中國上市公司破產重整2024年度報告
作者：申林平 吳少卿 胡玉斐 2025-01-03目錄
引言
一、2024年上市公司破產重整新動向
（一）2024年12月31日，最高院、中國證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》
（二）2024年退市新規實施，退市上市公司數量創新高，重整失敗案例增加
（三）2024年并購重組規定對上市公司破產重整的影響
（四）2024年采用協調審理模式的上市公司增加
（五）2024年自行申請破產重整的上市公司增加，清算組擔任管理人模式占比提高
（六）信托受益權作為債權清償方式得到更廣泛應用
（七）債權調整及清償方案方面
（八）出資人權益調整方案方面
二、2024年中國上市公司破產重整情況概述
（一）2024年度全國申請（被申請）破產重整的上市公司概覽
（二）2024年度全國被法院裁定受理破產重整的上市公司概覽
（三）2024年度我國上市公司重整計劃批準概覽
（四）2024年度全國破產重整上市公司情況概覽
（五）2024年度我國上市公司預重整情況概覽
三、債權調整及受償方案分析
（一）債權分類情況
（二）建設工程價款優先受償權調整方案
（三）有財產擔保債權調整方案
（四）普通債權受償方案
（五）以股抵債價格
四、出資人權益調整方案分析
（一）資本公積轉增股票份額方面
（二）在轉增股票用途方面
（三）有2家上市公司預留轉增股份用于未來引入投資人
（四）*ST漢馬重整計劃中做“股權激勵”，引入員工主體參與重整投資
（五）重整投資人受讓轉增股票價格方面
五、重整投資人分析
（一）共益債投資
（二）重整投資（產業投資人、財務投資人）
（三）重整投資人的入投資收益率（截至2024年12月31日）
（四）重整后控制權發生變更的上市公司占多數
六、信托計劃
七、經營方案
八、我國A股退市上市公司重整
（一）2021-2024年度退市時處于破產重整程序的上市公司情況
（二）我國A股退市上市公司破產重整進展情況
九、結語
引言
2024年是筆者撰寫上市公司破產重整年度報告的第六年。截至2024年12月31日，我國經法院裁定批準重整計劃的上市公司共有129家。自2019年至今六年時間內共有75家上市公司的重整計劃被法院裁定批準，占到61.24%。
從數量上來看，上市公司破產重整申請（被申請）數量持續攀升、前端火熱，今年更是高達29家，是近六年申請（被申請）數量的最高值。但今年重整計劃裁定批準家數為11家，較去年有所回落，反映了破產重整中后端趨于嚴格監管。2024年12月31日，最高院、中國證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，從上市公司破產重整的審理原則、管轄、申請及審查等共計九個方面進行了全面規定，回應了案件審理出現的一些新情況、新問題。
雖然2024年法院裁定批準重整計劃的數量有所回落，但是筆者在梳理2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司時，發現無論從債權受償方案、出資人權益調整方案、參與上市公司破產重整的投資人類型、信托計劃等方面均有所創新。筆者將在第一部分簡要概述并將在后續相關章節詳細介紹。
隨著近幾年破產重整為市場所熟知，筆者在展示2024年度破產重整基本情況的基礎上，將市場關注度更高的內容在本年度報告中予以呈現。除了債權調整方案、出資人權益調整方案分析、重整投資人過往分析之外，本文進一步增加了共益債投資人、信托計劃、經營方案分析、退市上市公司破產重整等內容，以期對2024年上市公司破產重整更為全面的展現。筆者能力有限，難免掛一漏萬，本文僅供交流學習。
一、2024年上市公司破產重整新動向
（一）2024年12月31日，最高院、中國證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》
2024年12月31日，最高院、中國證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，全文涉及上市公司破產重整九個方面重大問題共計29個條文，從上市公司破產重整的審理原則、管轄、申請及審查、信息披露與保密、重整計劃草案的制定與表決、重整計劃的執行、退市公司重整等方面進行了全面規定。同日，中國證監會發布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項（征求意見稿）。
（二）2024年退市新規實施，退市公司數量創新高，重整失敗案例增加
