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初創企業一般難以在證券公開市場上籌集大量資金，因此除了通過銀行等貸款市場募集資金以外，企業較為依賴于股權投融資以解決其發展的資金需求，為企業在上市前的發展鋪平道路。股權投融資交易也可以在不同時期解決企業發展中出現的問題，比如通過投融資可以實現規模和協同效應、實現多元化經驗或者專業化經營、實現資源互換、強強聯合。

股權投資協議的簽署過程通常也就是投資方與融資方雙方的博弈過程，投資協議的各種特殊條款牽涉到雙方關鍵的權利義務，也顯得尤為重要。本文試圖對投資協議中的特殊條款進行法律解析，分析投融資雙方在各種特殊條款簽署過程中應當注意的事項。

股權對賭條款又稱“估值調整機制”，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。即融資方企業控股股東向投資方承諾，未實現約定的經營指標（如凈利潤、主營業務收入等），或不能實現上市、掛牌或被并購目標，或出現其他影響估值的情形（如喪失業務資質、重大違約等）時，對約定的投資價格進行調整或者提前退出。股權對賭的出現很大程度地解決了投資方和融資方之間在進行投資時產生的估值方面相關爭議和分歧，通過將爭議暫時擱置的方式推動了投資方順利入股。股權對賭條款通常包括：

1、現金補償或股權補償：若融資方企業的實際經營指標未達到承諾的經營指標或其他約定條件，則控股股東或其他股東應當向投資方進行現金補償。

2、回購請求權：如果在約定的期限內，融資方企業的業績達不到約定的要求或不能實現上市、掛牌或被并購目標，投資方有權要求控股股東或其他股東以一定價格購買其持有的融資方企業股權，以實現退出。

在回購請求權的對賭條款中，股權回購的回購價款（回購成本）以及約定業績的可行性尤為重要。如果回購型對賭條款被視為固定利潤或固定報酬，則相關回購型對賭條款則可能被認定為“明股實債”，其有效性會受到影響。對賭協議與明股實債最大的區別是投資方是否獲得的固定利潤或報酬。在明股實債中，投資方作為出借人將款項交付給融資方，不論融資方經營狀況如何，無論盈虧，出借人均按期收回本息或近期收取固定利潤；而對賭條款中投資方獲得的補償與目標公司盈利息息相關，投融資雙方均有一定的風險。【（2022）最高法民申418號】案件中，最高院認為：本案中對賭協議之目的是解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議……符合股權投資中股東之間對賭的一般商業慣例，不構成“明股實債”或顯失公平的情形[1]。

因此，對條款是否有效，取決于：“投資方是否獲得的固定利潤或報酬”，對賭協議中若投資方獲得的補償與目標公司盈利息息相關，回購價款（回購成本）未被設定為固定利潤或固定報酬的，則投融資雙方均有一定的風險，對賭條款通常有效。對于對賭條款的其他內容，我們之前已經發表文章《關于對賭協議的法律規制探討》展開分析，在此不再贅述。

反稀釋條款又被稱為反股權攤薄協議，是一種用來保證前輪投資方不會因公司進行后續項目融資過程中，以更低的發行價導致前輪投資方的股權被稀釋、投資被貶值而采取的措施。企業的發展壯大是一個緩慢的過程，融資方企業在發展途中常會進行A輪、B輪、C輪等多輪融資，而企業在每次進行融資時，前輪投資方所持有的企業股權比例都會存在因新投資方的進入而被稀釋的風險。因此，為防止其股權貶值、稀釋,前輪投資方一般會在投資協議中加入反稀釋條款。此外，在投資協議中通常還會明確，在某些特殊情況下融資方企業即使是低價發行的股權也不應該觸發反稀釋條款的調整，例如低價發行的員工激勵股權等，相關例外事項的具體范圍也受制于投融資雙方談判的調整。在反稀釋條款履行過程中發生爭議的，法院通常會認為投資協議中關于反稀釋的約定有效并判決義務方履行。例如在關于股東間股權轉讓糾紛的【(2018)粵0305民初692號】案件中，法院裁判認為：本案中反稀釋條款的約定未違反法律強制性規定，被告亦確認該約定是其真實意思表示，因此對原告主張股權的補償請求予以支持。[2]

