“并購六條”全景解讀（六）：交易流程及交易技術創新
作者：虞正春 費嘉穎 王家駒 2024-12-27一、引言
并購重組正成為中國資本市場優化資源配置、提升企業競爭力的重要手段，在推動產業升級、促進創新發展中扮演著關鍵角色。高效的交易流程和成熟的交易技術則是確保并購重組順利進行的核心要素。它們不僅能夠顯著縮短交易周期、降低交易成本，還能增強交易靈活性，從而有效激發市場主體活力，提高資本市場的運行效率。此前，中國證監會發布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），為并購交易的流程和技術創新提供了多元化的政策支持。
本文作為《“并購六條”全景解讀》系列文章第六篇，將就“并購六條”中“交易流程及交易技術創新”相關問題進行梳理和解析，圍繞重組簡易審核程序、綠色通道、同業競爭與關聯交易容忍、支付工具創新這四個方面展開討論。我們期待為讀者呈現一個全面、立體的并購圖景，為上市公司的并購重組提供參考。
二、重組簡易審核程序
隨著我國資本市場改革的不斷深入，優化審核流程成為提升市場效率、促進企業高質量發展的重要舉措。為了進一步優化并購重組的流程，“并購六條”通過一系列創新性政策，推動并購重組的審批流程進一步簡化和提速。其中，建立重組簡易審核程序，是“并購六條”中一項重要的創新性舉措。“并購六條”指出，要建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規范、市值超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的優質公司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。
對此，《上市公司重大資產重組管理辦法（2024年9月征求意見稿）》（以下簡稱《重組辦法（征求意見稿）》）對重組簡易審核程序進行了具體規定，明確適用簡易審核程序的重組交易：1）無需證券交易所并購重組委審議；2）在5個工作日內作出予以注冊或者不予注冊的決定。具體修訂內容如下：
為落實“并購六條”并與《重組辦法（征求意見稿）》中的簡易審核程序相銜接，滬深交易所分別發布《上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》《深圳證券交易所上市公司重大資產重組審核規則（2024年9月修訂征求意見稿）》，在第五章新增專節對簡易審核程序作出特別規定，從適用情形、負面清單、相關機制及各方責任四個方面為該程序提供了具體的操作指引。
具體內容如下（以上交所文件為例）：
“并購六條”以及相應配套政策的發布，為重組簡易審核程序的建立和操作提供了清晰的指引。在政策創新的推動下，符合要求的企業可顯著縮短交易流程，以提升市場資源配置的效率。
三、綠色通道
除建立重組簡易審核程序外，“并購六條”還強調對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度。不難看出，“綠色通道”的推出之內核在于推動科創企業實施并購重組，促進科技型企業之間的資源整合與技術升級，以實現科技企業的高水平發展。
值得注意的是，在“并購六條”發布之前，已有多份政策文件提出為科技型企業建立并購重組“綠色通道”。例如，中國證監會于2024年4月發布《中國證監會關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》（以下簡稱“科技十六條”），指出要“加強與有關部門政策協同，精準識別科技型企業，悠閑支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、并購重組、債券發行，健全全鏈條‘綠色通道’機制”。國務院辦公廳于同年6月發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，指出要“對突破關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、并購重組綠色通道”。同月，中國證監會發布《中國證監會關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“科創板八條”），指出要“建立健全開展關鍵核心技術攻關的‘硬科技’企業股債融資、并購重組‘綠色通道’”。可以說，“并購六條”是這一交易流程創新的延續和重申。
在“并購六條”發布不久后，深圳市也緊隨其后，于11月底發布了《深圳市推動并購重組高質量發展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿）》，其中就“綠色通道”政策進行了進一步的解讀。該文件強調，支持企業用好股債融資、并購重組等“綠色通道”政策，鼓勵聚焦新質生產力的“硬科技”“三創四新”屬性尤其是集成電路、人工智能、生物醫藥等重點產業以及新賽道和未來產業領域，擁有自主知識產權、突破關鍵核心技術，能夠解決“卡脖子”問題的科技型上市公司，通過并購重組持續做大做強。