2024年4月12日國務院發布《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下稱“新國九條”）。2024年4月30日滬深交易所相繼發布《上海證券交易所股票上市規則（2024年4月修訂）》《深圳證券交易所股票上市規則（2024年修訂）》等（以下稱“2024年退市新規”）。與2020年退市規則相比，2024年退市新規在財務類強制退市指標、交易類強制退市指標、規范類強制退市指標、重大違法類強制退市指標四方面分別嚴格退市指標。特別是在財務類退市指標中，將主板虧損公司的營業收入標準從1億元提高到3億元。規范性類退市指標中，2024年退市新規新增大股東嚴重資金占用不予整改、公司控制權無序爭奪的重大缺陷、內控審計報告連續2年被出具非無保留意見或未披露的規范類退市情形。在2024年退市新規的影響下，2024年退市上市公司共計54家，數量創新高。前述公司中包括5家重整程序終結后退市的上市公司，分別為*ST貴人（603555，交易類強制退市）、退市博天（603603，重大違法類退市）、*ST商城（600306，財務類強制退市，并被出具無法表示意見的審計報告）、中銀絨業（000982，交易類強制退市）、*ST保力（300116，曾用名：陜西堅瑞沃能股份有限公司，交易類強制退市）。而前述情況在2021-2023年共計4個年度也不過只有3家，分別為2021年度退市的天翔退（300362），2022年度退市的德奧退（002260），2023年度退市的*ST龐大（601258）。2024年退市新規之下，如何更好識別上市公司重整價值成為更重要的研究課題。
（三）2024年并購重組規定對上市公司破產重整的影響
2024年國內A股IPO繼續收緊，據市場統計，2024年 A股IPO新上市公司合計100家，相比往年斷崖式下降。但在并購重組端，2024年并購重組政策不斷釋放利好。如2024年2月5日，證監會召開支持上市公司并購重組座談會，會議指出，上市公司要切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能，實施兼并整合，通過自身的高質量發展提升投資價值，增強投資者獲得感；2024年4月12日，新“國九條”發布，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；2024年6月19日，證監會主席吳清在2024 陸家嘴論壇開幕式上的主旨演講中強調，要發揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。
對于具有沖擊國內A股IPO的擬上市公司及其控股股東來說，囿于國內A股IPO政策影響，也開始作為產業投資人參與上市公司破產重整。例如，在2024年經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，*ST花王的產業投資人系徐良先生及其關聯方蘇州辰順浩景企業管理合伙企業（有限合伙），徐良先生主要對外投資企業系浙江博藍特半導體科技股份有限公司。該企業曾申請科創板上市，并于2020年12月被受理，但已于2021年8月撤回科創板上市申請。筆者預測在今后的上市公司破產重整中，或有更多類似*ST花王案例中的產業投資人出現。
（四）2024年采用協調審理模式的上市公司增加
《全國法院破產審判工作會議紀要》第38條1規定了協調審理模式。在2024年經法院裁定批準重整的上市公司中，共有4家上市公司采用了母子公司協調審理模式，分別是ST步步高、*ST中利、*ST漢馬、*ST合泰，協調審理上市公司家數占比高達36.36%。其中，*ST中利系在被法院啟動預重整后，由臨時管理人向蘇州中院申請協調審理其關聯公司騰暉光伏、常州船纜、中聯光電等。
（五）2024年自行申請破產重整的上市公司增加，清算組擔任管理人模式占比提高
2024年退市新規實施后，更多上市公司轉為積極自行申請破產重整，尋求自救，特別是在連續二十個交易日每日股票收盤價均低于1元將終止上市的嚴格交易類退市規則之下，或有上市公司希望通過發布自行申請破產重整的公告來挽救股價。但是，上市公司破產重整是一系列系統工程，上市公司更應當在尚有重整價值時及早把握重整的“窗口期”。
同時，筆者觀察到今年經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，清算組擔任管理人的上市公司共有6家，占比高達54.54%，而2023年清算組擔任管理人占比僅為40%；從過往2019年至2023年法院裁定重整計劃的64家上市公司來看，指定清算組擔任管理人的共有31家，也未超過50%。
（六）信托受益權作為債權清償方式得到更廣泛應用
