證監會促進上市公司并購重組六項改革措施的法律要點解讀
作者：李云龍 陳禹菲 傅依琳 2024-09-292024年9月24日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）在新聞發布會中發布《中國證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“《并購改革意見》”），旨在完善資本市場“1+N”政策體系，進一步強化并購重組資源配置功能，發揮資本市場在企業并購重組中的主渠道作用，適應新質生產力的需要和特點，支持上市公司注入優質資產、提升投資價值。同日，為加大上市公司并購重組市場改革力度，提高市場活力與效率，并落實黨的二十屆三中全會精神和國務院于今年四月發布的《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（即“國九條”），證監會擬對《上市公司重大資產重組管理辦法》進行修改并公開征求意見，上海證券交易所、深圳證券交易所也同步發布了就《上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》《深圳證券交易所上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》（以下統稱“《重大資產重組審核規則》（征求意見稿）”）公開征求意見的通知。本文將結合近期出臺的規定、政策及交易案例對“并購重組六條”新規進行逐條解讀。
一、助力新質生產力發展
“支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。支持科創板、創業板上市公司并購產業鏈上下游資產，增強“硬科技”“三創四新”屬性。支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐。支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施“反向掛鉤”，促進“募投管退”良性循環。”
（一）支持“雙創”板塊上市公司開展產業鏈上下游的并購
習近平總書記2024年1月31日在二十屆中央政治局第十一次集體學習時的講話中對新質生產力的內涵進行了定義，指出新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態。它由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的躍升為基本內涵，以全要素生產率大幅提升為核心標志，特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生產力。新質生產力的顯著特點是創新，既包括技術和業態模式層面的創新，也包括管理和制度層面的創新。
科創板的“硬科技”定位（即企業符合科創屬性評價標準，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，具有高知識產權壁壘、高資本投入、高信息密集度、高產品附加值、高產業控制力等特點）以及創業板的“三創四新”定位（即屬于能夠依靠創新、創造、創意促進企業擺脫傳統經濟增長方式和生產力發展路徑，促進科技成果高水平應用、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級、新動能發展壯大的成長型創新創業企業，或屬于能夠通過創新、創造、創意促進互聯網、大數據、云計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式與傳統產業深度融合，推動行業向高端化、智能化、綠色化發展的企業），決定了“雙創”板塊上市公司能夠作為新質生產力的代表，其開展產業鏈上下游的并購有助于優化產業鏈結構，實現資源的深度融合與互補，發揮協同效應，在幫助上市公司加強其在科技創新和新興產業方面的核心競爭力的同時，通過市場化的方式引導更多資源要素向更高效、更具創新能力的企業和行業聚集，優化資源配置，促進經濟結構的調整和升級，最終助力新質生產力的發展。
需要注意的是，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》及其征求意見稿、《重大資產重組審核規則》（征求意見稿）的規定，如“雙創”板塊上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，不構成重大資產重組，上市公司所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，上市公司應當充分說明并披露最近十二個月的規范運作情況、本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施；若構成重大資產重組但不構成重組上市的，則上市公司擬購買資產應當符合相應的板塊定位，所屬行業應當與上市公司處于同行業或者上下游，且與上市公司主營業務具有協同效應；對于構成重組上市的，標的資產對應的經營實體應當是符合《首次公開發行股票注冊管理辦法》規定的相應發行條件、相關板塊定位的股份有限公司或者有限責任公司。
