[4] 客觀上，《證券法》實施已經超過20年，中國證券市場也有30多年的歷程，無論《證券法》第25條的立法初衷何在，證券行業自身的發展及金融司法和金融監管實踐均呼喚該條款能夠作出與時俱進的調整，以便擔綱起其作為“買者自負”原則體現在證券法律制度中所應有的教育、評價、指引等功能，在新發展格局下能夠發揮更大的作用。 尤其是在我國《證券法》已經將“投資者保護”單立為專章予以規范的今天，作為在證券市場與“投資者保護”如影隨形的“投資者風險自負”原則，理應納入《證券法》規定。在促進和提升投資者對證券市場的信心的同時，進一步強化投資者風險意識，從而“確保證券活動規范有序，維護證券市場秩序，保護證券市場參與各方的合法權益”。[5] 二、對《證券法》第25條的理解 （一）條文的歷史沿革 《證券法》第25條在歷次修改中只是在條文序號上進行了變動，法條內容、措詞沒有任何變化。其中，1998年12月29日通過的《證券法》第19條規定了“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責”；之后，2004年8月28日修改通過的《證券法》中該條序號仍為“第19條”；在2005年10月27日、2013年6月29日、2014年8月31日修改通過的《證券法》中該條序號為“第27條”；2019年12月28日修改通過的《證券法》中該條序號為“第25條”。 從條文的章節分布上看，這一條文自始至終均位列在《證券法》第二章“證券發行”之中。 （二）條文內容的理解 從文義層面的理解來看，《中華人民共和國證券法釋義》對第25條的解釋為，“本條是對發行人和投資者的風險責任所作的規定”，“本條規定的風險責任分為二種，一種是發行人的責任，這就是股票依法發行后，發行人經營與收益發生變化，比如出現虧損，無法支付紅利等致使股價下跌，由發行人自行承擔責任。另一種是投資者的責任，這是指股票依法發行后，由于發行人經營與收益情況變化導致股票的收益減少的，由投資者自行承擔這種損失”。[6] 在司法與監管實踐中，對于該條文內容通常還有以下三種理解： 1.該條規定僅針對股票投資者，不包括其他證券投資者。 除股票之外，與公司債券、存托憑證、國務院依法認定的其他證券、政府債券、證券投資基金份額、資產支持證券（資產證券化產品）、資產管理產品等證券有關的投資風險所引發的糾紛，該條不能作為直接適用的法律依據。 2.該條規定僅針對股票發行環節的投資者，不包括股票發行后二級市場交易環節的投資者。 由于該條規定一直位列“證券發行”這一章中，其所規范的發行人的風險責任和投資者的風險責任均是針對證券發行環節，非股票發行環節的投資風險責任不屬于該條規定的適用范圍。 3.該條規定僅針對由于“發行人經營與收益的變化”所引致的投資風險責任。 與“發行人經營與收益的變化” 無關的因素，包括宏觀經濟、政策法律、市場監管、不可抗力、投資者自身主觀判斷等等因素引致的證券市場固有風險責任，不屬于本條規范的范疇。 此外，筆者認為，盡管該條在字面上是僅針對“股票”在“證券發行”環節，由于“發行人經營與收益的變化” “引致的投資風險，由投資者自行負責”的規定，但由于“買者自負”原則本身是市場交易的基本原則，而“證券發行”根本上也屬于“證券交易”的范疇，按照類推適用的司法原則，[7]該條應當適用于包括公司債券等證券在內的證券交易，且由于“發行經營與收益的變化”之外的其他因素所引致的證券市場固有的投資風險責任亦應適用本條，由投資者承擔。 眾所周知，在證券市場交易中，“賣者盡責、買者自負”是一貫的原則；對于“賣者”的責任，《證券法》第85條等有明確的規定，至于如何判斷“賣者”是否盡責，自另當別論。但假如司法裁判業已判定“賣者盡責”或者沒有證據表明賣者未盡責的情形下，投資者亦應承擔“買者自負”的風險責任。也就是說，“投資者保護”與“投資者風險自負”的邊界可能在實踐中會是不斷變化的，卻始終應處于一個動態平衡的狀況，市場既需要提升投資者的信心，也需要清晰的“買者自負”的理性。對于《證券法》第25條的理解，只有不拘泥于其字面的涵義，才能在實踐中促使證券投資者保持理性的“初心”，也才能在金融司法和金融監管中更好的發揮該條文應有的作用，且修改其內容，亦時勢之所需。 