信托計劃受益權作為債權清償方式在近兩年得到更加廣泛的應用，2024年占比進一步提高。2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司中，共有4家上市公司設立了信托計劃，采用信托受益權作為債權清償方式，占比36.36%，分別為*ST花王、*ST東園、*ST傲農、*ST合泰。2023年共有5家采用信托受益權方式清償債務，占比33%。在過往2019年至2023年共計64家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，總共僅有7家采用信托受益權方式清償債務。
（七）債權調整及清償方案方面
縱觀2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司的債權調整方案，有幾個要點如下：
1、有財產擔保債權清償方案中增加了以物抵債及信托受益權的清償方式。
2、2024年未設置小額普通債權的上市公司數量增加，分別為*ST紅陽、*ST傲農、*ST合泰。而在過往2019-2023年共計64家裁定批準重整計劃的上市公司中，僅有11家上市公司未設置小額普通債權組清償。
（八）出資人權益調整方案方面
縱觀2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司的出資人權益調整方案，出現以下幾個不同于往年上市公司破產重整案例之處：
1、*ST漢馬的出資人調整方案中，按照產業投資人的價格向員工主體分配轉增股票，這在上市公司破產重整案例中系首次出現員工主體作為投資人參與公司破產重整。
2、*ST東園、*ST有樹預留了部分轉增股票用于未來引進投資人。
3、擬上市公司實際控制人作為產業投資人參與上市公司破產重整，如*ST花王，并作出業績承諾。
二、2024年中國上市公司破產重整情況概述
（一）2024年度全國申請（被申請）破產重整的上市公司概覽
縱觀近六年上市公司申請（被申請）重整數量方面，2019年度共有14家上市公司申請（被申請）重整，2020年度共有17家，2021年度共有23家，2022年度共有20家，2023年度共有25家，2024年共有29家，比過去五年均有所增加，具體如下：
（二）2024年度全國被法院裁定受理破產重整的上市公司概覽
2024年度我國共有12家上市公司的破產重整申請被法院裁定受理，具體如下：
近六年法院裁定受理上市公司重整數量方面，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有17家，2022年度共有10家，2023年度共有16家，2024年度共有12家上市公司被法院裁定受理公司重整，具體如下：
（三）2024年度我國上市公司重整計劃批準概覽
2024年度我國共有11家上市公司的重整計劃被法院裁定批準，且均已執行完畢，上述11家上市公司具體如下：
截至2024年12月31日，我國共有129家上市公司重整計劃經法院裁定批準通過，其中2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度共有19家，2022年度共有11家，2023年共有15家，2024年共有11家。具體情況如下：
（四）2024年度全國破產重整上市公司情況概覽
2024年度我國破產重整的上市公司（包括申請/被申請、受理/不予受理重整申請、法院裁定批準重整計劃）的具體概況如下表：
（五）2024年度我國上市公司預重整情況概覽
預重整已經成為上市公司啟動重整程序的主要途徑。2024年度經法院批準重整計劃的11家上市公司均經歷預重整程序，占比達100%。相比2023年度經法院裁定批準重整計劃的15家上市公司中有13家經歷預重整程序，占比進一步提高。2024年度我國上市公司預重整情況如下：
三、債權調整及受償方案分析
在2024年被法院裁定批準重整計劃的11家上市公司中，*ST文投的債權分類最為簡單，僅有普通債權，債權調整方案只采用了現金+以股抵債相結合的清償方案；延續以往上市公司債權調整及清償方案，職工債權、稅款債權及社保債權一般不作調整，均能在重整計劃執行期間內現金清償。各上市公司在有財產擔保債權、普通債權上的債權調整方式各有差異，對此筆者根據11家上市公司重整計劃梳理各家的債權分類情況并進行分析如下。
（一）債權分類情況
2024年被裁定批準重整計劃的11家上市公司的債權分類情況如下：
注：詳細請參見上市公司破產重整計劃文件。
（二）建設工程價款優先受償權調整方案
根據《中華人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）第807條以及《最高人民法院關于審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋（一）》（以下簡稱“《建工司法解釋（一）》”）第三十六條規定，承包人享有的建設工程價款優先受償權優于抵押權和其他債權。依據以上規定，建設工程價款優先債權具有優先性。建設工程價款優先權的行使期限為18個月，關于期限的起算點，《建工司法解釋（一）》規定為“自發包人應當給付建設工程價款之日起算”，實踐中一般以工程價款付款期限屆滿之日為起算點。如果相關價款的付款期限在人民法院受理發包人破產申請之日未屆滿，則按照《企業破產法》第四十六條的規定“加速到期”，在這種情況下，參照最高人民法院審判的（2022）最高法民再114號案件的裁判精神，優先受償權的行使期間以承包人債權申報時間為起算點，而不以工程款結算為必要。