（二）支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購
長期以來，監管對于跨界并購一直保持較為謹慎的態度。而隨著中國經濟進入高質量發展階段，上市公司轉型升級、對創新型標的資產和技術的需求日益增加，放寬并購政策可以鼓勵更多資源和資金流向戰略性新興產業、未來產業，同時有力支持上市公司積極面對存量升級的增長瓶頸，加速產業升級和技術革新，開辟“第二增長曲線”，根據并購重組六條的政策導向，符合條件的跨行業并購不再是上市公司并購重組的實質性障礙。
但由于跨行業并購往往面臨著戰略、市場、技術、管理、整合等多重風險，開展跨行業并購前上市公司應當進行詳盡的盡職調查，確保并購目標與自身發展的經營發展戰略相匹配，準備好完善的整合計劃以及未來的業務管理模式，并需對于如何應對業務轉型升級可能面臨的風險進行切實可靠的分析以及準備。如何界定“符合商業邏輯”目前尚無明確的指導規則，還有待后續觀察。
（三）支持上市公司有條件地收購優質未盈利資產
《上市公司重大重組管理辦法》在2023年2月修正以前，要求上市公司發行股份購買資產需有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，《上市公司重大重組管理辦法》（2023修正）落實《證券法》要求，將重組有利于增強上市公司“持續盈利能力”修改為“持續經營能力”，弱化對重組標的盈利性要求，突出重組應當提升上市公司持續經營能力和整體資產質量，充分披露前提下尊重市場各方的合理商業判斷，這也為上市公司收購未盈利標的提供了制度空間。本次《并購改革意見》進一步明確支持上市公司在不影響持續經營能力、設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，結合自身產業發展需要，有條件地收購優質未盈利資產，促進上市公司積極聯合有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平但尚未實現盈利的企業，向新質生產力方向轉型升級，同時引導創新資源向產業鏈上下游集聚，形成產業創新聯盟，打造“扭抱纏繞”的產業合作格局。
2024年6月19日，證監會發布的《中國證監會關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱“科創板八條”）中已明確，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應，著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。關于目前收購優質未盈利資產的監管要求，可以參考上海證券交易所編制的《上市公司并購重組規則、政策與案例一本通》中提出的“科創板上市公司收購未盈利企業，應當充分說明交易原因和必要性，交易對提升上市公司資產質量和持續經營能力、增強公司‘硬科技’實力等方面的積極作用。可以考慮對虧損標的盈利前對價股份鎖定期、業績或經營成果‘對賭’安排等同交易對方充分磋商，保護好上市公司和中小股東利益；考慮是否自愿披露標的資產未來盈利預測報告，穩定市場預期。此外，科創板重組上市標的資產如報告期內尚未盈利，但能夠滿足營業收入+經營活動現金流凈額指標要求，不構成重組上市的實質性障礙”。
（四）私募基金鎖定期“反向掛鉤”制度
為更好培育耐心資本，促進“募投管退”良性循環，《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”。私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募投資基金積極參與并購重組，合理期待將為并購重組市場引入更多的資金和專業力量，促進并購重組市場的活躍。
二、加大產業整合支持力度
“鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合。完善股份鎖定期等政策規定，支持非同一控制下上市公司之間的同行業、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之間吸收合并。支持傳統行業上市公司并購同行業或上下游資產，加大資源整合，合理提升產業集中度。支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，助力打造特色產業集群。”
（一）支持頭部上市公司加大對產業鏈上市公司的整合
頭部上市公司對產業鏈上市公司的整合，有助于進一步做大做強頭部上市公司，符合國家關于促進產業整合、提升產業鏈現代化水平的政策導向，有助于實現國家戰略目標，拓展國際競爭力。近期，多家上市公司巨頭宣布重大資產重組事宜，例如華潤三九計劃耗資62億元收購天士力股權，以發揮產業鏈協同效應，增強全產業鏈核心競爭力；中國船舶擬吸收合并中國重工，發揮協同效應，實現優勢互補等。
（二）完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并