三、《證券法》第25條在金融司法中的適用 在金融司法實踐中，一方面《證券法》第25條作為裁判依據直接在部分案件中被引用，而與《證券法》25條密切相關的“買者自負”原則也成為另一部分案件的裁判依據。 （一）直接引用《證券法》25條[8]作為裁判依據的情形 首先，在張某與銀座渤海集團股份有限公司虛假陳述證券民事賠償糾紛案[9]中，法院認為，銀座渤海集團股票價格的下跌，其原因應歸結于“公司自身的非系統風險因素及外部的系統風險因素……”。法院據此依照《中華人民共和國證券法》第19條、最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述若干規定》）第19條第（四）項之規定，駁回原告張某的訴訟請求。 其次，在“張某石與海通證券股份有限公司股票交易糾紛案”[10]中，法院認為，張某石“作為投資者對于股市存在風險應該是明知的，由此而產生的投資風險，由投資者自行負責”，遂依照《中華人民共和國證券法》第27條，《最高人民法院關于民事訴訟證據的若干規定》第2條之規定，駁回張某石的訴訟請求。 再次，在“徐某與平安銀行股份有限公司北京豐臺支行因資產管理計劃理財產品引發的財產損害糾紛案”[11]中，法院認為，“案涉理財產品的損失直接源于證券市場固有的投資風險”，應首先由徐某自負其責，并引用《中華人民共和國證券法》第27條等規定駁回徐某大部分訴訟請求。 此外，在“張某瑜與交通銀行股份有限公司北京石景山支行因股票型基金理財產品引發的財產損害賠償糾紛案”[12]中，法院認為，“涉案基金的損失直接源于證券市場固有的投資風險”，結合原告自身的具體情況，完整轉述了《證券法》第25條的內容，并綜合全案駁回了原告的訴訟請求。 可見，在金融司法實踐中，該條不僅適用于因股票引發的證券糾紛，還適用于因資產管理計劃、基金等理財產品引發的糾紛。而且，該條不僅適用于證券發行環節引發的糾紛，還適用于證券交易階段引發的糾紛；同時，對于“投資風險”的認定也不僅限于“由發行人經營與收益變化引起的風險”，對于 “證券市場固有的投資風險”也屬于“投資者自負”的范圍。 （二）“買者自負”或“投資者風險自負”原則作為裁判依據的情況 其一，在盧某與上海證券交易所、國海證券有限責任公司、國海證券有限責任公司玉林人民東路證券營業部、廣東省機場管理集團公司因權證交易引發的侵權賠償糾紛案[13] 中，法院認為，“在公平的市場交易原則下，權證的正常交易風險和損失應由投資者自負，這是權證交易參與者必須遵循的一般原則，也是權證市場賴以存在和發展的基礎。權證的性質決定了權證交易在給投資者帶來可能的高收益的同時，也給投資者帶來可能的高風險和損失，如果權證的投資者不能理性面對并始終牢記風險自擔的原則，將對權證市場的交易安全和交易效率造成極大影響，最終導致市場難以繼續存在和發展”，最終原告的訴訟請求被駁回。 其二，在“張某波與濟南高新發展股份有限公司（山東天業恒基股份有限公司）因二級市場股票交易引發的證券虛假陳述責任糾紛案”[14]中，法院認為，“本案存在應剔除的系統風險因素”，但并沒有說明為什么“應剔除”系統風險因素，其底層邏輯在于“損失”與“行為”之間是否存在因果關系的考量。凡是因系統風險引起、與“行為”沒有因果關系的“損失”，應當剔除，正是“投資者風險自負”原則的適用。審判實踐中類似案件大多同時引用《虛假陳述若干規定》第19條第（四）項規定，以責任人舉證證明為前提，該案也不例外。 除上述兩種類型的案件外，在金融審判實踐中，以虛假陳述責任糾紛為例，部分法院根據《虛假陳述若干規定》的規定，以責任人舉證不能為由，間接將證券市場系統風險可能導致的損失確定由責任人承擔，在某種意義上不得不說是“投資者風險自負”原則于法律上“缺位”的結果。 比如，在“王某凱與協鑫集成科技股份有限公司因公司債券交易所引發的證券虛假陳述責任糾紛糾紛案”[15]中，法院以被告舉證不能為由，不認可責任人提出的剔除證券市場系統風險因素導致的部分損失，沒有適用“投資者風險自負”原則。