2024年度重整計劃被法院裁定批準的11家上市公司中，*ST紅陽、*ST中利的債權分類中均涉及建設工程價款優先債權。其中*ST紅陽建設工程價款優先權金額約218萬，僅涉及一家債權人，清償方案為現金一次性全額清償；*ST中利建設工程價款優先債權申報8戶，申報金額合計約4.5億元；管理人審查確認建設工程價款優先債權266.94萬元。*ST中利的建設工程價款優先債權系在對應建設工程的評估價值范圍內優先受償，超出評估價值范圍未能受償部分轉為普通債權。優先受償部分可選擇兩種方案中任一種進行清償，其中方案一：留債展期（8年）。方案二：67%留債展期清償+33%現金清償。
對于同一財產同時涉及建設工程價款優先受償權以及有財產擔保債權的，確定建設工程價款的優先受償權范圍尤為重要。*ST中利的《重整計劃》中明確以該財產的清算價值確定建設工程價款優先受償權金額，清算價值有剩余的，再計算可用于清償有財產擔保債權人的金額，即該財產的評估價值系以清算價值評估，而非市場價值評估。
（三）有財產擔保債權調整方案
1、有財產擔保債權的優先受償范圍
2024年度重整計劃被法院裁定批準的11家上市公司中，除*ST文投、*ST漢馬暫未涉及有財產擔保債權外，其余9家上市公司均涉及有財產擔保債權。根據《企業破產法》第一百一十條規定，有財產擔保的債權人行使優先受償權利未能完全受償的，其未受償的債權作為普通債權。上市公司破產重整中，往往還涉及職工債權、稅款債權、普通債權等，如何確定有財產擔保債權的優先受償范圍是各債權人關注重點。
2024年經法院裁定批準重整計劃且涉及有財產擔保債權的9家上市公司中，其中*ST通脈、*ST有樹明確以市場評估價值確定優先受償權范圍；ST步步高、*ST傲農、*ST中利明確以評估變現價值確定優先受償權范圍；*ST花王、*ST東園系以實際回收或處置所得確定優先受償權范圍；*ST合泰區分保留財產和不保留財產確定優先受償權范圍。*ST紅陽未明確以市場價值還是清算價值作為評估值確定優先受償權范圍。具體采用評估值或處置、變賣所得確定優先受償權范圍，往往與該擔保財產在整體重整計劃安排中系擬保留資產還是擬剝離處置的資產有關。對于上市公司擬保留的擔保財產（如經營性資產），通常以評估價值確認優先受償范圍；對于上市公司不保留的擔保財產（如非經營性資產），則是予以處置、變賣，以處置所得收入確認優先受償范圍。
2、有財產擔保債權的清償方式
有財產擔保債權在優先受償權范圍內的清償方式包括現金清償、留債清償、現金+留債清償、以物抵債、信托計劃等。
2024年涉及有財產擔保債權的11家上市公司清償方式中，分別有單一清償方案及復合清償方案等情況，具體如下：
（1）單一現金清償方案，如*ST紅陽、*ST通脈、*ST有樹在優先受償范圍內全額現金清償。
（2）單一留債清償方案，如*ST花王、*ST傲農在優先受償范圍內留債清償。
（3）現金+留債清償的復合清償方案，如ST步步高。
（4）擇一方案行使，如*ST中利提供兩種可選方案，可在100%留債、現金（33%）+留債（67%）兩種方案進行選擇；*ST東園提供以物抵債或以擔保財產進入信托計劃后處置所得優先受償兩種方案供選擇。
（5）區分擔保財產是否予以保留，如*ST合泰，如擔保財產為擬保留的資產，則留債清償；如擔保財產不保留的，則以進入信托計劃后處置所得優先受償。
在有財產擔保債權清償方案中，相比2023年僅有現金清償、留債清償以及兩種清償方式相結合的方式，2024年的有財產擔保債權清償方式增加了以物抵債及信托計劃，清償方式更為多樣化。
（四）普通債權受償方案
普通債權的調整及清償方案是重整計劃債權調整及清償方案的重點，今年經法院裁定批準的11家上市公司重整計劃的小額普通債權設置情況、普通債權清償方式具體如下：
縱觀過往的普通債權清償方案，清償方式除采用現金清償外，還包括現金折價清償、留債清償、以股抵債、以信托受益權份額受償、賦予債權人對受償方案選擇權等清償方式。2024年經法院批準重整計劃的11家上市公司普通債權清償方案體現出以下特點：
一是，在小額普通債權設置方面，今年共有3家未設置小額普通債權組，如*ST紅陽、*ST傲農、*ST合泰，占比27%。而在2023年15家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，僅有3家未設置小額普通債權，占比20%。相較之下，2024年上市公司破產重整中未設置小額普通債權的比例進一步上升，且今年首次出現了小額普通債權組分兩次現金清償的方案。而自2019年至2023年共計64家上市公司破產重整計劃被法院裁定批準的上市公司中，僅有11家未設置小額普通債權組，占比17%。
