中國企業通過SPAC方式上市需要注意的問題
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2021-06-08隨著近兩年SPAC的井噴，尤其在諸多明星投行和明星發起人設立SPAC后，市場上對SPAC產生了一種“狂熱情緒”。新聞、甚至一些中介機構，對SPAC的介紹大多是片面地強調SPAC的優點， 這當然是事實，但和任何其他上市方式一樣，SPAC也存在一些缺陷，為此，本團隊《SPAC上市過程中需理解和注意的問題》[1]中，對SPAC合并上市過程中一些容易產生誤解的概念做了簡要說明，希望使得市場參與者對SPAC有著更加客觀和清晰的認識。
在此之后，我們一直在為擬通過SPAC上市的中國企業提供法律咨詢服務，并在實踐中總結了一些實務經驗，以便客戶能夠更好的準備和參與SPAC的合并交易。
首先需要了解的是，目前市場上存在兩種類型的SPAC：
一種是傳統型SPAC。這種SPAC成立時的募資對象主要為投資公司、基金、投資銀行等機構投資者，這也是傳統意義上的主流SPAC。這些機構投資者類似戰略性投資人，以陪伴合并后上市公司成長，獲得股份長期利益回報為主，對SPAC的合并對象有比較嚴格和具體的要求，但一旦決定合并，大部分投資人會投贊成票，并留下募集資金給合并后的上市公司。經典案例如梁錦松設立SPAC合并和睦家（NYSE.NFC）、優客工場（NASDAQ.UK）和賈躍亭的FF（NASDAQ: PSAC）[2]。對被合并的中國企業來說，確實是做到了同時完成上市和融資。
另一種可以稱之為“技術型”SPAC。由于通過SPAC上市方式相交IPO具有確定性和經濟性，且上市過程類似“反向并購”，這讓一些資本市場“玩家”考慮通過設立此類SPAC并購中國實體企業，以短期內獲得資本溢價紅利、股權增值和一定的現金回報。這類SPAC需要的投資者不再是機構投資者，而是“散戶型投資者”，這些投資者并不關心被合并的中國企業的資質，僅僅為SPAC合并交易的完成提供程序上的便利。當“技術型”SPAC一旦確定合并對象，絕大部分投資人會撤回他們的投資資金。對被合并的中國企業來說，可以通過此方法上市，但很難獲得SPAC 中的募集資金。
基于此，SPAC的被合并的中國企業會面臨如下幾個問題：
（一）被合并的中國企業的范圍
SPAC的實質是并購交易，在商業交易中，并購方，也即SPAC，通常會尋求與其契合的最優質的目標資產。盡管涉及SPAC相關的法律對被合并的中國企業沒有具體的限制性規定，但是在SPAC成立的招股書中會對被合并的中國企業的行業和規模有一定的要求，這也是其吸引投資者的一個要素。事實上，越是傳統型SPAC，對被合并企業的要求，尤其是所在行業，越為明確，因為機構投資者對投資對象的商業模型、財務分析、前景預測等各類投資要素都有較為詳細的分析和預判，SPAC成立時招股書中對被合并的中國企業要求的設定可以直接決定機構投資者是否愿意投資。
而如前所述，“散戶型投資者”對被合并的中國企業幾乎沒有要求，他們只希望享受合并交易產生的投資紅利，因此，SPAC成立時的招股書中對被合并的中國企業的要求十分寬泛。
但無論是何種類型的SPAC，被合并的中國企業的股東和所有投資者一樣，希望合并交易后，新的上市公司能夠有良好的股價表現。目前SPAC青睞的中國企業主要集中在信息技術、醫療保健和非日常消費品三大行業[3]，這其中就包含了自動駕駛、新能源汽車和區塊鏈這些存在短期經營問題，但本身質地良好且處于高增長的行業。
因此，中國企業首先需要對自身所處行業和主營業務有清晰的認知，在此基礎上尋找合適的SPAC，以期雙方能夠高效的配對，并在合并上市后有良好的資本市場表現。
（二）SPAC的規模
SPAC的類型也決定了SPAC的融資規模。目前市場上傳統型SPAC的融資規模最少在八千萬美元，其所尋求的中國企業的估值約是其融資規模的3倍，也即約2.5億美元。而2021年前五個月，共有 28 家中國企業在美國IPO上市，市值（指2021年5月31日收市時的市值）超過2.5億美元的只有12家[4]，目前尚無一家中概股公告其是通過SPAC合并交易完成上市的[5]。此外，SPAC的融資規模越大，SPAC投資者持有的認股權證的價值越高，這些認股權證一經行使，就會稀釋上市公司本可以享有的股權利益。所以這也是盡管市場上SPAC非常火熱，但最終完成SPAC合并交易的項目并不多的原因之一。