該案中法院認為，“根據《虛假陳述若干規定》的相關規定，對于投資人的損失與虛假陳述行為之間因果關系，系以‘推定信賴’為原則，投資人只要證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為的影響即可”。但在“大成基金管理有限公司與廣夏(銀川)實業股份有限公司虛假陳述糾紛案”[16]中，法院因大成基金管理有限公司“作為專業投資機構，其投資行為具有重大不合理性”，進而認定大成基金管理有限公司的損失結果與虛假陳述行為之間不存在因果關系。浙江高院在（2019）浙民終1414號判決中亦認為專業投資機構不能當然適用“推定信賴”原則認定存在因果關系。此外，廣東高院在（2019）粵民終2080號案件中針對專業投資機構是否適用“推定信賴”的問題，提出了自己的意見，顯見其對“投資者風險自負”原則的關注不夠。 也就是說，基于“投資者風險自負”原則，“推定信賴”并不是簡單的普遍適用于所有的投資者，應適當對普通投資者、自然人合格投資者、專業機構投資者及其具體投資行為進行區分。除了司法實踐中存有爭議，也有學者明確提出，機構投資者具有自身優勢，因此在適用交易上因果關系成立推定的時候，條件應當更嚴格。[17]只有精準適用法律，才能公平保護市場各方的合法權益。 綜上所述，盡管《證券法》第25條在表面文義上是僅針對 “股票”在“證券發行”環節，由于“發行人經營與收益的變化” “引致的投資風險，由投資者自行負責”的規定，事實上司法實踐中已將該條直接適用于二級市場證券交易引發的糾紛、適用于非因“發行人經營與收益的變化”引發的股票交易糾紛；同時該條文作為“買者自負”原則在證券法律制度的具體體現，其所彰顯的資本市場固有的投資風險由投資者自行負責的原則亦分別適用在權證、股票、證券投資基金份額、資產管理產品等引發的糾紛之中。盡管實踐中還有一定的爭議，但蓬勃發展的金融司法實踐正在無聲的呼喚“投資者風險自負”原則能夠盡快納入《證券法》規定。 四、“投資者風險自負”原則在金融監管中的適用 除了金融司法實踐中已在一定范圍內適用“投資者風險自負”原則的諸多案例，為該原則納入《證券法》規定奠定堅實基礎之外，在金融監管中處理投資者保護糾紛時該原則同樣得以適用，且現有金融監管規范中也確立了這一原則，均為“投資者風險自負”原則納入《證券法》規定鋪墊了很好的基礎。 （一）金融監管中處理投資者保護糾紛時“買者自負”原則的適用 證監會于2019年6月25在官網上發布了由證監會投資者保護局編寫的《投資者保護典型案例匯編》[18]。其中，部分案例的處理過程中同樣體現了“買者自負”、資本市場“固有風險”由投資者自負的行動原則。比如，在第三部分“糾紛調解”中由深圳證監局供稿的案例13里，一件投資者與證券公司之間經紀業務糾紛經調解員耐心、專業的調解，最后雙方達成調解協議。其中，調解員向投資者講明“應樹立風險意識和‘買者自負’的道理”，向營業部一方就其“工作中的疏漏和客戶關系等方面講解利害關系”，是調解成功的關鍵。 又比如，《投資者保護典型案例匯編》在第六部分“違法警示”中載明的由深圳證券交易所供稿的案例10里，編者例舉談到了2014 年江蘇省高級人民法院再審的 “安麗娟與陳月、華泰證券股份有限公司無錫蘇錫路證券營業部等委托理財合同糾紛案 ( 案號為〔2014〕 蘇商再提字第 0003 號) ，以說明“證券市場固有風險”，應當由投資者自行承擔。 （二）“投資者風險自負”原則在部分金融監管規范中的體現 “投資者風險自負”與“投資者保護”本身是一枚硬幣的兩面。不僅金融司法需要兩者兼顧以實現公平正義，為促進資本市場持續健康發展保駕護航，且資本市場金融監管本身也需要確立“投資者風險自負”原則，加強投資者教育工作。事實上，“投資者風險自負”原則確已在諸多金融監管規范中得以體現，本文僅以部分規范列舉如下。 1.次級債券的監管規范 2004年6月，由中國人民銀行、銀監會共同發布的《商業銀行次級債券發行管理辦法》第六條規定：“次級債券的投資風險由投資者自行承擔”。 2.