二是，在清償方式選擇上，采用單一債權清償方案的占比仍較低。2024年11家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，僅有ST步步高、*ST有樹、*ST中利采用以股抵債的單一清償方式，占比27%。與2023年度15家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，有3家采用單一債權調整方案，占比20%相差不大；但相比2022年度11家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中6家采用單一債權調整方案，占比達到54.54%，呈現明顯下降趨勢。
三是，除了單一清償方式之外，可選擇清償方式及復合清償方式更為復雜。復合清償方式中以股抵債+信托受益權清償共計3家，包括*ST花王、*ST東園、*ST合泰；現金清償+以股抵債共計2家，包括*ST文投，*ST通脈；共有3家上市公司采用債權人選擇清償方案方式，如*ST紅陽、*ST漢馬。*ST傲農則根據債權人不同分為其他主體提供財產擔保的普通債權、養戶貸債權及其他普通債權，分別按照不同方案清償。
（五）以股抵債價格
在以股抵債清償方式方面，延續2023年上市公司破產重整實務特點，2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司均采用了以股抵債方式，且以股抵債價格明顯高于產業投資人、財務投資人。產業投資人受讓轉增股票價格平均為債權人以股抵債價格的19%，財務投資人受讓轉增股票價格平均為債權人以股抵債價格的25%。
四、出資人權益調整方案分析
2024年經法院裁定批準的11家上市公司的重整計劃，雖然仍是以資本公積轉增股份作為出資人權益調整方式，但是在轉增股票用途方法卻有不少創新之處。比如*ST花王、*ST紅陽均系將部分轉增股票向除控股股東以外的原股東分配；*ST有樹、*ST東園預留了部分轉增股票；*ST漢馬在重整同時做了“股權激勵”等等。
筆者經梳理各上市公司披露的相關公告文件，將2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司出資人權益調整方案，在資本公積金轉增股本的股數、轉增股本的用途方面，重整投資人入股條件等方面梳理如下：
（一）資本公積轉增股票份額方面
上市公司的資本公積主要是由股本溢價構成。除此之外，部分上市公司囿于現有資本公積規模、債務規模等因素，可能面臨資本公積不足的情況，為此采用控股股東或其關聯方、重整投資人等豁免債務等方式增加上市公司資本公積。在2019年至2023年64家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，有4家上市公司采用控股股東/重整投資人直接豁免債權或收購債權后予以豁免的方式增加資本公積。
筆者梳理2024年度法院裁定批準重整計劃的11家上市公司的資本公積、注冊資本情況具體如下表。其中資本公積采用各家上市公司2024年半年度母公司資產負債表記載的資本公積。通過比對資本公積與注冊資本情況，大部分上市公司的資本公積較為充足，最高的如*ST有樹，轉增前股本僅4.2億股左右，資本公積卻有31.93億之多。
*ST東園的間接股東朝陽國資公司（也即申請公司預重整及重整的債權人）、公司控股股東北京朝匯鑫企業管理有限公司、持股5%以上股東北京市盈潤匯民基金管理中心（有限合伙）、公司持股5%以上股東何巧女女士的關聯人何永彩先生分別向公司出具《債務豁免函》，通知豁免公司總計15.34億元的債務。*ST東園通過債權人豁免以上15.34億元債務形成的資本公積加上本身已有的17.80億元資本公積后，方可支撐其重整計劃資本公積轉增方案。
（二）在轉增股票用途方面
在上市公司破產重整實踐中，資本公積轉增的股票通常用于引入重整投資人、抵償債務、支付破產費用。除此之外，部分上市公司重整中還將資本公積轉增的股票用于向控股股東以外的原股東分配、處置變現、清償關聯方債權、解決原股東業績補償事項、解決原股東資金占用事項、解決公司違規擔保事項等。