反稀釋條款通常包括“結構性反稀釋條款”和“股權價格反稀釋條款”：

1、結構性反稀釋條款：通常約定目標公司進行后輪融資時，前輪投資方在同等條件下享有按比例優先購買或受讓的權利，以此來確保前輪投資方持股比例不會因為后續融資發行新股而降低。

2、股權價格反稀釋條款：通常約定如果目標公司后續融資的價格低于前輪投資方當時融資的價格，則前輪投資方可要求按照新一輪融資的較低價格進行重新定價；或者將前輪投資方的實際轉化價格降低到新的發行價格，前輪投資方即可按照投資的金額免費獲得更多的股權。

制訂反稀釋條款的核心意義在于使得較晚進入企業的投資方花同樣的金額不能比前期的投資方獲得更多的企業權益或獲得更多的股權。公司主要的投資者往往主張通過反稀釋來使自己的利益得到保護。當反稀釋條款存在時，為保證前期投資者的利益,企業擴股行為發生時需要以商定的價格出售給前輪投資方股權,如果企業把股份以較低的價格出售給以后的投資者,前期的投資者將獲得免費的股權,保證前期投資者的份額不會下降。

反稀釋條款的作用包括：

1、能夠激勵目標公司以更高的價格進行后續融資，否則反稀釋條款會損害普通股股東的利益。反稀釋條款要求融資方的管理團隊對商業計劃更加負責任，并承擔因為執行不力而導致的后果。

2、投資方得到反稀釋條款的保護，避免投資方因融資方企業進行降價融資而導致自己持有的股權被嚴重稀釋，直至被“淘汰”出局。

在投融資交易的法律實踐中，持股比例在一定程度上就意味著控制權和話語權，因此反稀釋條款對保障投資方的股東利益以及后續的退出非常重要，所以也往往成為雙方在談判及簽訂投資協議等法律文件中關注的焦點。

優先分紅權條款是指在公司宣告分派紅利時，投資方作為優先分紅權股東，相較于其他全體股東或部分股東，享有優先從公司分取紅利的權利。根據《公司法》第34條[4]、第166條[2]的規定，公司約定優先分紅安排在《公司法》下是可行的，股東之間可以約定不按持股比例分配紅利，為保護投資方的利益，可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例，獲得優先或固定的分紅權。在關于股東間分紅權糾紛的【(2018)最高法民終765號】案例中，最高人民法院裁判認為，雖然投資協議明確約定了投資方應分得的固定利潤數額，但該數額是以公司有可供分配的利潤為前提……該約定不損害公司和公司債權人利益，因此優先分配固定利潤的約定有效……股東可以對不按照出資比例分取紅利作出特別約定。所謂股東同權同利原則并非強制性規定，全體股東之間可以通過約定進行變更。[5]

優先分紅權的目的表面是是試圖通過股息形式收回投資獲得紅利回報，保證投資方優先取得固定的收益。但事實上這并不是投資方設定優先分紅權條款的主要目的，對于大多數風險投資人來說，融資方企業的年度分紅并不那么關鍵，優先分紅權條款更重要是可以限制企業分紅，防止原有股東套現，確保資金用于融資方企業的長遠發展。

根據投資方的優先分紅權利是否按年度積累，優先分紅權條款可以劃分為非累積性優先分紅權條款和累積性優先分紅權條款：

1、非累積性優先分紅權條款：是指若融資方企業在某個年度內因盈利不足而未派發紅利的，則投資方無權再要求目標公司以未來的可分配利潤向投資方補充之前未派發紅利。

2、累積性優先分紅權條款：是指若融資方企業在某個年度內因盈利不足而未宣告派發紅利的，則投資方有權要求融資方企業在其后的年度內補足之前的分紅，該種約定具有一定意義上的債權屬性。

