資管新規(guī)系列研究之三 券商系私募資管新規(guī)重點解析（下）
作者：袁開宇 李妍 2020-03-04二、資管新規(guī)中的重點問題解析
（二）資管新規(guī)中的具體問題 1. 特定情況下，集合資產管理計劃的開放頻率可高于三個月一次 與之前的相關規(guī)定一致，《管理辦法》第二十一條的規(guī)定：“開放式集合資產管理計劃每三個月至多開放一次計劃份額的參與、退出，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。” 但是，新規(guī)對此三個月的開放頻率留出了例外。根據《運作規(guī)定》第二十一條的規(guī)定，“集合資產管理計劃”在同時符合以下情形時，可不受限于每三個月至多開放一次： （1）全部資產投資于標準化資產的集合資產管理計劃和中國證監(jiān)會認可的其他資產管理計劃； （2）其主動投資于流動性受限資產的市值在開放退出期內合計不得超過該資產管理計劃資產凈值的20%。 據此，如集合資產管理計劃全部投資于標準化資產，且主動投資于流動性受限資產的市值一直保持在20%內，則其每三個月可以多次開放。因此，如果某個產品從一開就希望多次開放的頻率，根據目前的新規(guī)，資產管理人可以考慮事先在投資文件中約定主動投資流動受限資產的比例低于20%，從而直接符合每三個月多次開放的要求。 同時，《運作規(guī)定》也規(guī)定了可每個交易日開放的條件。根據《運作規(guī)定》第二十一條，除了滿足前述兩個條件外，“資產管理計劃每個交易日開放的，投資范圍、投資比例、投資限制、參與和退出管理應當比照適用公募證券投資基金投資運作有關規(guī)則”。但是，《運作規(guī)定》未對“比照適用”進行進一步解釋，在相關細則出臺之前，實際中并無法做到每個交易日開放。不過，隨著業(yè)務的發(fā)展，筆者認為在某些集合資產管理計劃產品相關特征實際與公募產品趨于一致的情況下，就可以實現(xiàn)每個交易日的開放，但具體如何實施有待進監(jiān)管部門的進一步明確。 2. 首次明確基金中基金資產管理計劃（“FOF”） 《管理辦法》第二十三條規(guī)定：“證券期貨經營機構可以設立基金中基金資產管理計劃，將80%以上的資產管理計劃資產投資于接受國務院金融監(jiān)督管理機構監(jiān)管的機構發(fā)行的資產管理產品，但不得違反本辦法第四十四條、第四十五條以及中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。證券期貨經營機構應當向投資者充分披露基金中基金資產管理計劃所投資資產管理產品的選擇標準、資產管理計劃發(fā)生的費用、投資管理人及管理人關聯(lián)方所設立的資產管理產品的情況。本辦法所稱關聯(lián)方按照《企業(yè)會計準則》的規(guī)定確定。” 對這一條的解讀，可以結合《運作規(guī)定》第十七條來看。《管理辦法》第二十三條首先明確了證券期貨經營機構可設立FOF。結合《運作規(guī)定》第十七條的規(guī)定：“期貨公司及其子公司從事私募資產管理業(yè)務，不得投資于《管理辦法》第三十七條第（五）項規(guī)定資產，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。基金管理公司從事私募資產管理業(yè)務投資于《管理辦法》第三十七條第（五）項規(guī)定資產的，應當通過設立專門的子公司進行。”，除從事《管理辦法》第三十七條規(guī)定的“第（五）項非標準化債權類資產、股權類資產、商品及金融衍生品類資產”的投資必須通過基金管理公司設立專門的子公司進行外，就其它的投資類型，母子公司應當均可從事FOF業(yè)務；其次，《運作規(guī)定》第十七條又明確規(guī)定了“期貨公司及其子公司、基金管理公司從事私募資產管理業(yè)務，不得通過投資于《管理辦法》第三十七條第（六）項規(guī)定資產變相擴大投資范圍或者規(guī)避監(jiān)管要求。”