股權(quán)眾籌“公募”與“私募”——解析《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》
作者：石育斌、任麗莉、楊姝 2015-09-102014年底，證監(jiān)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（“《征求意見稿》”），體現(xiàn)了監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌這一互聯(lián)網(wǎng)金融新興業(yè)態(tài)重要性的認(rèn)可與大力促進(jìn)其發(fā)展的正式表態(tài)。而2015年8月7日，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》（“《通知》”），指出“未經(jīng)國務(wù)院股權(quán)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌活動，嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)和個人以股權(quán)眾籌名義開展發(fā)行股權(quán)活動。”《通知》一經(jīng)發(fā)布即引發(fā)了社會各界的熱烈討論，監(jiān)管部門似乎對正在高速發(fā)展的“股權(quán)眾籌”行業(yè)進(jìn)行了緊急剎車。
本文旨在通過對《通知》規(guī)范的“股權(quán)眾籌”與《征求意見稿》規(guī)范的“私募股權(quán)眾籌融資”的對比分析，明確證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌的監(jiān)管態(tài)度，并結(jié)合對《征求意見稿》內(nèi)容的深入解讀，為投資者參與股權(quán)眾籌提供法律上的參考意見。
一、 股權(quán)眾籌的“公募”與“私募”
在監(jiān)管細(xì)則尚未正式出臺的真空階段，現(xiàn)實存在的股權(quán)眾籌平臺在形式上千差萬別、在業(yè)務(wù)模式上各有不同、在融資渠道上也互有差異。股權(quán)眾籌、私募股權(quán)眾籌、私募股權(quán)基金、非公開股權(quán)融資，這些名詞看上去形似，實質(zhì)內(nèi)容卻存在著根本區(qū)別。《通知》中的“股權(quán)眾籌”與《征求意見稿》中的“私募股權(quán)眾籌融資”亦存在著本質(zhì)區(qū)別。
1、 “股權(quán)眾籌”的“公募”
我國股權(quán)眾籌的“公募”模式，主要體現(xiàn)在兩個法律規(guī)范中，即《指導(dǎo)意見》與《通知》。
《通知》將股權(quán)眾籌融資界定為：通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，具體而言，是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動。在此之前，央行等十部委于2015年7月18日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（ “《指導(dǎo)意見》”），《指導(dǎo)意見》第九條定義的股權(quán)眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。
《通知》與《指導(dǎo)意見》定義下的股權(quán)眾籌融資的融資方為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者和小微企業(yè)，融資方通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）向投資人如實披露融資方的商業(yè)模式、經(jīng)營管理、財務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息，投資者在了解股權(quán)眾籌融資活動風(fēng)險的基礎(chǔ)上，結(jié)合其自身的風(fēng)險承受能力，對融資方進(jìn)行小額股權(quán)投資。《通知》規(guī)范下的股權(quán)眾籌活動具有“公開、小額、大眾”的特征。《通知》與《指導(dǎo)意見》定義下的股權(quán)眾籌由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動。
2、“股權(quán)眾籌”的“私募”
2014年底，證券業(yè)協(xié)會出臺《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，是我國規(guī)范股權(quán)眾籌“私募”模式的核心法律規(guī)范（目前處于征求意見階段）。 “公募”和“私募”的主要區(qū)別在于發(fā)行對象是否特定以及特定對象的數(shù)量是否超過200人。私募股權(quán)眾籌融資應(yīng)嚴(yán)守不得向不特定對象發(fā)行，且向特定對象發(fā)行，特定對象的數(shù)量累計不得超過200人的紅線。
《征求意見稿》所稱的“私募股權(quán)眾籌融資”是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（即為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介等中介機(jī)構(gòu)）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動。在私募股權(quán)眾籌融資中，融資者和投資者應(yīng)當(dāng)為互聯(lián)網(wǎng)平臺核實的實名注冊用戶，平臺不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目，融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券，融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的企業(yè)的股東人數(shù)不得超過200人。
《征求意見稿》規(guī)范下的私募股權(quán)眾籌融資由證券業(yè)協(xié)會依照有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行自律管理。私募股權(quán)眾籌融資平臺應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。