在投融資實踐中，融資方企業可能雖然估值較高，但企業現金流狀況通常并不太出色，短期內融資方企業可能需要依賴于投資方的投資自己來維持和發展業務。因此，在企業現金流狀況本就不理想的狀態下，企業進行過多的現金分紅可能會對企業發展產生不利影響。在投資方享有優先分紅權的情形下，即便融資方企業決定分配利潤，也需優先分配給享有優先分紅權的投資方，融資方企業的實際控制人、創始人等普通股東只享有劣后的分紅權，減弱了實際控制人、創始人等普通股東分紅套現的動力。投資方可以通過優先分紅權的設置來干預融資方企業對于近期分紅利益和遠期利益的選擇，降低融資方企業的實際控制人、創始人等普通股東進行分紅的期望，而將投資方和融資方企業的共同利益綁定在未來。此外，通過優先分紅條款，投資方亦能降低投資風險，在一定程度上取得穩定回報。

企業經營發展壯大的關鍵在于創始人/實際控制人對企業的持續服務以及貢獻，這也是投資方在投融資過程中以高溢價向企業投資的原因。如果創始人/實際控制人能夠不受限制地任意轉讓公司股權，則可能造成創始人/實際控制人利用融資方企業高估值進行套現而不顧企業長遠發展，以至于投資方陷入困境的不利局面。因此投資方在投融資實踐中，常常會約定對創始人/實際控制人轉讓公司股權的限制條款。

《公司法》第71條[6]規定，有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意……公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。因此在投融資過程中，可以約定通過對融資方企業章程的修改，對融資方企業創始人股權轉讓進行限制,從而保障投資方作為小股東的權益。在【(2014)滬二中民四(商)終字第330號】案件中上海市第二中級人民法院就認為：章程可以對有限公司的股權轉讓作出相應的限制和要求，這是公司自治及人合性的重要體現，同時也是誠實信用原則和當事人意思自治原則的體現。故公司章程中對股權轉讓所作的特別規定，各方均應遵守。[7]最高法院第96號指導案例“宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認糾紛案”亦明確了這樣的裁判要點：章程對股權轉讓進行限制……只要不違反公司法等法律強制性規定，可認定為有效。[8]

而對于股權轉讓限制的具體范圍，投資方與融資方可以在談判中具體協商確定，根據實際情況將部分股權排除在股權轉讓限制的范圍之外。例如可以約定將為實行員工股權激勵計劃而進行的股權轉讓、為促使融資方企業順利進行IPO而進行的股權轉讓等不受股權轉讓限制條款的約束。

競業限制一般是指用人單位高級管理人員、高級技術人員及負有保密義務的員工，在任職期間或離職后一段時間內，不得到與原單位有競爭關系的其他用人單位就業，或者自營同類產品、從事同類業務，競業限制的期限不得超過兩年。我國法律體系中關于競業限制的相關規定主要體現在我國《勞動合同法》的第23條[9]、第24條[10]中，另外《最高人民法院關于審理勞動爭議案件適用法律若干問題的解釋(四)》（“《勞動爭議解釋四》”）中亦有相關規定。此外，在投融資過程中，投資方通常還尤其會關注融資方企業實際控制人/控股股東的競業限制，要求實際控制人/控股股東不得投資、服務于與融資方企業存在競業關系的其他第三方企業，以防止融資方企業發展遭受不必要的競爭或其他負面影響。

除了法律直接規定的競業限制義務以外，投融資雙方亦可根據實際需求協商約定競業限制的義務及范圍。根據《公司法》第216條[3]的規定，高級管理人員，是指公司的經理、副經理、財務負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規定的其他人員。在投融資談判過程中，投資方常常會認為“高級管理人員、高級技術人員及負有保密義務的員工”的人員范圍太窄，而在投資協議中明確要求加入融資方企業的董事等企業關鍵人物作為競業限制義務的對象，并要求融資方企業的董事等其他企業關鍵人物簽署《承諾書》。

根據《勞動合同法》第23條規定，約定競業限制條款的，企業應當在競業限制期限內按月給予勞動者經濟補償。因此在投融資過程中如果僅僅存在相關《競業禁止協議》或競業禁止人員的相關《承諾書》，卻未明確經濟補償的具體支付標準的，則當將來發生爭議時想要主張違約金會存在法律障礙。因此，在競業限制條款中，應當注意合理設定經濟補償及違約金的支付標準。