在2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司中，*ST紅陽、*ST花王轉增的股票除了用于引入重整投資人、抵償債務外，還用于向控股股東以外的原股東分配。該等分配的實質是向全體股東分配轉增股票，只不過向控股股東轉增的股票用作其他用途。例如，*ST花王控股股東轉增的部分股票系用于解決控股股東的非經營資金占用問題，即上述股票將按照資本公積轉增股票實施日二級市場股票收盤價格向花王股份的重整投資人轉讓，處置所得現金用于向花王股份償還被占用的資金，其相同比例的除控股股東以外的原股東分配的轉增股票予以無償受讓取得。*ST紅陽向控股股東分配的部分轉增股票系用于償還上市公司債務，除控股股東以外的原股東無償受讓相同比例的轉增股票。據統計，在2019年至2023年64家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，有9家上市公司其資本公積轉增股票涉及分配中小股東，且都伴隨著解決控股股東非經營性資金占用、違規擔保、業績補償的用途。
過往上市公司重整計劃中的出資人權益調整方案，資本公積轉增的股票一般不向原股東進行分配，往往由重整投資人有條件受讓及用于抵償債務。今年家上市公司中，*ST中捷在轉增股票用途上不同于上述。 *ST中捷未引入重整投資人，其轉增的股票用于向原股東分配（除控股股東及實際控制人）及抵償違規擔保債務（違規擔保債權約9.514億元，占經審查確認普通債權總額99.9636%）；而*ST中捷的其他普通債權（金額約34.67萬元）則以現金折價清償（資金來源于自有資金及控股股東代償現金），上述清償方式下的清償率均為33.63%。
（三）有2家上市公司預留轉增股份用于未來引入投資人
過往上市公司破產重整案例中，預留償債資源并不鮮見。但在2024年經法院裁定批準重整計劃的上市公司，*ST東園、*ST有樹預留轉增股票系用于未來引進投資人。其中*ST東園預留7億股轉增股票，用于在未來引入投資人，所得資金用于解決職工等歷史遺留問題、信托項下平臺公司為實現債權人利益而必需的初始啟動資金等。如有剩余將補充流動資金，用于*ST東園生產經營及未來發展需要，逐步恢復持續經營和盈利能力，實現抵債股票的保值增值；預留股份引入投資人價格不低于1.00元/股。*ST有樹預留230,042,875股股票未來用于引入財務投資人，另外預留2,000萬股股票作為償債資源，用于后續清償破產費用及未申報債權。
（四）*ST漢馬重整計劃中做“股權激勵”，引入員工主體參與重整投資
*ST漢馬重整計劃中除引入產業投資人、財務投資人外，還引入員工主體參與重整投資。所謂員工主體是指由產業投資人指定的上市公司員工及產業投資人核心員工組成。員工主體受讓轉增股票價格為3元/股，受讓2,000萬股，員工主體合計出資6,000萬元。員工主體的受讓價格與產業投資人一樣，是重整協議簽署日股票收盤價7.56元/股的38%。員工主體將通過個人或組建包括但不限于公司、合伙企業、資管計劃、信托計劃等監管允許的方式實施投資；且不管采用何種形式，參與主體均將通過管理委員會或持有人代表進行日常管理工作。由指定的員工主體作為投資人參與上市公司破產重整的案例還較少，這在一定程序上可以理解為在上市公司重整過程中對核心員工進行股權激勵。
此外，員工主體的鎖定期只有12個月，短于產業投資人36個月的鎖定期，但員工主體受讓的轉增股票在12個月至24個月內轉讓股份的數量不超過其持有股份數量的50%。
（五）重整投資人受讓轉增股票價格方面
重整投資人受讓轉增股票的價格參見本年報第第五章分析。
五、重整投資人分析
目前上市公司重整投資一般分為共益債投資、產業投資、財務投資，后兩者為股權投資，前者實質上還是借款融資。2024年經法院裁定批準的11家上市公司重整計劃引入重整投資人情況具體如下：
（一）共益債投資
《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《企業破產法》”）第四十二條規定了共益債包括的具體類型，《最高人民法院關于適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定（三）》（以下簡稱“《破產法司法解釋（三）》”）第二條進一步規定：“管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款，提供借款的債權人主張參照企業破產法第四十二條第四項的規定優先于普通破產債權清償的，人民法院應予支持”。本文共益債主要指債務人繼續營業而借款衍生出的共益債投資。共益債投資和重整投資是《企業破產法》及相關法律規定下的兩種不同投資行為。從投資目的上來說，共益債投資的目的是為了賺取資金利息，重整投資的目的為了賺取公司經營利潤。從投資發生的階段來說，一般共益債投資在前，重整投資在后。
2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司中，ST步步高、*ST傲農、*ST漢馬、*ST合泰明確公告披露在預重整期間進行共益債融資，共益債利率、期限、履行的程序等具體情況如下：
1、上市公司破產重整共益債融資一般發生在預重整階段