在連續不斷的政策支持下，科技型企業正借此東風積極開展并購重組交易。例如，芯聯集成在擬通過發行股份及支付現金的方式購買芯聯越州股權的報告書（草案）中，便在本次交易的背景中明確提及了“科技十六條”“科創板八條”等國家政策對突破關鍵核心技術的半導體企業提供“并購重組綠色通道”的支持。另根據筆者截至撰稿日的不完全統計，近三個月內，就有至少10家科技型上市公司披露了并購交易，涉及生物醫藥、集成電路、半導體、信息通信等多種高科技產業。交易詳情如下：
雖然目前對于并購重組“綠色通道”的適用情形和具體程序尚未有明確的規定，但相關政策的持續推出和完善表明了政府支持科技型企業通過并購重組實現高水平發展的堅定決心，相信更加具體和明確的政策細則會在不久的將來陸續出臺，以指導并鼓勵科技型企業充分利用“綠色通道”這一優勢，加速資源整合和技術升級。
四、同業競爭與關聯交易容忍
為了提高企業并購重組的效率，除了簡化交易流程，“并購六條”此次還從提升監管包容度的角度出發，提出提高對并購重組形成的同業競爭與關聯交易的包容度。
同業競爭是指公司所從事的業務與其控股股東或實際控制人所控制的其他企業所從事的業務相同或近似，雙方構成或可能構成直接或間接的競爭關系。關聯交易則是指關聯方之間發生的轉移資源或義務的事項。這兩種現象在中國資本市場上一直受到嚴格的監管，核心目的在于確保上市公司的獨立性，防止因不公平競爭和利益輸送損害中小股東的利益，進而維護市場秩序和社會經濟的健康發展。
出于上述原因，現行《重組管理辦法》規定，上市公司發行股份購買資產，應當有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。同樣，同業競爭與關聯交易的情況也是交易所在問詢時關注的重點。
以同業競爭為例，在甘肅能源（000791）擬通過發行股份及支付現金的方式購買電投集團持有的常樂公司66.00%股權的交易案例中，深圳證券交易所針對同業競爭問題對上市公司提出了詳細的披露要求，對于歷次同業競爭承諾的具體計劃、實施可行性及履行情況等展開了詳細的問詢并要求公司披露相關情況：
因此，在現行《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）下，收購的股權或資產的業務與控股股東構成同業競爭會影響收購，上市公司可能因此面臨一系列復雜的挑戰和繁重的任務，進而影響交易的成功率。
在“并購六條”的指導下，《重組辦法（征求意見稿）》同步將相關表述修改為“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”，通過增加前綴定語的方式放松了對同業競爭和關聯交易的要求。
在“并購六條”發布以后，證交所也相應地對問詢的措辭進行了調整。例如，在中鎢高新（000657）擬通過發行股份及支付現金收購柿竹園的交易案例中，深交所要求上市公司結合將與公司存在同類業務的企業的持續經營能力、財務狀況、資產質量等因素，進一步論證本次交易會否導致“新增重大不利影響的同業競爭”。
同業競爭和關聯交易包容度的提升，標志著監管層在尊重市場規律的基礎上，進一步優化了并購重組環境，為上市公司提供了更大的自主空間。
五、支付工具創新
除了在交易流程及監管包容度方面進行優化，“并購六條”對交易技術也進行了革新。“并購六條”指出，要提高支付的靈活性，具體分為兩方面。一是鼓勵綜合運用現有的支付工具實施并購重組，二是創設支付工具，建立重組股份對價分期支付機制。
（一）綜合運用現有支付工具：股份、定向可轉債、現金
并購重組中常見的支付工具包括股份、定向可轉債、現金等。其中，以發行股份和支付現金或以兩者相結合購買資產的交易方式更為常見。相比之下，定向可轉債的使用頻次較少，且基本上與前述兩種支付工具結合使用。各個支付工具都有其各自的特點與屬性，對交易雙方而言也各有其優劣。鼓勵綜合運用現有支付工具，能“因地制宜”地發揮各個支付工具的優勢，從而提高交易的靈活性與成功率。
發行股份購買資產，是指收購方以自身股份作為支付工具購買標的公司股權的交易方式。對于收購方而言，發行股份可以緩解短期內的資金壓力，避免因大額現金支出而導致的財務緊張。然而，對于收購方而言，發行股份也可能導致現有股東權益被稀釋。對于賣方而言，股份作為支付工具亦存在股價下跌的風險和短期變現的限制。
支付現金則是一種更為直接簡單的并購支付方式，適用于現金流充裕的企業。對于賣方來說，“落袋為安”的感覺使得他們更愿意接受現金支付，且無需擔心未來股價變動的風險。對于收購方而言，支付現金無需證監會審核，也不會導致股權結構發生變化。但該種交易工具仍存在其局限性：一方面，它要求買方擁有足夠的資金儲備或強大的融資能力，否則可能面臨較大的財務壓力；另一方面，賣方收到的大筆現金將被視為投資收益，需要支付較高的稅款。