相關人員違反競業限制義務的直接法律后果是觸發支付違約金的法律義務。而投融資過程中，投資方還通常會在投資協議中明確將相關人員違反競業限制業務作為投資方退出的觸發條件，約定當融資方企業實際控制人、控股股東、董事、高級管理人員及高級技術人員等人員違反同業競爭限制或競業限制時，投資方有權要求融資方企業實際控制人以一定價格回購其股權。

關聯交易限制條款通常是指融資方企業在約定期間若發生不符合章程或投資協議所規定的關聯交易，則融資方企業或其實際控制人有義務按關聯交易額的一定比例向投資方進行賠償。

關聯交易在各類企業中都并非鮮見的事物。在股權投資中，投資方之所以會重視融資方企業的關聯交易主要是因為防止融資方企業通過關聯交易達到一定利益輸送、損害投資方利益的目的。在股權投融資中，即使存在關聯交易限制條款，通常也并非一刀切地禁止。投資方常見的做法是：要求將融資方企業一定金額/規模以上的關聯交易經過投資方的事先審核/批準，從而實現對融資方企業日常經營事項的監督控制。

具體的操作可以是：在投資協議中明確投資方的董事委派條款，并且明確委派董事在融資方企業董事會行使的職權，將“審議批準公司的任何關聯交易”作為其職權內容，以此達到投資方對于融資方企業關聯交易事先審核/批準的目的。根據《公司法》第111條[11]的規定，公司董事會決議的表決，實行一人一票。除此之外，董事會的議事方式和表決程序則由章程具體規定。這給投資方行使 “一票否決權”這一項重要的權利留下了博弈空間。投資方可以要求包括關聯交易在內的一些特定事項需要包含投資者董事在內的表決同意才為有效，否則不能做出有效決議。

因此，通過這樣的方式，投資方可以完全掌控融資方企業關聯交易的審核/批準及監督權利。

企業在上市審核過程中，交易所通常會重點審查企業歷史上對賭協議等特殊協議或安排的簽訂過程、責任主體、主要權利義務條款、違約責任等，審查相關條款或安排是否違反法律法規禁止性規定或損害其他股東利益。

例如科創板申報企業益方生物在審核過程中就被上交所問詢：對賭協議等特殊協議或安排……是否違反法律法規禁止性規定或損害其他股東利益。面對類似問詢，通常上市申報企業會結合各輪次融資過程中律師事務所出具的“法律意見書”，并由IPO律師對各輪次融資文件進行詳細核查，以說明各輪次融資交易文件中約定的特殊權利是否均為同類交易中常見的商業條款，根據相關境外律師出具的境外法律意見書以及本所律師的核查，并說明相關特殊權利條款或安排是否不存在違反相關管轄地法律法規禁止性規定或損害其他股東利益的情況。

此外，由于各類特殊條款可能對發行人控制權、企業穩定性及其他投資者的股東權益產生影響，在企業達到上市條件時，為確保企業順利通過上市審核，企業與各股東通常會協商清理特殊權利條款以促成成功上市。例如科創板申報企業華海清科因在前輪融資中存在特殊條款，被上交所問詢，要求說明上述特殊權利安排的具體內容，約定相關安排的原因及合理性。對此華海清科進行了反饋，并說明：發行人全體股東已簽署《<關于華海清科股份有限公司之股東協議>的補充協議》，約定：“自本補充協議簽署之日起，無條件徹底終止《股東協議》 ‘第二條 投資方的特別權利’以及其他涉及優先認購權、股權轉讓限制、優先購買權、共同出售權、反稀釋權、領售權及最惠權等投資方特殊權利安排相關條款。”

另外，企業與各股東通常為促成順利上市而協商清理特殊權利條款時，亦可約定在將來企業上市未成功時相關特殊條款自動恢復效力，這些企業會在清理特殊條款時進行如下條款約定：