雖然《破產法司法解釋（三）》明確規定構成共益債務的前提條件之一為在“人民法院受理破產申請后發生”，但是司法實踐中，上市公司在預重整階段即產生了為繼續經營而專項借款的需求。同時，共益債投資人亦擔心在預重整程序中向債務人專項提供的借款，存在無法在轉入正式司法重整程序中被認定為“共益債務”的風險。
多地法院發布的破產案件預重整工作指引均明確法院受理預重整后也可以參照《破產法》及相關司法解釋的規定確認共益債權。預重整期間能否設定共益債，需要根據當地的規定及司法實踐確定。比如《青島市中級人民法院辦公室破產案件預重整操作指引（試行）》第十一條規定，“在預重整期間，債務人因持續經營需要，經法院批準，可以對外借款。受理重整申請后，該借款可參照《中華人民共和國企業破產法》第四十二條第（四）項的規定清償”。《深圳市中級人民法院審理企業重整案件的工作指引（試行）》第三十六條規定，“在預重整期間，債務人因持續經營需要，經合議庭批準，可以對外借款。受理重整申請后，該借款可參照《中華人民共和國企業破產法》第四十二條地（四）項的規定清償”。
2. 共益債的確認流程
上市公司預重整階段共益債投資人往往擔心其投資不能在公司正式轉入重整程序中被認定為“共益債”，因此共益債的確認，即履行的審批流程尤為關鍵。參照《破產法司法解釋（三）》第二條規定：“破產申請受理后，經債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款”。司法實踐中，通常采用債權人會議決議+法院許可的模式。在提交債權人會議表決或申請法院許可時，投資主體、融資規模、融資期限、資金成本、擔保方式、歸還及退出方式等共益債的要點應基本明確，否則，會面臨需要重復表決或重復審核的問題。在上市公司破產重整中，如*ST傲農公告披露經過預重整第一次債權人會議表決通過，并經漳州中院批復并經臨時債權人委員會審議通過的共益債務融資。
（二）重整投資（產業投資人、財務投資人）
2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司，除*ST花王未公開發布招募重整投資人公告外，其他上市公司均系在預重整階段公開招募重整投資人。其中，*ST漢馬的產業投資人系其控股股東浙江吉利遠程新能源商用車集團有限公司，也系通過公開招募方式予以確定。2023年度經法院裁定批準重整計劃的15家上市公司中，僅有*ST豆神、*ST東洋沒有公開招募重整投資人。公開招募仍然是招募重整投資人的主流方式。
2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司的重整投資人具體如下：
（三）重整投資人的投資收益率（截至2024年12月31日）
2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司中，根據2024年12月31日重整上市公司的股票收盤價計算，產業投資人截至2024年12月31的平均投資收益率為189%；財務投資人截至2024年12月31日的平均投資收益率為143%。具體如下：
（四）重整后控制權發生變更的上市公司占多數
2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司，控股股東發生變更共有7家，占比63.63%；*ST合泰、*ST漢馬的控股股東未發生變更；另外*ST東園、*ST有樹未披露控股股東是否發生變更。相比2023年度引入重整投資人的14家上市公司中，重整后變更控制權的共有6家占比43%，控股股東發生變更的比例進一步上升。
六、信托計劃
2024年經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，共有4家采用信托計劃，分別為*ST花王、*ST東園、*ST傲農、*ST合泰。其中，*ST東園因為債權人人數較多，相應的信托份額創建、留存、受領、維護、信息披露、信托利益分配、信托賬戶維護等管理工作較大，且需進行信托管理的非保留資產類型及數量等較為復雜、分布地域較廣、管理難度較高。因此，*ST東園擬由中信信托與外貿信托作為信托機構設立雙層信托結構，即由上層信托（即“一號信托”）與下層信托（即“二號信托”）組成信托聯合體，雙層信托相互支持、相互協助、緊密配合。4家上市公司信托計劃具體如下：
七、經營方案
重整計劃中經營方案的基本方向是剝離虧損業務、處置低效資產、保留核心優質業務、同時引入重整投資人提供增量業務。2024年經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司，均有產業投資人，大部分上市公司聚焦于原有主營業務，具體如下：
八、我國A股退市上市公司重整