過去，由于上市公司數量較少、“殼”價值較高、“殼”資源較緊缺等原因，上市公司吸收合并的交易案例并不多。為鼓勵上市公司整合，《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》規定，上市公司之間換股吸收合并的，對于被吸并公司的控股股東、實際控制人或其控制人換股取得的股份，參考短線交易限制，設置自股份發行結束之日起6個月內不得轉讓的鎖定期，如構成上市公司收購的，執行《上市公司收購管理辦法》的鎖定期要求；對于被吸并方中小股東，則不設置鎖定期。
（三）支持傳統行業上市公司開展同行業或上下游并購
《并購改革意見》在支持新興行業發展的同時，也兼顧傳統行業上市公司，鼓勵其開展同行業或上下游并購，優化我國的產業結構，推動傳統產業的升級改造，通過重組合理提升產業集中度，提高產業的整體競爭力及資源配置效率。未來交易所將通過完善限售期規定、大幅簡化審核程序等方式對上市公司之間的整合需求予以支持。就在9月23日晚間，永輝超市發布股權轉讓協議暨第一大股東變更協議的公告，宣布公司第一大股東將變更為駿才國際，合計持有公司股份29.4%，駿才國際及其實控方名創優品將與永輝超市攜手向品質零售模式轉型。這是在數字化和消費者習慣變化的推動下，傳統行業積極轉型、整合，以滿足新的市場需求的案例。
（四）鼓勵私募基金參與上市公司并購重組
對于上市公司而言，私募投資基金能夠為上市公司的并購重組提供必要的資金支持，幫助企業順利完成并購重組計劃；通常具有專業的管理團隊和豐富的行業經驗，能夠充當財務顧問的中介角色，起到撮合交易的作用，包括幫助企業尋找優質標的，設計交易結構，助力交易達成并實現交易后的管理、業務的整合等；可以協助上市公司成立產業投資并購基金，搭建產業資源整合平臺，幫助其構建產業生態，以快速實現產業資源的整合。
對于私募投資基金而言，上市公司并購重組為其提供了一個有效的退出渠道，有助于實現投資的順利退出和資金的回流。此外，通過前述鎖定期“反向掛鉤”的安排也為投資機構退出增加了靈活性。
三、提升監管包容度
“充分發揮市場在價格發現和競爭磋商中的作用，支持交易雙方以資產基礎法、收益法、市場法等多元化的評估方法為基礎協商確定交易作價。綜合考慮標的資產運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況等，多角度評價并購標的定價公允性。上市公司向第三方購買資產的，交易雙方可以自主協商是否設置承諾安排。順應產業發展規律，適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度。”
（一）多元化的評估方法
現行規則對上市公司重組所購買資產使用的評估或估值方法并無限制，上市公司可選用資產基礎法、收益法、市場法或其他符合標的資產行業特征的評估或估值方法。其中，資產基礎法通常適用于資本密集型企業、重資產型企業，如制造業、房地產業等，此外，對于控股權的公司或投資公司、經營不善的企業、非贏利性實體的整體價值評估也較為適用；收益法通常適用于能夠產生可預測現金流的資產或企業，尤其是對于那些無形資產比重較大、未來發展依賴于其盈利能力的服務型企業，如高科技企業、咨詢服務公司等；市場法通常適用于有活躍公開市場且有可比成交案例的資產，如上市公司股票、債券等。
（二）多角度的定價評價標準
上市公司并購重組交易中，監管機構往往會重點關注交易定價，以確保交易的公允性和合理性。《并購改革意見》列舉了多個定價評價標準，提高了監管的包容度。上市公司可在重大資產重組報告書中結合多個定價評價標準充分說明本次交易定價的公允性，但定價不得損害上市公司和股東合法權益。信息披露義務人應當按照相關規定對評估增值原因和合理性作出充分披露。
（三）靈活化設置承諾安排
目前，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，上市公司收購構成重大資產重組的，若屬于向控股股東、實控人及其控制的關聯方購買資產，且采用基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或估值，并作為定價參考依據的，交易各方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議，即依法設置業績補償安排。而上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，上市公司可以與交易對方根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。
（四）提高對同業競爭和關聯交易的包容度
為便利上市公司并購重組，對重組形成的同業競爭和關聯交易適當提高包容度，《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》將現行規定的相關收購應“有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性”調整為“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。
關于“重大不利影響的同業競爭”的認定，可參考《（首發）證券期貨法律適用意見第17號》中規定的“競爭方的同類收入或者毛利占發行人主營業務收入或者毛利的比例達百分之三十以上的，如無充分相反證據，原則上應當認定為構成重大不利影響的同業競爭。”在認定是否屬于“嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”時，需要綜合考慮關聯采購額和關聯銷售額分別占其同期采購總額和銷售總額的比例、交易定價公允性等因素。