3、“股權(quán)眾籌”的“私募”與“公募”的區(qū)別
自《征求意見稿》發(fā)布，股權(quán)眾籌融資被劃分為“私募股權(quán)眾籌融資”和“公募股權(quán)眾籌融資”，《指導(dǎo)意見》和《通知》進(jìn)一步將 “股權(quán)眾籌融資”狹義化為“公募股權(quán)眾籌融資”，其所規(guī)范的“股權(quán)眾籌”的“公募”模式具有“公開、小額、大眾”的特征。是否公開發(fā)行是《征求意見稿》規(guī)范的“私募”模式的“股權(quán)眾籌”與《通知》、《指導(dǎo)意見》規(guī)范的“公募”模式的“股權(quán)眾籌”的本質(zhì)區(qū)別。
據(jù)公開資料，目前互聯(lián)網(wǎng)上冠以“股權(quán)眾籌”的平臺有160多家，《通知》發(fā)布以后，京東眾籌、天使匯、大家投等多家平臺負(fù)責(zé)人紛紛緊急發(fā)聲，與“公募”模式的“股權(quán)眾籌”撇清關(guān)系，宣布自家平臺屬于合法合規(guī)的“私募股權(quán)融資平臺”范疇。《通知》本身也明確“一些市場機(jī)構(gòu)開展的冠以‘股權(quán)眾籌’名義、通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《指導(dǎo)意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍”。在《指導(dǎo)意見》和《通知》下發(fā)實施以后，以股權(quán)眾籌為名在互聯(lián)網(wǎng)平臺上開展的私募模式的股權(quán)融資活動，只要在非法集資和非法發(fā)行證券的紅線以內(nèi)，并不會受到監(jiān)管的影響，只是因《通知》將“股權(quán)眾籌”狹義化為“公募股權(quán)眾籌”，這些平臺不宜再冠以“股權(quán)眾籌”的名義。
證券業(yè)協(xié)會于2015年8月10日發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整<場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法>個別條款的通知》（中證協(xié)發(fā)[2015]170號），將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第（十）項“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，回避對在互聯(lián)網(wǎng)平臺上進(jìn)行的私募股權(quán)融資活動冠以 “股權(quán)眾籌”的名稱。
為避免混淆公募模式的股權(quán)眾籌融資與目前大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺正在開展中的私募模式的股權(quán)眾籌融資，以確保論述的準(zhǔn)確性，下文在在對《征求意見稿》進(jìn)行評析時，將以證券業(yè)協(xié)會所更正的“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”替換《征求意見稿》中的“私募股權(quán)眾籌融資”，以“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺”替換《征求意見稿》中的“股權(quán)眾籌平臺”。有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的監(jiān)管法律文件尚未正式出臺，但深入分析《征求意見稿》，有助于融資者和投資者了解監(jiān)管部門的監(jiān)管態(tài)度，也有利于融資者、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺及投資者更好的規(guī)范其投融資活動，以避免觸碰監(jiān)管的紅線。
二、 解析《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》
《征求意見稿》共七章二十九條。第一章明確了互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的合法性，并將其限定為私募股權(quán)融資活動；同時規(guī)定了由中國證券業(yè)協(xié)會對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)進(jìn)行自律管理。第二章，將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺定性為中介機(jī)構(gòu)，并實行備案制；同時明確了平臺準(zhǔn)入規(guī)則及相應(yīng)的職責(zé)和義務(wù)。第三章，要求融資者與投資者實行實名注冊，并對融資者范圍、職責(zé)、發(fā)行方式作了規(guī)定；同時明確合格投資者的條件，限定了投資者范圍。第四、五、六章分別規(guī)定了平臺的備案登記程序、信息報送程序以及證券業(yè)協(xié)會的自律管理。第七章為附則。
1、 互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺
《征求意見稿》對于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的內(nèi)容規(guī)定的最為詳細(xì)，以五個條款分別規(guī)定了平臺的定義、平臺的登記備案制度、平臺的準(zhǔn)入規(guī)則及平臺的職責(zé)和禁止行為。
首先，《征求意見稿》中將互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺定性為中介機(jī)構(gòu)，其職能是為融資者通過平臺以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動提供中介服務(wù)。平臺提供的服務(wù)限于信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等。針對這一互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域內(nèi)的新興業(yè)態(tài)，證券業(yè)協(xié)會在起草《征求意見稿》時也綜合考慮了多方發(fā)展現(xiàn)狀，采用中介機(jī)構(gòu)的定性可以在一定程度上體現(xiàn)平臺的功能。但值得注意的是，隨著不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺可能還會增加更多的有效功能，如預(yù)測、防范和化解信息不對稱等投資風(fēng)險，使融資方在獲得資金的同時能夠更多地得到外部資源等。
