資產(chǎn)證券化新規(guī)下的法律風(fēng)險(xiǎn)控制
作者：王清華 2015-01-26資產(chǎn)證券化作為一種新型金融融資工具，始于20世紀(jì)70年代美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)抵押證券。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了對(duì)不能自由轉(zhuǎn)讓的債權(quán)權(quán)利的利用，對(duì)于改善債權(quán)人（發(fā)起人）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道具有重要意義。我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，相關(guān)法律、法規(guī)配套還不健全，加之資產(chǎn)證券化本身涉及到多方主體的切身利益，在推行過(guò)程中勢(shì)必存在較大法律風(fēng)險(xiǎn)。本文擬以2014年資產(chǎn)證券化新規(guī)為背景，就我國(guó)現(xiàn)行法律制度框架下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及控制進(jìn)行初步探討，以期拋磚引玉。
一、資產(chǎn)證券化新規(guī)的出臺(tái)
2005年，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，同年12月，國(guó)開行和建行分別成功發(fā)行了第一只ABS債券和第一只MBS債券，拉開了我國(guó)（信貸）資產(chǎn)證券化的大幕。從2005年試點(diǎn)啟動(dòng)至今，資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展近10年。受2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)影響，試點(diǎn)一度暫停，直至2012年5月重啟。但隨后1年半左右的時(shí)間里，其發(fā)展一直較為緩慢。
2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為業(yè)務(wù)備案制；11月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”）及配套規(guī)則。《規(guī)定》將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理人范圍由證券公司擴(kuò)展至基金管理公司子公司，并取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。新規(guī)出臺(tái)前后，在多重利好之下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行在2014年集中爆發(fā)。以信貸資產(chǎn)證券化為例，從2014年9月至12月，全國(guó)共發(fā)行37單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額1,463億元，數(shù)量及金額均占全年的50%以上，而備案制推出僅1個(gè)多月的時(shí)間里，設(shè)立的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就有15單，總額達(dá)689億元。此外，2014年12月16日，上交所首單備案制ABS“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的新鮮出爐，更是將業(yè)界對(duì)ABS 業(yè)務(wù)大發(fā)展的期待推向了歷史高點(diǎn)。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)下的主要法律風(fēng)險(xiǎn)及防范措施分析
資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資工具，其最大的特點(diǎn)就是將不具有流動(dòng)性的、將來(lái)才可能實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)，通過(guò)證券化進(jìn)行發(fā)售，從而提前變現(xiàn)、收回資產(chǎn)價(jià)值。因此，其對(duì)提高金融行業(yè)資源配置效率，推動(dòng)資本市場(chǎng)的深化和成熟，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，具有積極的作用。然而，作為金融衍生工具的一種形式，其運(yùn)行過(guò)程中存在的一系列風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。特別是在當(dāng)前新規(guī)出臺(tái)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)集中爆發(fā)的背景下，對(duì)新規(guī)下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及其控制進(jìn)行研究更加具有現(xiàn)實(shí)意義。
根據(jù)運(yùn)作流程進(jìn)行劃分，資產(chǎn)證券化可以分為兩個(gè)環(huán)節(jié)：SPV的設(shè)立及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行及交易環(huán)節(jié)，在每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)有相應(yīng)的法律風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。
（一）SPV設(shè)立及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)中的法律風(fēng)險(xiǎn)及其控制
SPV的設(shè)立及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)，是資產(chǎn)證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，其實(shí)質(zhì)在于通過(guò)特定目的主體SPV的設(shè)立以及將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中主要存在以下風(fēng)險(xiǎn)：