四、提高支付靈活性和審核效率
“鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具實施并購重組，增加交易彈性。建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發行制度。建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規范、市值超過100億元且信息披露質量評價連續兩年為A的優質公司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。用好“小額快速”等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度。”
（一）豐富并購重組支付工具
2018年11月，證監會啟動定向可轉債重組試點。試點開展期間，證監會共許可24家上市公司發行定向可轉債40只，發行規模215.31億元。2023年11月，為進一步支持上市公司以定向可轉債為支付工具，證監會在總結前期試點經驗的基礎上，制定并正式發布《上市公司向特定對象發行可轉換公司債券購買資產規則》。2024年“科創板八條”也明確提出豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。
作為重組支付工具，定向可轉債由交易對方以資產認購，兼具“股性”和“債性”，能夠為交易雙方提供更為靈活的博弈機制，有利于提高重組市場活力與效率。
（二）建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發行制度
為推動重組股份對價分期支付落地，《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》新增規定，將申請一次注冊、分期發行股份購買資產交易的批文有效期延長至48個月。重組股份對價分期支付機制的建立，意味著上市公司可以結合標的資產后續的經營狀況，靈活調整股份支付安排，適應市場變化和企業實際需要，降低上市公司一次性支付帶來的財務壓力和風險，同時也為交易雙方提供了更多的保障和調整空間。此外，分期支付機制也有助于保護中小投資者的利益，避免因一次性大額股份發行對股價造成沖擊。
關于募集資金儲架發行制度，2024年4月19日證監會發布的《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》中提出研究建立科創板、創業板儲架發行制度。儲架發行制度是指上市公司在獲得監管機構的一次性核準后，可以在一個特定的期限內，根據自身資金需求和市場條件，分多次發行股票募集資金的一種機制。該制度如試點推行，一方面，上市公司可以根據實際資金需求和市場條件，靈活選擇發行時機和規模，從而更好地把握市場窗口，優化融資結構；另一方面，通過一次性核準，避免了多次審批的成本和時間消耗，減少了發行過程中的不確定性和相關成本。
（三）建立重組簡易審核程序
為落實《并購改革意見》，進一步優化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購重組市場，《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》《重大資產重組審核規則（征求意見稿）》在原規則的基礎上新增關于簡易審核程序的特別規定。具體內容如下：
1、明確簡易審核程序的適用情形。適用范圍包括兩類交易，一類是上市公司之間換股吸收合并，一類是優質上市公司發行股份購買資產且不構成重大資產重組。其中，“優質上市公司”是指總市值超過100億元且最近兩年交易所對上市公司信息披露質量評價為A。
2、設定簡易審核程序的負面清單。一是上市公司或者其控股股東、實際控制人，中介機構或者其相關人員，在一定期限內受到證監會行政處罰或者交易場所紀律處分，或者存在其他重大失信行為的；二是交易方案存在重大無先例、重大輿情等重大復雜情形的。
3、規定簡易審核程序相關機制。對于符合簡易審核程序條件的重組交易，交易所基于中介機構的核查意見，在2個工作日內受理，受理后5個工作日內出具審核意見。交易所重組審核機構不進行審核問詢，無需就本次交易提交并購重組委員會審議。
4、強化簡易審核程序的各方責任。上市公司及其相關方應當就本次交易符合適用簡易審核程序要求作出承諾。壓嚴壓實中介機構核查把關責任，獨立財務顧問應當就本次交易符合適用簡易審核程序要求發表明確肯定的核查意見。同時，為避免簡易審核程序被濫用，交易所對相關重組交易加強事后監管，發現存在違反簡易審核程序相關規定行為的，按照相關規定從重處理。
（四）用好“小額快速”并購重組審核機制
2018年10月，證監會正式推出“小額快速”并購重組審核機制。適用于發行股份購買資產的情況，針對交易金額較低、發股數量較少的交易；在申請文件受理后，交易所重組審核機構經審核，不再進行審核問詢，直接出具審核報告，并提交并購重組委員會審議。《并購改革意見》進一步指出給予突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”，但對于“綠色通道”的具體程序及適用情形目前尚無明確規定。