對于能夠通過IPO赴美上市的中國企業，盡管SPAC可以達到相同的上市目的，但是其仍需要比較IPO和SPAC兩種方式上市的成本代價。除前述提到的認股權證問題外，還有兩個“隱性成本”需要考慮：（1）SPAC在合并交易完成后，會有一部分股權由SPAC原始股東享有，其當時獲得股權的代價極低；而在IPO上市中，這部分“原始股”可以讓擬上市公司獲得Pre-IPO融資或者留在創始股東手中，以期獲得更大的價值；和（2）對于中概股企業，特別是估值較小的企業，其選了“技術型”SPAC，那么面對合并時投反對票的“散戶型投資者”的撤資，同時又為滿足掛牌要求，在SPAC合并交易交割的同時，必須從市場上融資到2500萬美金。
（三）合并時的融資問題
2020年SPAC成立時的融資金額占到當年美國全部IPO上市融資金額的一半[6]，這是市場看好SPAC的主要原因，對于中國企業來說，選擇SPAC合并交易上市最主要的原因是希望SPAC成立時的融資資金能夠盡可能多的留給合并后的上市公司，且SPAC的投資人能夠在并購后繼續為上市公司提供資金支持，這也是傳統型SPAC投資人的投資理念。以賈躍亭的FF SPAC合并交易為例，根據目前披露的信息顯示，預計在SPAC合并交易交割時，新上市公司可以獲得SPAC成立時募集的2.3億美元[7]。
而如前述，如果選擇了“技術型”SPAC，則“散戶型投資者”基本上在合并時都會選擇撤資，那么SPAC的發起人就需要在de-SPAC時再發起一輪定向私募（PIPE），從實踐的角度來看，這個PIPE實際上是應被合并的中國企業的要求而做，因為此時SPAC的監管賬戶已經沒有留下多少融資資金給新的上市公司，使其彌補上市成本并提供更多的運營資金。目前選擇SPAC的中概股，基本上都存在“先天缺陷”導致無法獨立IPO，其中一個缺陷就是無法吸引投資者，而與IPO不同，SPAC方式的上市沒有將中概股放到資本市場上檢驗（比如路演），因此，如果SPAC的融資資金不能留下，那么，PIPE的融資結果也會不盡如意。
實務中，選擇“技術型”SPAC的中國企業主要有：（1）國內限制性行業，如數字貨幣；（2）對上市需求迫切，但本身財務或者法律上存在一定瑕疵的企業；以及（3）整合型企業。這些中國企業，需要在與SPAC合并時考慮上述問題，更為理性的選擇適合的SPAC。我們建議擬通過SPAC上市的中國企業選擇有經驗的專業團隊設計合并交易方案，以期達到令其滿意的SPAC上市和融資目的。
[1] 《SPAC上市過程中需理解和注意的問題》，許星杰 黃晶晶 林懇 余心朵，2020年11月11日，http://www.sdzjhg.com/CN/10475/950d1a0c87e7dca5.aspx
[2] FF尚未完成SPAC合并交易交割，目前僅有SPAC公司的股票代碼。
[3] 《美國SPAC比較中意的行業及行業分析》，儒均資本，2021年5月30日，https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4OTI1NTY0Ng==&mid=2247484952&idx=1&sn=9d6112ce6367fba38cde30378dd3a303&chksm=901cfda9a76b74bf4160a0ea3e815891f6ef0fce1ab5b8580cc2dc4d671c95916a71eb85c8be&mpshare=1&scene=24&srcid=0530hInJ5qZ5H5EwS2S5cEH9&sharer_sharetime=1622357281220&sharer_shareid=98fcfe3e8cdf20680e6e02f1f25eb5c9&ascene=14&devicetype=iOS14.4.2&version=1800062f&nettype=3G+&lang=zh_CN&fontScale=124&exportkey=ASPn%2BD3CnZLNzrwvotlHccM%3D&pass_ticket=ute5XgqHX77zuY39pp%2B%2FvOsIklEIPA6IIBHKA0MX4vnhmNO5ldpyEzuKhwyk4HZR&wx_header=1
[4] 《中國企業赴美國IPO上市(前五個月)：上市28家，未來熱潮可能趨緩》，瑞恩資本，2021年6月3日，https://mp.weixin.qq.com/s/Sb_bQ70oXYYm4cYWhTL4bw
[5] 2020年34家美國上市的中概股中只有兩家（美聯英語和優客工場）是通過SPAC合并交易完成上市的。
[6] 《2020年SPAC上市案例激增》，華爾街納斯達克上市，2020年11月19日，https://posts.careerengine.us/p/5fb5d8d987b0c3749488a982
[7] 《法拉第未來宣布合併SPAC公司赴美上市 力拼未來5年銷量破40萬》，鉅亨網， 2021年1月28日，https://news.cnyes.com/news/id/4563971