金融債券的監管規范 2005年6月，由中國人民銀行發布的《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》第五條規定：“金融債券的投資風險由投資者自行承擔”。 3.公司債券的監管規范 2015年1月，由中國證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法（2021）》第八條規定：“中國證監會對公司債券發行的注冊，證券交易所對公司債券發行出具的審核意見，或者中國證券業協會按照本辦法對公司債券發行的報備，不表明其對發行人的經營風險、償債風險、訴訟風險以及公司債券的投資風險或收益等作出判斷或者保證。公司債券的投資風險，由投資者自行承擔。” 4.存托憑證的監管規范 2018年6月，由中國證監會發布的《存托憑證存托協議內容與格式指引（試行）》第十條第（二）項第二款規定：“中國證監會對存托憑證發行的核準，不表明其對發行人的經營風險、訴訟風險以及存托憑證的投資風險或者收益等作出判斷或者保證。投資者參與存托憑證的風險，由投資者自行承擔”。 5.公司信用類債券的監管規范 2020年12月，由中國人民銀行、國家發展改革委員會、中國證監會制定公布的《公司信用類債券信息披露管理辦法》第六條規定：“公司信用類債券監督管理機構或市場自律組織對債券發行的注冊或備案，不代表對債券的投資價值作出任何評價，也不表明對債券的投資風險作出任何判斷。 債券投資者應當對披露信息進行獨立分析，獨立判斷債券的投資價值，自行承擔投資風險。” 該規定已于2021年5月1日起開始實施。 簡言之，“投資者風險自負”既是資本市場眾所周知的一貫的行動原則，在金融司法中適用的裁判依據，也是相關金融監管規范的明文規定。因此，明確將其納入《證券法》，既是水到渠成之舉，也是提升監管法治化的體現。 五、《證券法》25條修改建議 在《證券法》修改過程中，“有意見提出要將本條的規定延展到債券層面。考慮到債券與股票在性質上存在較大差異，投資債券主要為了取得利息收入和收回本金，投資股票則是為了證券價值的提升。因此，一方面，發行人的收益與債券投資者實際聯系不大；另一方面，債券投資者取回利息和本金的權利，在法律上應當予以保護。因此，本條最終未將債券納入規定。”[20]事實上，單就債券投資而言，前述理由尚值得在更寬廣的視野里進一步斟酌。保障債券投資者的權利與債券投資者風險自負并不沖突，且債券投資者與股票投資者在“投資者風險自負”原則上也沒有實質的差異，其他證券的投資風險同樣應由投資者風險自負。 盡管《證券法》剛剛經過2019年的全面修訂，但這并不影響《證券法》在條件成熟的時候及時進行局部的修改。以資本市場發達的美國為例，其證券法“平均下來大概每兩年就得修改一次”。[21]當然，筆者之所以提出將“投資者風險自負”原則納入《證券法》規定，實則是基于我國金融法治化的內在要求及金融司法和金融監管的實踐需要。籍此，筆者拋磚引玉，提出如下三種具體的修改建議，請各位方家批評指正。 （一）將《證券法》25條規定的“股票依法發行后，發行人經營與收益的變化，由發行人自行負責；由此變化引致的投資風險，由投資者自行負責”，修改為“證券依法發行后，證券的投資風險，由投資者自行負責。” （二）直接將“證券的投資風險，由投資者自行承擔”納入《證券法》總則部分新增單列一條為“第6條”，同時原第6條的條文序號依次調整，并刪除《證券法》第25條。 （三）將《證券法》第5條增加一款，條文內容由“證券的發行、交易活動，必須遵守法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為”，修改為“證券的發行、交易活動，必須遵守法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券市場的行為。 證券的投資風險，由投資者自行承擔。” 如此，“投資者風險自負”原則及《證券法》本身或將在新發展格局下更好的促使形成并發揮金融司法與金融監管的合力，更好的體現法律對資本市場的保障作用。同時，需要特別說明的是，“投資者風險自負”原則本身也是證券公開發行實行注冊制的內在要求。 