第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。什么樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠被證券化，即基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)及范圍的界定是資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)防范的首要問(wèn)題。只有能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)才能為資產(chǎn)支持證券提供支持，才能使投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所享有的權(quán)利和利益獲得充分保障。所謂基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)主要是指基礎(chǔ)資產(chǎn)基于自身的性質(zhì)而影響到現(xiàn)金流穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)是基于發(fā)起人對(duì)其債務(wù)人未來(lái)給付的對(duì)價(jià)等。關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)自身質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的防范，在規(guī)范層面，各國(guó)的通行做法是通過(guò)立法對(duì)能夠進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)予以界定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年11月發(fā)布的《規(guī)定》就對(duì)能夠證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)作出了界定，明確了擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須滿足“權(quán)屬清晰”、“獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流”、“可特定化”等條件，同時(shí)采取“負(fù)面清單” 的方式進(jìn)一步予以明確，實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的借鑒；但確定某項(xiàng)擬被證券化的資產(chǎn)是否符合能夠證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，不能僅通過(guò)簡(jiǎn)單地比對(duì)“負(fù)面清單”進(jìn)行，而是需要資產(chǎn)管理人及其聘請(qǐng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)通過(guò)全面、細(xì)致的核查來(lái)最終確定。就律師工作實(shí)務(wù)而言，其開展盡職調(diào)查應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：（1）權(quán)屬是否明確，有無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)；（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)形式及存續(xù)的真實(shí)性、合法性；（3）現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。
第二，債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)主要是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人延遲給付或者不能給付或者拒絕給付的法律風(fēng)險(xiǎn)，比如當(dāng)債務(wù)人自身財(cái)務(wù)狀況惡化而不能按時(shí)給付或債務(wù)人享有抗辯權(quán)而拒絕給付。對(duì)于債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)，通常通過(guò)采取各項(xiàng)增信措施加以防范，包括內(nèi)部增信措施和外部增信措施。其中，內(nèi)部增信措施包括優(yōu)先級(jí)、次級(jí)分層、超額利息擔(dān)保 、超額擔(dān)保 等，外部增信措施又包括第三方擔(dān)保（主要是指發(fā)起人的控股股東）、保險(xiǎn)以及原始權(quán)益人補(bǔ)足或提供流動(dòng)性支持等。
第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性風(fēng)險(xiǎn)。證券化資產(chǎn)從原始受益人向SPV轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化流程的第一步，也是關(guān)鍵的一步，但在以租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)等債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)于債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性問(wèn)題，我國(guó)《合同法》第79條規(guī)定了三種債權(quán)可轉(zhuǎn)讓性的例外情形：依法不能、依約不能和依債的性質(zhì)不能。但由于規(guī)定不明確，無(wú)論是學(xué)界還是司法實(shí)踐中都存在著不小的爭(zhēng)議，而這種表述上的含糊不清勢(shì)必會(huì)給當(dāng)事人埋下巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)隱患，一旦轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為被否定或被撤銷，則資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易框架將歸于失敗。除此之外，根據(jù)我國(guó)《合同法》第80條的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓須通知債務(wù)人，否則不能對(duì)債務(wù)人生效。但在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是由數(shù)量巨大的一攬子債權(quán)組成，逐一通知眾多的債務(wù)人不僅大大增加了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程的時(shí)間和金錢成本，同時(shí)還會(huì)增加基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收風(fēng)險(xiǎn)。目前，除建設(shè)部對(duì)個(gè)人住房抵押貸款涉及的抵押權(quán)變更登記做出了可以批量辦理的專門通知外 ，其他基礎(chǔ)資產(chǎn)是否也能享受到同樣的待遇尚不明確。
對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性風(fēng)險(xiǎn)的三種情形，“依法不能”和“依債的性質(zhì)不能”均屬于法定不能的情形，即當(dāng)出現(xiàn)法律明確規(guī)定不能轉(zhuǎn)讓或者明確規(guī)定某種具有人身屬性的資產(chǎn)不能轉(zhuǎn)讓時(shí)，才會(huì)對(duì)交易構(gòu)成影響，該等風(fēng)險(xiǎn)完全可以做到事前預(yù)防；而對(duì)于“依約不能轉(zhuǎn)讓”的情形，為避免其對(duì)資產(chǎn)證券化交易的影響，有觀點(diǎn)建議通過(guò)立法的形式，確認(rèn)該等限制性約定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人SPV不具有約束力， 筆者認(rèn)為這種方式是否具有可行性還有待商榷。但是，在實(shí)踐中，可以通過(guò)對(duì)相關(guān)約定進(jìn)行變更從而使得轉(zhuǎn)讓限制得以解除。