“為使公司在某日前順利實現首次公開發行股票并上市之目的，本協議項下投資方的共同出售權、反稀釋權、領售權以及任何其他可能構成公司首次公開發行股票并上市的法律障礙或對公司上市進程造成任何不利影響的條款于公司首次公開發行股票并上市的申請獲得各方認可的知名的證券交易所（包括但不限于上海證券交易所和深圳證券交易所）或中國證券監督管理委員會受理之日起自動中止。

若公司在取得證券交易所或證監會受理通知之日后發生如下任何一種情形，則根據上款自動中止或被投資方放棄之各項權利和安排立即自動恢復效力，并視同該等權利和安排從未中止或被放棄：(i)公司主動撤回首次公開發行并上市申請；(ii)公司未能在提交正式上市申請之日起十二（12）個月內通過證監會審核，或公司的上市保薦人撤回對公司的上市保薦；(iii)公司在其股票首次公開發行并上市申請獲得證監會發行批文之日起未按照證券監管機構、交易所規定的時限完成發行，導致沒有完成在證券交易所的上市交易。”

在股權投資中，投資方最關注的問題之一就是如何保證其安全退出，這也是投資方實現盈利的重要保障。投資方之所以會對融資方企業注入資金的根本原因是希望通過這種投資行為實現預期的收益，因此在只有當被投資項目中投資方能夠安全有效地退出，股權投資市場才能形成良好的循環。通常情況下投資方最理想的退出途徑是IPO退出，其次是并購退出。

1、IPO退出：IPO（首次公開發行）是指在證券市場上首次發行所投資企業股票的行為。一般來說，多數的IPO都伴隨著巨大的資本利益，被認為是投融資的最佳的退出途徑。在成功IPO后，被投企業成為上市公司，企業股票可在證券市場上公開進行交易，尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，融資方企業通常能夠以較高估值進行上市，對應投資方則可獲得較高的收益。

2、并購退出：并購退出是指將所投資的融資方企業通過被其他公司兼并收購的形式實現投資退出的途徑。這是股權投資方在IPO之外的另一個主要退出方式，這種退出方式通常被投資方視為次優選擇。相比IPO退出，并購退出的方式時間相對可控，更加高效靈活，這也是其成為主流退出方式之一。此外，若融資方企業同時面臨多個不同的收購方，在進行內部決策由哪方收購時，通常會考慮買方給出的企業估值高低，但買方的資源背景是否可以助力企業長期發展也是關鍵的考量因素之一。

固然，通常情況下投資方最理想的退出途徑是IPO退出及并購退出，但即使在進行了充分盡調的背景下，任何投融資行為依然不能完全排除融資方企業后續發展陷入困境或喪失投資價值的可能性。投資方為了能夠在融資方企業將來出現喪失投資價值的情況下依然能順利實現退出，通常會要求在投資協議中也約定出售股權的保護性條款，包括但不限于：

1、隨售權/共同出售權條款：如果融資方企業控股股東/實際控制人擬將其全部或部分股權直接或間接地出讓給任何第三方，則投資方在同等條件下，有權但無義務，優先于控股東/實際控制人,或者按其與控股股東/實際控制人間的持股比例，將其持有的相應數量的股權售出給擬購買待售股權的第三方。

2、拖售權/強制出售權條款：如果在約定的期限內，融資方企業的相關業績不能達到約定的要求或者觸發其他相應約定的條件，則投資方有權利強制要求融資方企業的控股股東/實際控制人按照投資方與第三方達成的轉讓價格和條件，和投資方共同向第三方轉讓企業股權。該條款有時也是一種對賭條款。

通過約定出售股權的保護性條款，投資方可以大大減少自身的投資風險，保證自身順利地安全退出。

綜上所述，在如今股權投資中各式各樣的特殊條款已經較為常見，各類條款都關系著融資方企業與投資方權利義務的調整。在實踐中，投融資雙方都將融資方企業發展壯大、走向IPO上市作為共同目標。但由于對將來企業發展的不確定性，投資協議中特殊條款的權利義務安排成了當事雙方的重要談判點。因此，投融資雙方更好地理解投資協議中特殊條款的背后邏輯及法律依據，有利于投融資雙方減少談判中不必要的成本及摩擦，更容易地達成合作、實現互利。