對賭協議及特殊條款的匯總與運用
作者：張亞平 2022-03-26對賭是商業交易中一種重要的金融工具，投資方在為融資方提供資金時，為了降低其投資風險，會要求與融資方簽訂對賭協議，約定根據目標估值變化要求一定的賠償或退出價格，其本質是一種期權。
一、對賭的界定
依據《九民紀要》中對于對賭協議的界定，“實踐中俗稱的對賭協議，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立對賭協議的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司的股東、目標公司對賭等形式”[1]。
二、對賭的常見類型
對賭是旨在解決目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的，在特定條件成就時即觸發某些特殊條款的協議。特殊條款通常為就保護投資方而約定的達成一定條件可能引發投資方行使某項特殊權利，該等特殊權利包括但不限于：
1．業績補償條款：即未達到一定財務指標將引發控股股東/實際控制人的現金或股權補償義務；
2．回購權條款：即一定情形發生時控股股東或公司以一定價格收購投資者股權；
3．優先認購權條款：即投資者可在一定條件下優先認購公司擬發行的股權/股份；
4．優先購買權條款：即投資者可在一定條件下優先購買其他股東轉讓的股權/股份；
5．優先受償權條款/優先清算權條款：即投資者在公司分紅、清算中可優先于其他股東取得分紅或剩余權益；
6．拖售權條款：即投資者在一定條件下可要求其他股東與其共同轉讓持有的公司股權/股份；
7．隨售權條款：即投資者在一定條件下可選擇跟隨其他股東共同出售其持有的公司股權/股份；
8．反稀釋條款：即若公司、控股股東/實際控制人以低于投資者進入公司時的成本價格增發股權/股份、轉讓股權/股份，投資者可要求通過補償差額等方式阻止該增發或轉讓防止其股權被稀釋；
9．一票否決權條款：即某些股東大會/董事會決議必須經投資者或其委派的董事投贊成票方可通過。
三、基本法律規定
（一）一般規定
1．訂立協議
依據《中華人民共和國民法典》第一百四十三條規定，具備下列條件的民事法律行為有效：（一）行為人具有相應的民事行為能力；（二）意思表示真實；（三）不違反法律、行政法規的強制性規定，不違背公序良俗。
依據《中華人民共和國民法典》第五十二條規定，有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定[2]。
2．特殊權利
特殊權利中較為常見及重要條款相關的法律法規如下：
依據《中華人民共和國公司法》第二十條規定，公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。
（1）回購權
依據《中華人民共和國公司法》第三十五條規定，公司成立后，股東不得抽逃出資。
a. 就公司履行回購義務：
有限責任公司： 依據《中華人民共和國公司法》第七十四條規定，有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。
股份有限公司：依據《中華人民共和國公司法》第一百四十二條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需[3]。
b. 就控股股東履行回購義務：
有限責任公司：依據《中華人民共和國公司法》第七十一條規定，有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。
股份有限公司：依據《中華人民共和國公司法》第一百三十七條規定，股東持有的股份可以依法轉讓。
（2）優先購買權
有限責任公司：依據《中華人民共和國公司法》第七十一條規定，有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。
（3）優先清算權
依據《中華人民共和國公司法》第一百八十六條規定，公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。
（4）一票否決權
a. 有限責任公司：
依據《中華人民共和國公司法》第四十三條規定，股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。
依據《中華人民共和國公司法》第四十八條規定，董事會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。
b. 股份有限公司：
依據《中華人民共和國公司法》第一百一十一條規定，董事會會議應有過半數的董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經全體董事的過半數通過。 [4]
（5）其他法律、行政法規中相關的強制性規定
（二）與IPO有關規定
擬IPO企業申請上市需要符合實際控制權穩定、股權清晰的發行條件：
依據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（2020修正）第十二條規定，發行人最近3 年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。
依據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（2020修正）第十三條規定，發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛[5]。
依據《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第十二條第（二）款規定，主營業務、控制權和管理團隊穩定，最近二年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大不利變化；控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近二年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛[6]。
依據《首發業務若干問題解答》（2020修訂）問題 5，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示[7]。