，因此設立FOF同樣不得變相擴大投資范圍或者規(guī)避監(jiān)管；最后，《管理辦法》還明確了FOF計劃須披露的內容，包括“所投資產管理產品的選擇標準、資管計劃發(fā)生的費用、投資于管理人及管理人關聯(lián)方所設立的資產管理產品的情況”。 3. 首次明確“管理人中管理人”的可行性 《管理辦法》第二十四條規(guī)定：“證券期貨經營機構可以設立管理人中管理人資產管理計劃，具體規(guī)則由中國證監(jiān)會另行制定。” 證監(jiān)會已于2019年12月6日頒布了《證券期貨經營機構管理人中管理人（MOM）產品指引（試行）》（以下簡稱“《MOM指引》”），用于具體規(guī)范指導MOM產品的實際設立與操作。《MOM指引》首先明確了MOM產品的定義和運作模式，即MOM產品把部分或全部資產委托給兩個或兩個以上的投資顧問，提供投資建議服務，將產品資產劃分成兩個或兩個以上的資產單元，每一個資產單元單獨開立證券期貨賬戶；其次，界定了參與主體的職責；再次，對MOM產品投資運作提出了規(guī)范性要求；最后，對利益沖突的防范、關聯(lián)交易以及非公開信息的管控都作出的相應規(guī)定。這對于引入資本市場中長期資金無疑具有積極的作用，也有人士認為這是對FOF的有益補充。 《管理辦法》第五十三條規(guī)定：“資產管理合同需要變更的，證券期貨經營機構應當按照資產管理合同約定的方式取得投資者和托管人的同意，保障投資者選擇退出資產管理計劃的權利，對相關后續(xù)事項作出公平、合理安排。” 該等規(guī)定首次原則性明確了在資產管理合同變更時，必須保障投資者的退出權利。在實踐中，許多資產管理合同約定，僅在部分投資者同意的情形下，就可變更資產管理合同，而資管新規(guī)也并不禁止該等約定，故而即使在過渡期到期之后，資產管理合同中仍然可以自行約定合同變更的條件和程序。然而，在保障資產管理合同變更自由的同時，《管理辦法》明確要求在任何變動出現(xiàn)時，應特別保障投資者退出資產管理計劃的權利。筆者建議，為符合這一監(jiān)管要求，應當至少做到兩點：其一，直接在資產管理合同中，對于合同變更時的選擇期限進行約定，并在期限內賦予投資者退出的自由；其二，對于與投資者選擇退出相關的后續(xù)事項，在資產管理合同中事先進行明確約定，以體現(xiàn)法規(guī)中所要求公平性及合理性。 5. 首次明確不受反向交易限制的除外情況 《管理辦法》第六十四條規(guī)定：“同一資產管理計劃不得在同一交易日內進行反向交易。確因投資策略或流動性等需要發(fā)生同日反向交易的，應要求投資經理提供決策依據，并留存書面記錄備查。資產管理計劃依法投資于本辦法第三十七條第（三）項規(guī)定資產的，在同一交易日內進行反向交易的，不受前款規(guī)定限制。“ 該條規(guī)定中提到的第三十七條第（三）項規(guī)定資產，為“在證券期貨交易所等國務院同意設立的交易場所集中交易清算的期貨及期權合約等標準化商品及金融衍生品類資產”。新規(guī)首次明確了投資前述資產不受關于反向交易的限制，這也符合期貨及期權合約等衍生品的交易特性，更加符合實際中的市場操作需求。 三、結語 2018年一系列資管新規(guī)的出臺，對于證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務無疑帶來了重大的影響。而在2020年12月31的過渡期最后期限之前，各資產管理人在整改存量產品、梳理內部流程和政策，并且整理與其它各方之間的法律關系、文本之外，還需要用前瞻性的思維，思考新規(guī)對于未來業(yè)務發(fā)展的潛在及長遠影響，從而調整戰(zhàn)略和發(fā)展方向。因篇幅有限，本文無法完整全面地討論新規(guī)中值得注意的所有變化、問題和要點，而是僅整理了較為重大及初次明確的問題，以期對實際操作有所助益。
4. 首次明確保障投資者的退出權利