定向可轉債作為支付工具，則結合了債券與股票的特點，既提供了固定的利息收入，又賦予持有人在未來特定條件下轉換成普通股的權利。作為一種新興的支付工具，它可以在一定程度上彌補現金支付和股份支付各自的不足。對于收購方而言，定向可轉債緩解了短期內的現金支付壓力；而且，由于轉股價格事先確定，即使股價下跌，也能保護債權人的利益不受太大損害。對于賣方來說，持有定向可轉債意味著可以選擇等待股價上漲后轉股獲取更高收益，或者在股價不利時保留債權享受穩定的本息回報。不過，定向可轉債的設計較為復雜，涉及轉股價格調整、贖回條款等多方面內容，需要雙方詳細協商并遵守相關法律法規。（詳見“并購六條”全景解讀（四）：支付工具——定向可轉債）
在并購交易中，綜合運用多種支付工具不僅能夠顯著提升交易的靈活性與成功率，還能更好地滿足交易雙方各異的利益訴求。通過巧妙結合現金、股份、定向可轉債等多種支付手段，企業可以在優化資本結構的同時，為合作伙伴提供更具吸引力的選擇，從而促進談判進程并增強交易達成的可能性。特別是在“并購六條”等政策文件明確提出鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具實施并購重組的背景下，預計會有更多的企業傾向于采用多元化的支付手段來優化交易結構，以適應市場變化并滿足各方利益訴求。
（二）創設新型支付工具：建立重組股份對價分期支付機制
隨著中國資本市場改革的不斷深化，為了更好地適應市場變化和滿足企業并購重組的實際需求，“并購六條”除了鼓勵綜合運用現有支付工具外，還提出建立重組股份對價分期支付機制，作為并購重組交易的一種新型支付工具。（詳見“并購六條”全景解讀（五）：支付工具——股份分期支付）為落實該項政策，《重組辦法（征求意見稿）》新增規定，將申請一次注冊、分期發行股份購買資產交易的批文有效期延長至48個月。
具體條文修訂如下：
如前所述，雖然支付現金相較于發行股份對上市公司而言在股權結構、審批流程等方面存在諸多優勢，但對于現金流不夠充裕、存在資金壓力的公司而言，發行股份仍是一種更為可行的選擇。然而，根據現行的《重組管理辦法》，上市公司如選擇股份作為支付工具，考慮到注冊批文有效期僅有12個月，往往只能選擇一次性發行。這意味著對于涉及較大金額或復雜程度較高的并購交易而言，買方需要在一個較短的時間內完成所有必要的程序并實現最終交割。然而，在實際操作過程中，這可能會導致一系列的問題：一方面，由于前期已經投入了大量的時間、中介費等成本和資源，買方可能會出于盡快促成交易的目的而放寬對賣方某些責任的要求；另一方面，一旦交割完成，如果賣方隨后對其所持有的上市公司股份實施了質押或其他形式的權利限制措施，那么即使買方日后發現對方存在違約行為，也可能難以順利執行股份回購計劃，進而影響到整個交易的安全性和穩定性。
重組股份對價分期支付機制的建立，意味著上市公司可以結合標的資產后續的經營狀況，靈活調整股份支付安排，適應市場變化和企業實際需要。除了解決上述問題，重組股份對價分期支付機制還可以帶來以下利好：
一是緩解資金壓力。對于那些希望通過股權支付但又擔心短期內影響股價或造成較大財務負擔的企業而言，分期支付提供了一個理想的解決方案。它使得企業能夠在不影響日常運營的情況下完成重要的戰略部署。
二是增強交易靈活性。通過股份對價分期支付，交易雙方可以更靈活地安排支付時間表和具體交易對價，有助于在交易談判中更好地滿足各方需求。此外，該機制適用于復雜交易結構，有利于優化支付安排并提高交易成功的概率。
三是緩釋交易風險。股份對價分期支付可以與賣方的業績承諾、業務整合及資產運營等條件掛鉤，將支付進度與交易后標的資產的實際表現相聯系。這種安排有效降低了買方對標的資產未來表現的不確定性風險，提高交易的安全性和保障性。
四是減少市場波動影響。分期支付機制在一定程度上可以平滑市場波動對交易雙方的影響，尤其是避免一次性大量發行股份可能導致的股價波動。分階段的股份支付安排可以更好地保護投資者利益，同時有助于維護市場穩定。
“并購六條”在支付工具創新方面的政策推動，不僅為并購重組交易提供了更靈活的支付方式，還有效解決了傳統支付工具在實際操作中面臨的局限性。通過鼓勵綜合運用股份、定向可轉債和現金等現有支付工具，并創設重組股份對價分期支付機制，企業能夠根據自身的資金狀況與市場環境作出更為精準的支付安排。這些改革措施為并購交易提供了更多的選擇和靈活性，同時也降低了交易風險，增強了交易的安全性。隨著“并購六條”政策的落地，預計將有更多企業受益于這一改革，推動資本市場的進一步發展與創新。
結語
交易流程的優化與交易技術的創新是推動中國資本市場并購重組健康發展的關鍵動力。在“并購六條”的政策支持下，簡易審核程序、綠色通道的應用顯著提高了交易的審批效率，同業競爭與關聯交易容忍度的調整進一步降低了交易的障礙，而支付工具的創新則為復雜交易結構提供了更多可能性。這些舉措能共同助力上市公司更加高效地完成并購重組，激發資本市場的活力，同時也為推動產業升級和創新發展提供了堅實保障。未來，隨著政策的持續完善和市場機制的成熟，我們相信并購重組將進一步發揮資源優化配置的重要作用，助力中國資本市場邁向更高質量的發展。
往期文章
