保監(jiān)會對名股實債說不！——《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》解析
作者：石育斌、任麗莉 2018-01-082018年1月5日，中國保險監(jiān)督管理委員會（“保監(jiān)會”）發(fā)布了《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號，簡稱“《通知》”），對股權投資計劃的名股實債、通道和嵌套業(yè)務作出了明確禁止或嚴格限制規(guī)定。《通知》是保監(jiān)會落實2017年11月17日一行三會聯(lián)合發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（“征求意見稿”）中明確的若干資管新規(guī)的具體舉措，勢必對未來保險資金股權投資活動產(chǎn)生重大影響。本文將對《通知》的核心內(nèi)容予以解析，明確保監(jiān)會的監(jiān)管意圖和規(guī)則，以期為保險資管業(yè)務的實踐操作提供法律參考。
一、《通知》背景
2017年7月14日和15日，第五次全國金融會議在北京召開，會議強調(diào)金融工作要堅持的重要原則之一為“回歸本源，服從服務于經(jīng)濟社會發(fā)展。”會議強調(diào)“金融要把為實體經(jīng)濟服務作為出發(fā)點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，更好滿足人民群眾和實體經(jīng)濟多樣化的金融需求”。
為貫徹落實全國金融工作會議的精神，以及2017年11月17日發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，保監(jiān)會發(fā)布了本《通知》，以規(guī)范保險資產(chǎn)管理機構股權投資計劃設立業(yè)務，防范保險資金以嵌套、通道、名股實債等方式變相抬高實體企業(yè)融資成本，避免保險機構通過股權投資計劃直接或間接違規(guī)增加地方政府債務規(guī)模，確保保險資金更好地發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的作用。
二、《通知》適用范圍
《通知》開篇即明確了其適用范圍。即，直接投資于未上市企業(yè)的股權或通過投資私募股權投資基金而間接投資于未上市企業(yè)股權的股權投資計劃，適用《通知》規(guī)定。
《通知》首先對股權投資計劃的定義作出了規(guī)定，股權投資計劃的核心要素包括：（1）主體：保險資產(chǎn)管理機構作為管理人發(fā)起設立并進行管理；（2）資金來源：向投資人募集資金；（3）托管：由托管人托管；（4）性質(zhì)：金融工具；（5）投向：直接或間接投資于符合國家宏觀政策導向和監(jiān)管政策規(guī)定的未上市企業(yè)股權。
所謂“間接投資于未上市企業(yè)股權”是指股權投資計劃通過投資于私募股權投資基金份額而實現(xiàn)對未上市企業(yè)的股權投資。同時，《通知》對于股權投資計劃投資私募股權投資基金的比例作出了明文限制，即股權投資計劃投資私募股權投資基金的金額不得超過基金實際募集金額的80%。
三、禁止名股實債
《通知》規(guī)定：“股權投資計劃的投資收益，應當與被投資未上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或私募股權投資基金的投資收益掛鉤。”保監(jiān)會從債權“定期付息、到期還本”的特征出發(fā)，禁止股權投資計劃通過“設置明確的預期回報且定期向投資人支付固定投資回報、約定到期和強制性由被投資企業(yè)或關聯(lián)第三方贖回投資本金以及保監(jiān)會認定的其他情形”，承諾保障本金和投資收益。股權投資計劃的名股實債被明文禁止了。
所謂“名股實債”，即名為股權、實為債權，是一種突破了傳統(tǒng)純股權投資和純債權投資的創(chuàng)新投資方式。“名股實債”與保險、銀行等金融機構資金追求穩(wěn)健的特質(zhì)相契合，在保險資金和銀行理財資金參與的項目投資中，尤其被青睞。“名股實債”雖被頻繁運用，卻一直缺少法律明文定義，直到中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》，才對“名股實債”有了詳細解釋：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”保監(jiān)會對股權投資計劃名股實債的限制性規(guī)定，符合中國基金業(yè)協(xié)會的前述定義。
保監(jiān)會明文禁止股權投資計劃的名股實債，是為了防止保險資金變相抬高實體企業(yè)融資成本，直接或間接違規(guī)增加地方政府債務。這并不是監(jiān)管層首次提出限制名股實債的投資方式：財政部2015年和2016年多次發(fā)文，嚴禁政府通過名股實債方式進行變相融資，并明文指出PPP項目不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機構對社會資本方股東的股權進行回購安排;發(fā)改委也在《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定“政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得從事名股實債等變相增加政府債務的行為”。保監(jiān)會這一要求，順應了資管行業(yè)穿透金融風險、遏制地方政府隱性債務的監(jiān)管政策。