小結 至少早在10年前，有專家已明確提出了證券交易“買者自負原則”的法制化問題[21]，以使其在證券糾紛中直接發揮裁判功能；及至2013年第四屆“上證法治論壇”上有專家明確提出“在完善立法對于中小投資者傾斜保護的同時，將多年來‘投資有風險，入市需謹慎’、‘買者自負’等市場主體的行動原則上升至《證券法》規定”[22]；而今新時代, 證券發行注冊制正在鏗鏘前行，以“人民為中心”的金融司法和站穩人民立場的金融監管實踐理應在習近平法治思想的指導下，“堅持在法治軌道上推進國家治理體系和治理能力現代化”，盡快將“投資者風險自負”原則納入《證券法》規定，切實推進資本市場治理體系法治化。這同樣亦符合《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》明確提出的“完善現代金融監管體系，提高金融監管透明度和法治化水平”之要求，可謂瓜熟蒂落。 注釋 [1] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場三十年》，中國金融出版社2021年版，第339頁，第362頁，第364頁。 [2] 《在法治軌道上全面推進資本市場改革發展—證監會主席易會滿就證券法修訂與施行接受新華社記者專訪》， http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/5d61252031a24984897c073287f11260.shtml，2021年7月9日最后訪問。 [3] 曹洋：“投資者風險自負原則研究——以《證券法》第27條為中心”，南京大學法律評論2013年第1期。 [4] 徐明、盧文道：“證券交易買者自負’原則的司法適用及法制化初探”,《證券法苑》第4卷，2011年6月，第216-228頁。. [5] 王賀瑞主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社2020年版，第6頁。 [6] 王賀瑞主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社2020年版，第50頁。 [7] 參見：梁慧星：《民法總則講義》，法律出版社2021年版，第32頁。 [8] 包括《證券法》歷次修訂過程中序號為第19條、第27條的適用情況。 [9] 一審案號：002)濟民二初字第12號，二審案號：(2004)魯民二終字第287號。 [10] 一審案號：2015）讓商初字第599號，二審案號：（2015）慶商終字第478號。 [11] 一審案號：（2018）京0106民初4015號，二審案號：（2018）京02民終7731號，再審案號：（2019）京民申1985號。 [12] 一審案號：（2019）京0107民初22676號。 [13] 一審案號：（2009）滬一中民三(商)初字第60號，二審案號：（2010）滬高民五（商）終字第10號。 [14] 一審案號：（2020）魯01民初2175號，二審案號：（2021）魯民終318號。 [15] 一審案號：（2017）蘇01民初2203號，二審案號：（2018）蘇民終789號。 [16] 一審案號：（2007）銀民商初字第29號，二審案號：(2007)寧民商終字第74號。 [17] 參見：樊健：《我國證券市場虛假陳述民事責任理論與實踐的新發展》，法律出版社2021年3月版，第24頁。. [18] 中國證券監督管理委員會：《投資者保護典型案例匯編》， http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbtzzjy/tbfxff/201906/t20190625_357863.html，2021年7月9日最后訪問。 [19] 程合紅主編：《<證券法>修訂要義》，人民出版社2020年版，第57頁。 [20] 肖鋼：“證券法的法理與邏輯”，《證券法苑》第10卷，2014年3月，第1頁。 [21] 同注4。 [22] 上海證券交易所法律部：“第四屆‘上證法治論壇’專題研討綜述”，《證券法苑》第10卷，2014年3月，第55頁。