依據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》問題 10，PE、VC等機構在投資時約定估值調整機制（一般稱為對賭協議）情形的，原則上要求發行人在申報前清理對賭協議，但同時滿足以下要求的對賭協議可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表專項核查意見。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示[8]。
四、實踐中經典案例—“對賭第一案”
（一） 案例背景情況
2007年11月1日，蘇州工業園區海富投資有限公司（"海富公司"）作為投資方與甘肅眾星鋅業有限公司（后更名為"甘肅世恒有色資源再利用有限公司"，"世恒公司"）、世恒公司當時惟一的股東香港迪亞有限公司（"迪亞公司"）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協議書》，約定實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務；補償金額的計算公式為"(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額"。因世恒公司的年度實際凈利潤未達到《增資協議書》約定的該年度承諾凈利潤額，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998.2095萬元。
（二）案例判決結果
2012年11月，經過一審二審判決后，最高院對本起對賭投資案做出再審最終判決，判決認為：
1．投資者與目標公司對賭協議無效：《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償。這一約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，因而無效。
2．投資者與目標公司股東對賭協議有效：在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。
3．投資者與公司法定代表人、管理人（非股東）的爭議：《增資協議書》中并無由陸波對海富公司進行補償的約定，海富公司請求陸波進行補償，沒有合同依據[9]。
（三）案例小結
最高法院的再審判決糾正了一、二審法院完全否定對賭協議效力的態度，肯定了當事人就股東迪亞公司對投資者海富公司的補償承諾不損害公司及公司債權人利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。即投資方與目標公司對賭，因損害了公司及債權人利益而無效；投資方與股東對賭，因不涉及損害公司及債權人利益，不違反法律的強制性規定，是當時人真實意思表示而有效。
涉及到協議中的業績目標條款，根據《中華人民共和國公司法》及相關規定，股東可從公司獲得財產的途徑：依法分配利潤、減資退股、清算分配剩余財產，除此之外股東無權直接從公司取得公司財產，否則是對公司及公司債權人權益的損害，有可能被認為構成股東濫用股東權利。因此公司自治處分自己的財產是有原則、有邊界、有限制的，要考慮對其他股東、公司、債權人的利益保護。此外還涉及資本公積金專用性、變相抽逃出資等相關問題。依據《中華人民共和國公司法》第35條規定，公司成立后，股東不得抽逃出資（包括變相抽逃出資，本質上違法了資本維持原則）?！对鲑Y協議書》的約定，本質上賦予股東在不需要經過法定利潤分配程序的情況下，直接從公司獲得財產，使得股東可以不承擔經營風險，而即當然可獲得約定收益。其約定損害了公司、公司其他股東、公司債權人的權益。
五、IPO審核重點總結
目前 IPO 審核中，中國證監會主要關注對賭協議及特殊條款的主要內容、履行及解除情況及對發行人股權穩定性的影響，具體包括：
（1）發行人及其股東之間是否存在或曾存在對賭協議或其他特殊協議或利益安排；
（2）如曾存在，要求披露其簽訂時間、主要條款、解除及履行情況，核查其是否合法有效、是否損害其他股東利益、是否存在糾紛或潛在糾紛、補償款的支付進展、相關安排是否符合《首發業務若干問題解答》的規定，對賭相關方是否存在糾紛或潛在糾紛，是否對發行人的股權結構產生不利影響，是否存在影響發行人股權穩定性的約定或安排；
（3）如對賭協議已終止或解除，關注該終止的真實性、徹底性，即對賭協議的解除是否真實、是否是附條件的解除、是否影響發行人股權的清晰穩定等。
實踐中，在2021年11月，上海證券交易所對江蘇碩世生物科技股份有限公司作出監管處罰決定，原因在于其實控人在審核問詢及注冊環節均有針對性問詢的情況下，持續隱瞞存在相關對賭協議的事實，而保薦人、發行人律師僅采用常規手段進行核查，未能關注到所獲取的協議缺失交易金額、交割條件等關鍵條款等異常情況并進行針對性核查，導致相關核查意見與事實不符。上海證券交易所對江蘇碩世生物科技股份有限公司實際控制人予以通報批評，對發行人、保薦代表人、簽字律師予以監管警示。因此，律師事務所作為發行人的中介輔導機構應對發行人是否存在對賭協議盡審慎核查義務，否則將遭受監管處罰[10]。
由于對賭條款具有專業性，為保障自身利益，無論是投資方還是融資方，建議就對賭條款的設計咨詢專業律師的意見。
[1] 參見《全國法院民商事審判工作會議紀要》，法〔2019〕254號，第二條第一款。
[2] 參見《中華人民共和國民法典》，主席令第四十五號，第五十二條、第五十三條。
[3] 參見《中華人民共和國公司法》（2018修訂），第二十條、第三十五條、第七十四條、第一百四十二條。
[4] 參見《《中華人民共和國公司法》》（2018修訂），第四十三條、第四十八條、第七十一條、第一百一十一條、第一百三十七條、第一百八十六條。
[5] 參見《首次公開發行股票并上市管理辦法》》（2020修正），第十二條、第十三條。
[6] 參見《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，第十二條第（二）款。
[7] 參見《首發業務若干問題解答》（2020修訂），問題 5。
[8] 參見《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》，問題 10。
[9] 參見中華人民共和國最高人民法院公報，載于http://gongbao.court.gov.cn/Details/0e07feeb9a41c731e3730b9a4555f4.html
[10] 參見《上海證券交易所文件》（上證科審[自律監管][2021]14號），載于http://kcb.sse.com.cn/credibility/supervision/c/5633515.pdf。