四、去嵌套、去通道
在征求意見稿出臺之前，保監(jiān)會在2017年5月7日發(fā)布的《關于彌補監(jiān)管短板構建嚴密有效保險監(jiān)管體系的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017]44號）中，就已經(jīng)明確要求保險資金運用監(jiān)管應“堅持去杠桿、去嵌套、去通道導向，從嚴監(jiān)管保險資金投資各類金融產(chǎn)品，嚴禁投資基礎資產(chǎn)不清、資金去向不清、風險狀況不清等多層嵌套產(chǎn)品。”《通知》讓保監(jiān)會“去嵌套、去通道”的監(jiān)管導向首先落地在股權投資計劃上，明確要求“股權投資計劃不得直接或變相開展通道業(yè)務，不得投資嵌套其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募股權投資基金”。
保監(jiān)會曾在《中國保監(jiān)會關于清理規(guī)范保險資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務有關事項的通知》（保險資金[2016]98號）中，給通道業(yè)務下了定義，即“資金來源與投資標的均由商業(yè)銀行等機構確定，保險資產(chǎn)管理公司通過設立資產(chǎn)管理計劃等形式接受商業(yè)銀行等機構的委托，按照其意愿開展銀行協(xié)議存款等投資，且在其委托合同中明確保險資產(chǎn)管理公司不承擔主動管理職責，投資風險由委托人承擔的各類業(yè)務”。通道業(yè)務容易因主動管理缺位、內(nèi)控措施不嚴導致發(fā)生資金被挪用等風險事件。
資產(chǎn)管理產(chǎn)品的多層嵌套是常見的增加杠桿的方式，但多層嵌套存在明顯的問題：增加了產(chǎn)品的復雜性，底層資產(chǎn)和風險的穿透難度加大，同時拉長后的資金鏈條也會導致融資成本的抬高。征求意見稿為降低多層嵌套的風險，已經(jīng)明確規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品僅可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）”，保監(jiān)會在征求意見稿的監(jiān)管措施基礎上，對股權投資計劃提出了更高的監(jiān)管要求：如果私募股權投資基金嵌套了其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，那么股權投資計劃不得投資該基金。
五、加強主動管理
名股實債、嵌套和通道業(yè)務對于保險資產(chǎn)管理機構的投資管理能力要求不高，而禁止名股實債、去嵌套和去通道之后，股權投資計劃的真股權投資和主動管理業(yè)務，對于保險資產(chǎn)管理機構的管理能力和人員素質(zhì)的要求必然會提高。為此，《通知》要求“保險資產(chǎn)管理機構設立股權投資計劃，應當設置專職業(yè)務崗位，配備足夠人員，并切實加強業(yè)務全過程管理，防范投資風險”。
表面上看，保監(jiān)會禁止股權投資計劃的“名股實債”、要求股權投資計劃去嵌套和去通道，可能會抑制保險資金的管理和運用、投資，但這種限制性規(guī)定也會正面引導和激發(fā)股權投資的實質(zhì)，可能形成正面激勵效應，在管理能力和人員素質(zhì)提升后，真實的股權投資可能會帶來更高的收益。
六、優(yōu)先注冊機制
為進一步促進保險資金支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，保監(jiān)會規(guī)定了特定投向的股權投資計劃的優(yōu)先注冊待遇。《通知》規(guī)定，對投向國家重大發(fā)展戰(zhàn)略、重大改革舉措、重點領域、重大建設工程，以及投資于實體經(jīng)濟項目的股權投資計劃，保監(jiān)會指定機構予以優(yōu)先注冊。保監(jiān)會也將根據(jù)全國金融工作會議精神和統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標準要求，進一步完善保險資產(chǎn)管理機構設立股權投資計劃相關業(yè)務規(guī)則。
《通知》對保險資金設立的股權投資計劃提出了禁止名股實債、去通道和去嵌套的要求。但是，對于保險資金投資其他金融產(chǎn)品進行的股權投資是否也需要適用該《通知》確立的原則，例如，在保險資金投資其他金融產(chǎn)品（如信托計劃）并進而通過其他金融產(chǎn)品投資的私募基金的情況，僅從該《通知》內(nèi)容而言，應該是不予適用的。
當然，盡管《通知》只規(guī)范保監(jiān)會管轄范圍內(nèi)的股權投資計劃，但體現(xiàn)的卻是監(jiān)管部門的統(tǒng)一思路和趨勢。即，去嵌套、去通道，禁止或避免名股實債，引導資金脫虛向?qū)崱Ｗ尮蓹嗤顿Y回歸權益投資和資本屬性的本源，將是未來資管產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的大勢所趨。我們認為，各類資管業(yè)務的開展只有順應監(jiān)管趨勢，及時調(diào)整交易模式和交易結(jié)構，采用合法合規(guī)的投資方式，才能獲得穩(wěn)健、持續(xù)和健康的發(fā)展。