2024年12月31日，最高院、證監會發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（以下簡稱“《座談會紀要》”）。關于退市公司重整方面，該《座談會紀要》第29條規定，“人民法院在審理退市公司破產重整案件時，可以參照上市公司重整相關規定，加強信息披露和內幕交易防控，依法嚴格審查債務清償方案、出資人權益調整方案、經營方案等重整計劃相關內容”。
（一）2021-2024年度退市時處于破產重整程序的上市公司情況
基于2024年4月12日發布的“新國九條”及2024年退市新規的實施，退市上市公司數量激增，上市公司開啟重整工作但未能完成重整即面臨退市情況也越來越多。筆者梳理了自2021年度至今各年度退市上市公司數量及退市時處于破產重整狀態的上市公司具體如下：
（二）我國A股退市上市公司破產重整進展情況
“新國九條”及2024年退市新規強調上市公司“殼資源”不等于上市公司重整價值，具有重整價值的上市公司在退市后，仍有可能通過破產重整引入投資人，化解債務，實現自身重生。筆者梳理了截至2024年12月31日我國A股退市上市公司破產重整情況，具體如下：
九、結語
2024年12月31日，中國證監會發布了關于上市公司破產重整的兩個重要文件，分別是與最高院聯合發布的《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》，以及《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項（征求意見稿）。這預示上市公司破產重整包括退市上市公司的破產重整，將進一步被予以制度規范、嚴格監管。筆者期待在更加完善的上市公司破產重整制度指導下，市場中介機構更加嫻熟的上市公司破產重整實操之下，困境上市公司能夠得到有效拯救，上市公司重整質量能夠得到切實提高。以上拙文的相關分析、探討，希冀能夠對上市公司破產重整實踐提供些許參考。
附錄
1.ST步步高（002251）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-07-02/1220513064.PDF；
2.*ST紅陽（000525）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-11-02/1221603460.PDF；
3.*ST花王（603007）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-11-16/1221743709.PDF；
4.*ST文投（600715）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-11-26/1221836872.PDF；
5.*ST東園（002310）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-24/1222112814.PDF；
6.*ST傲農（603363）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-11/1221982063.PDF；
7.*ST通脈（603559）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-11/1221983712.PDF；
8.*ST有樹（300209）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-07/1221957065.PDF；
9.*ST中利（002309）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-12/1221999788.PDF；
10.*ST漢馬（600375）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-12/1221996710.PDF；
11.*ST合泰（002217）重整計劃詳見https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-12-24/1222116030.PDF。
腳注
1《全國法院破產審判工作會議紀要》第38條規定，關聯企業破產案件的協調審理與管轄原則。多個關聯企業成員均存在破產原因但不符合實質合并條件的，人民法院可根據相關主體的申請對多個破產程序進行協調審理，并可根據程序協調的需要，綜合考慮破產案件審理的效率、破產申請的先后順序、成員負債規模大小、核心控制企業住所地等因素，由共同的上級法院確定一家法院集中管轄。
2 本文所有統計數據僅針對A股上市公司，不包括上市公司的控股股東或子公司。