其次，《征求意見稿》規(guī)定的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的準(zhǔn)入條件為：①在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè)；②凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣；③有與開展互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資活動相適應(yīng)的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術(shù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級管理人員不少于2人；④有合法的互聯(lián)網(wǎng)平臺及其他技術(shù)設(shè)施；⑤有完善的業(yè)務(wù)管理制度；⑥證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他條件。
《征求意見稿》對于平臺的準(zhǔn)入條件設(shè)定的門檻相對較為寬松，僅包括凈資產(chǎn)不低于500萬元，以及人員、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)管理制度等方面的基礎(chǔ)性要求。
再次，《征求意見稿》對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的職責(zé)進(jìn)行了規(guī)定，涵蓋了對融資行為“非公開性”的保證、欺詐風(fēng)險的防范、投資者教育等方面。對于平臺而言需要重點關(guān)注兩方面的內(nèi)容：
其一是平臺對融資項目的合法性的“必要審核”。互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺作為提供股權(quán)投融資的中介機(jī)構(gòu)，通過互聯(lián)網(wǎng)提供信息發(fā)布服務(wù)，同時也承擔(dān)著一定的監(jiān)管功能，例如：對投融資雙方進(jìn)行實名認(rèn)證、保管相關(guān)資料等，但如因此要求平臺方來承擔(dān)對項目合法性的審查責(zé)任，在一定程度上加重了平臺的義務(wù)。因為股權(quán)投融資項目的合法性涉及到財務(wù)、法律、運(yùn)營等多個方面的內(nèi)容，若無法明確何謂“必要審查”，平臺方可能面臨責(zé)任錯位帶來的風(fēng)險，不利于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的良性發(fā)展。因此，平臺對項目合法性審核的規(guī)定，應(yīng)明確“必要審查”的具體限度，可以圍繞確保項目真實性和融資資金合法使用層面來展開，不應(yīng)要求平臺承擔(dān)過高的合法性審核職責(zé)。
其二為平臺對募集期資金的管理。《征求意見稿》規(guī)定，除證券業(yè)協(xié)會另有規(guī)定外，由平臺設(shè)立專戶管理。《征求意見稿》將資金保管的任務(wù)分配給平臺，寄希望于平臺自我約束，可能會誘發(fā)平臺濫用、挪用資金的道德風(fēng)險。對此，可以借鑒《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定：“除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管。基金合同約定私募基金不進(jìn)行托管的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制。”即，引進(jìn)第三方資金托管機(jī)制，由商業(yè)銀行進(jìn)行資金托管，將平臺自有資金與項目資金嚴(yán)格隔離，將第三方托管限定為一種常態(tài)，而不進(jìn)行托管則規(guī)定為特殊情況且需要對不托管的約定加以明確，一定程度上可以防范平臺濫用募集資金的風(fēng)險。需要提請投資者注意的是，投資者在參與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)投資時，應(yīng)盡量選擇設(shè)置了第三方托管的項目進(jìn)行投資，以在最大程度上保證資金的安全。
最后，《征求意見稿》中明確規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺不得提供股權(quán)或其他形式的有價證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)，將平臺限定為一級市場。《征求意見稿》中也無其他有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，這將在一定程度上抑制平臺上產(chǎn)品的流動性，增加投資者的變現(xiàn)成本。隨著互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資在我國的發(fā)展，產(chǎn)品流動性欠佳的問題將會變得越來越突出。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善平臺上股權(quán)投資的退出機(jī)制，將平臺與其他二級市場對接，增加股權(quán)投資產(chǎn)品的流動性，以維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融市場充分競爭的格局和為處于初創(chuàng)期的小微企業(yè)提供更為便利的融資渠道。
2、 合格投資者
“私募”的最大特點在于投資者特定(投資者適當(dāng)性)，即投資者須是達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力、投資金額不低于規(guī)定限額的“合格投資者”。對合格投資者的界定是私募發(fā)行制度的重要內(nèi)容之一，《征求意見稿》對合格投資者的規(guī)定也是引發(fā)爭議最多的條款。