第四，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的效力風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的效力風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移未能達(dá)到“真實(shí)出售” 的效果，因?yàn)镾PV的設(shè)立及基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓的目的就在于將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即風(fēng)險(xiǎn)隔離，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)該目的，資產(chǎn)證券化交易主體中的投資人優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利將歸于消滅，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目必然面臨著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。不能達(dá)到“真實(shí)銷售”的情形主要體現(xiàn)為發(fā)起人向SPV出售基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有克服《破產(chǎn)法》的障礙而被法院判定為可撤銷交易，或是真實(shí)出售界限不明而被認(rèn)定為其他屬性的交易，從而未能避免發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的追索。我國(guó)《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定了五種可撤銷的交易情形，其中一項(xiàng)為“以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的”，而資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)中，為了提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體價(jià)值往往要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其出讓價(jià)格，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移就存在被法院撤銷的風(fēng)險(xiǎn)，而《破產(chǎn)法》第134 條對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施破產(chǎn)的規(guī)定也十分不明確，未考慮資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的破產(chǎn)規(guī)制。因此，在立法層面，我國(guó)《破產(chǎn)法》需要針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否應(yīng)歸入破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)的相關(guān)內(nèi)容加以完善，以解決上述法律風(fēng)險(xiǎn)的困境。同時(shí)，我國(guó)在針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門立法中還應(yīng)當(dāng)明確管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有優(yōu)先權(quán)，以便在基礎(chǔ)資產(chǎn)交易被認(rèn)定為其他屬性交易的情況下為投資人利益的保護(hù)提供法律支持。
（二）資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易環(huán)節(jié)的法律風(fēng)險(xiǎn)及其控制
資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)主要有信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)客觀性、公正性等賴以存在的信用基礎(chǔ)的合理質(zhì)疑。鑒于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源是評(píng)級(jí)報(bào)告及信息的購(gòu)買者和被評(píng)級(jí)對(duì)象的服務(wù)費(fèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)極有可能按照客戶預(yù)期的信用評(píng)級(jí)結(jié)果做出信用評(píng)級(jí)報(bào)告以獲得收入。而在我國(guó)當(dāng)前信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域立法空白、監(jiān)管失位、市場(chǎng)供需失衡的大背景下，信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)尤為突出；
對(duì)此，筆者建議可以從以下幾個(gè)方面完善我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度：第一，應(yīng)加快建立和完善相關(guān)法律法規(guī)，給予資信評(píng)估一個(gè)明確的定位，促使信用評(píng)級(jí)行業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)；第二，建立信用評(píng)級(jí)行業(yè)有效的監(jiān)管體制和認(rèn)可制度，建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)資格及結(jié)果進(jìn)行認(rèn)定；第三，積極培育信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的使用范圍，來(lái)推動(dòng)評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求的增加。
三、結(jié)語(yǔ)
在當(dāng)前新一輪的金融體制改革中，如何構(gòu)建與我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)的金融體系已成為國(guó)家面臨的重大課題。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，相應(yīng)法律制度不健全，加之資產(chǎn)證券化本身的復(fù)雜性，使得我國(guó)在推行資產(chǎn)證券化的過(guò)程中存在著各種各樣的法律風(fēng)險(xiǎn)?！靶乱?guī)”的出臺(tái)在一定程度上緩解了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)法律依據(jù)匱乏的困境，但并未從根本上解決這一問(wèn)題?？v觀世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過(guò)程，無(wú)一不是建立在健全的法制之上的。在后金融危機(jī)時(shí)代的中國(guó)，資產(chǎn)證券化作為一種重新起步的金融資源配置工具，對(duì)國(guó)家法制必然提出更高的要求。因此，我國(guó)需要積極借鑒先進(jìn)的立法經(jīng)驗(yàn)，建立適應(yīng)本國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度，為我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展提供完善的制度保障