五、提升中介機構服務水平
“引導證券公司加大對財務顧問業務的投入，充分發揮交易撮合作用，積極促成并購重組交易。定期發布優秀并購重組案例，發揮示范引領作用。強化證券公司分類評價“指揮棒”作用，提高財務顧問業務的評價比重，細化評價標準。督促財務顧問、會計師事務所、律師事務所、評估機構等中介機構歸位盡責，提升執業質量。支持上市證券公司通過并購重組提升核心競爭力，加快建設一流投資銀行。”
本條是針對并購重組中介機構作出的要求和規定。活躍并購重組市場離不開中介機構的功能發揮，中介機構在并購重組中扮演著重要的角色，包括提供專業的法律、財務顧問、審計、評估等服務，其專業能力和服務水平直接影響到并購重組的質量和效果。
（一）加大財務顧問業務的投入
財務顧問為并購重組交易提供全方位的專業服務，包括但不限于盡職調查、交易估值、方案設計、出具專業意見、申報文件的制作與提交、持續督導等，是交易撮合的關鍵力量，能夠幫助交易雙方進行更加科學合理的決策，提高并購重組的成功率和效果。加大財務顧問業務的投入將有助于提升交易質量、提高交易透明度、防范交易風險、支持上市公司做優做強，進而增強市場活躍度，促進市場資源的優化配置。
（二）建立健全證券公司分類評價體系
證券公司分類評價體系是證券行業監管的重要工具，是證監會為了有效實施證券公司監管、合理配置監管資源、提高監管效率并促進證券公司持續規范發展而建立的一種監管制度。該體系是基于證券公司的風險管理能力、持續合規狀況，并結合公司的業務發展狀況等來評價和確定證券公司的類別，制定并適時調整證券公司分類的評價指標與標準。通過分類評價體系激勵和引導證券公司加強合規風控、提升服務實體經濟能力、優化業務結構和提高競爭力。
就并購重組而言，中國證券業協會發布的《證券公司重大資產重組財務顧問業務執業質量評價辦法》也明確協會從項目質量、業務規模、業務管理、合規誠信、業務創新等方面對證券公司財務顧問業務進行評價。通過對證券公司專業能力和服務水平的把關來提升并購重組項目的質量。
（三）督促中介機構歸位盡責
并購重組交易的促成需要多方中介機構的勤勉履責和通力合作。財務顧問在并購重組中起到交易撮合的關鍵作用；律師事務所提供法律服務，包括但不限于法律盡職調查、交易結構設計、法律文件的起草與審查、法律意見書的出具等；審計機構對交易雙方的財務報表進行審計，提供獨立的審計意見，確保財務信息的真實性和準確性，審計結果也是確定交易價格和交易結構的重要依據；評估機構對并購重組中涉及的資產進行評估，提供資產價值的獨立意見，評估結果有助于確定交易的定價，確保交易價格的公允性。任何一環的缺失都可能導致交易的失敗、投資者或其他利益相關方遭受損失，因此，各方中介機構應當歸位盡責，不斷提升自身執業質量。
（四）支持上市證券公司的并購重組
目前，已有多家證券公司并購正在推進過程中，例如“國聯+民生”、“浙商+國都”、“西部+國融”、“國泰君安+海通”等。其中，國泰君安證券擬通過換股吸收合并海通證券，是新“國九條”實施以來首單頭部券商合并重組，也是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例。兩家券商的實際控制人同屬上海市國資委，本次合并重組將有利于整合上海金融國資的資源優勢，打造一家與上海國際金融中心地位相匹配的一流投資銀行。
六、依法加強監管
“引導交易各方規范開展并購重組活動、嚴格履行信息披露等各項法定義務。嚴格監管“忽悠式”重組，從嚴懲治并購重組中的欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為，打擊各類違規“保殼”行為，維護并購重組市場秩序，有力有效保護中小投資者合法權益。”
（一）交易各方嚴格履行法定義務
并購重組中交易各方應當依法嚴格履行審議程序、信息披露程序、監管部門批準或注冊程序等法定義務，確保交易的合法性和合規性及透明度。上市公司應當依法及時披露并購重組相關信息，包括交易方案、交易對方的基本情況、交易價格、交易目的、對上市公司的影響等，并保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，充分保護中小股東的權益，否則可能面臨著監管機構的監管處罰措施。
（二）嚴格監管各類違法違規行為
自2024年4月國務院出臺新“國九條”以來，各部門出臺了多項支持資本市場良性發展的政策，嚴厲打擊各類資本市場違法行為，依法維護資本市場的良好生態。《并購改革意見》多方面包容度的提升并不意味著放松監管，對于可能存在重大風險和違法違規的行為，監管部門仍將保持嚴格的監管態度。
由于一二級市場存在著估值差，并購重組也為抬高股價、投機套利創造了條件，進而衍生出“忽悠式”重組等市場亂象，其常見模式是通過虛假并購推升股價后大股東惡意減持導致股價下跌，往往伴隨著財務造假、內幕交易、市場操縱等各類違法違規行為，嚴重損害中小投資者合法權益。對于此類資本市場違法違規行為，監管機構堅持“長牙帶刺”、有棱有角的監管態度，以維護資本市場的良好生態。2017年九好集團虛增收入、虛構存款，與鞍重股份聯手進行“忽悠式”重組，以達到借殼上市的目的，最終主要責任人員被證監會處以頂格處罰并采取證券市場禁入措施，便是前車之鑒。