《征求意見稿》第十四條規(guī)定了投資者的范圍，內(nèi)容如下：“私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：①《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者；②投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人；③社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；④凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位；⑤金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財產(chǎn)、收入證明外，還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險；本項所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。⑥證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者。”
互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的合格投資者要求參考了《暫行辦法》的規(guī)定，基本將投資者限定為高凈值人群，排除了絕大多數(shù)凈資產(chǎn)較低、期望通過小額投資獲得回報的投資者。目前我國金融市場發(fā)展尚不健全，在誠信意識、風(fēng)險意識和行業(yè)環(huán)境欠缺的大背景下，普通投資者的風(fēng)險識別能力和承受能力不足，需要設(shè)立一定的合格投資者門檻。但隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和居民財富的快速增長，我國投資者投資能力和投資需求的多層次性日益凸顯，單一的合格投資者劃分將不能滿足現(xiàn)實需求，《征求意見稿》對合格投資者的規(guī)定顯得過于嚴(yán)苛。據(jù)《中國證券報》的報道，對于“合格投資者”的標(biāo)準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會在《征求意見稿》的基礎(chǔ)上對《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》（以下簡稱《辦法》）進(jìn)行了一定的修改，修改后的要求與此前發(fā)布的《征求意見稿》相比有較大不同，降低了投資者的準(zhǔn)入門檻：投資者投資單個融資項目的最低金額方面，從不低于100萬元降至不低于10萬元；金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近3年個人年均收入不低于30萬元（個人），此前發(fā)布的《征求意見稿》規(guī)定為50萬元；取消了單位凈資產(chǎn)不低于1000萬元的要求。截至本文撰寫之日，修改后的《辦法》尚未對外公布。
3、 融資者
融資者作為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的三方主體之一，對其主體資格的限定將直接影響投資者的參與積極性和將可能遭遇的投資風(fēng)險。
首先，《征求意見稿》中規(guī)定“融資者應(yīng)當(dāng)為中小微企業(yè)或其發(fā)起人”，僅對融資者的性質(zhì)做了規(guī)定，并未提及融資額度限制。顯然，對融資者的限制，相比對平臺及合格投資者的限制，似乎顯得過于寬松。證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于<私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿>的起草說明》中解釋：“眾籌項目不限定投融資額度，充分體現(xiàn)風(fēng)險自擔(dān)”。我們認(rèn)為，限制融資者單個項目或單個年度內(nèi)的融資額度，并根據(jù)不同的融資額度賦予融資者不同程度的信息披露義務(wù)，可以更大程度上保護(hù)投資者的利益。
其次，為了與非公開發(fā)行的要求保持一致，《征求意見稿》對融資者發(fā)行方式及范圍的規(guī)定如下：“融資者不得以公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。法律法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。”實踐中，為了不觸及非法集資的法律紅線，平臺大都采用實名認(rèn)證和資格審核的措施解決不特定性問題，同時通過代持或者設(shè)立投合體的方式嚴(yán)守“向特定對象發(fā)行證券累計超過200人”的法律紅線。
最后，《征求意見稿》中對融資者的禁止行為規(guī)定為：“融資者不得同一時間通過兩個或兩個以上的股權(quán)眾籌平臺就同一融資項目進(jìn)行融資，在股權(quán)眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。”由于各平臺間缺少信息溝通，為了避免所謂“騙子公司”以一個項目為底，不斷改頭換面，在多個平臺上進(jìn)行融資后卷款潛逃的事件發(fā)生，規(guī)定融資者僅能就同一項目在一個融資平臺融資其實并無不當(dāng)。但鑒于《征求意見稿》中并未對融資者的融資限額作出規(guī)定，當(dāng)融資者的融資金額較大時，融資者可能在單一平臺上無法成功募集到足夠的資金，此時就需要考慮在多個平臺進(jìn)行融資。多平臺發(fā)布同一融資項目的關(guān)鍵風(fēng)險在于 “一股多賣”，這也是導(dǎo)致“騙籌”的原因。如果在不同平臺上，對企業(yè)的不同股權(quán)進(jìn)行非公開融資，那股權(quán)在平臺與平臺之間互不重疊，不存在“騙籌”，也就沒有禁止的必要了。當(dāng)然，我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資仍處在發(fā)展初期，顯然還不能做到一個融資項目在多個平臺發(fā)布，但隨著發(fā)展進(jìn)程的加快，各個融資平臺間信息互通的加強(qiáng)及信息披露制度的完善，未來一個項目的多平臺融資也將具備生存和發(fā)展的土壤。
