私募二級市場基金的交易結構淺析
作者：石育斌 2018-03-22私募基金是金融產業的一個分支，它對于一國金融產業的健康發展以及一國實體經濟的良性增長都有舉足輕重的影響與作用。私募二級市場是私募基金產業發展到一定階段的必然產物，它存在的價值在于彌補私募基金體制的內在缺陷以及滿足私募基金參與主體的利益訴求。本文將對私募二級市場的交易類型、交易流程和交易渠道進行簡要介紹，并對私募二級市場基金的十余種交易結構進行分析，以期讀者對私募二級市場基金的交易實踐有一個較為全面的了解。
一、私募二級市場基金概述
（一） 私募二級市場基金的交易類型
在私募二級市場基金中，主要包括兩種交易類型，其一是轉讓有限合伙人權益（LP Sale），其二是轉讓投資組合公司（Direct Sale）。
轉讓有限合伙人權益是私募股權二級市場中最為重要的交易類型，是指投資人轉讓其在某一個私募股權基金中的出資份額，或者其在若干個私募股權基金中的全部出資份額。轉讓有限合伙人權益的一個顯著特點是，購買方在交易完成后將成為私募股權基金中的合伙人，其不僅享有轉讓方已經出資部分的權益，而且還需要承擔轉讓方已經承諾出資但尚未實際出資的出資義務。通過二級市場轉讓出資份額，不僅可以使投資人有機會將自己已經投入私募股權基金的資產予以流動，即進行變現，同時還可以擺脫依據《有限合伙協議》等法律文件仍需繼續出資的約定義務，即免除后續出資。
如果一個私募股權基金希望出售其所投資的某一個企業或某些企業中的權益，甚至是該基金所投資的全部企業中的權益，即Portfolio式企業權益，并且這些被投資企業是有價值的，就會有買方愿意購買這些PE資產。這種買方直接購買私募股權基金在被投資企業中權益的交易類型，稱為轉讓投資組合公司，英文一般稱為“Direct Sale”或“Secondary directs”。與LP Sale相比，轉讓投資組合公司這一交易類型中，投資人將直接享受被投資企業股權升值的收益，而不必給任何第三方去支付管理費或收益分成。但是，投資人因此所付出的代價是，投資人必須具備直接管理被投資企業的能力，以及日后幫助被投資企業實現上市或并購等方式的退出。為此，在實踐操作中，進行Direct Sale的一般是專業的私募股權基金，或者是投資人購買了私募股權基金在被投資企業中的股權之后，再聘請專業的基金管理人對該資產予以管理。
（二） 私募二級市場基金的交易渠道
交易渠道是指買賣雙方獲得交易信息的途徑，不同的交易渠道不僅決定了交易的效率，還會影響交易的價格、交易的結構、交易的流程、甚至交易最終能否順利完成。對于私募股權二級市場交易而言，交易渠道，可以簡單劃分為兩個類別：其一是非專業顧問渠道，其二是專業顧問渠道。
所謂“非專業顧問渠道”，顧名思義，是指賣方將出售PE資產的信息通過自己所掌握的渠道去聯系潛在的買家，然后逐步推進交易流程的方式。這種方式也可以劃分為三個子類別：第一是通過私募股權基金管理人（GP）去尋找買家；第二是賣家自己單獨與特定的潛在買家溝通；第三是賣家通過公開途徑與不特定的買家溝通。這三種方式在價格優勢、渠道成本、交易效率、保密性等方面各有利弊。
相比于非專業顧問渠道而言，通過專業顧問渠道出售PE資產是更為高效和便捷的途徑。首先，專業顧問都具有一定數量的潛在買方信息，而且對這些買方有一定程度的了解與分析。其次，由于專業顧問選擇的潛在買家具有一定的數量，為此，賣方就可以利用買家之間的相互競爭使得交易價格達到相對理想的結果。再次，專業顧問可以利用保密協議等方式嚴格保守交易信息，甚至可以隱藏賣方身份的信息直到簽約的前一刻，這樣的保密制度安排對于賣方而言是非常重要的。最后，由于私募股權二級市場交易是較為復雜的交易過程，專業顧問可以在交易結構設計、交易程序安排、交易流程把握、以及最后的買賣雙方交割等程序中提供全方位的專業服務和咨詢意見，從而大大提高整個交易的效率和成功率，有效地節省買賣雙方的時間與精力。當然，如果私募股權二級市場交易通過專業顧問開展和進行，需要支付給專業顧問一定數量的報酬。雖然這個報酬在一定程度上增加了該PE資產交易的成本，但是一般而言這個成本支出所帶來的價值卻是遠遠高于這個成本本身的。
（三） 私募二級市場基金的交易流程
私募股權二級市場中的賣方在通過一定的交易渠道初步確定了潛在買方之后，接下來的交易執行流程一般包括以下三個步驟：
其一是買方的盡職調查。一般而言，一個正規買方在作出最終購買PE資產的決定之前，都會展開對該PE的盡職調查，這主要包括法律和財務兩個方面。對于法律方面而言，買方需要分析，賣方所在的私募股權基金的法律文件（主要是《有限合伙協議（LPA）》）中是否存在對于該PE資產出售的限制，該私募股權基金中的其他LP是否具有優先購買權，該賣方以及所在的私募股權基金是否存在任何的未決訴訟，等等；而對于財務方面而言，買方需要分析，該PE資產未來可能的回報率，該私募股權基金的財務運行狀況，該私募股權基金管理人的財務信用，該私募股權基金所投資的被投資企業的經營狀況，等等。買方根據以上法律和財務的盡職調查結果，最終決定是否購買該PE資產以及以何種價格進行購買。
其二是交易文件的起草與確定。在買方通過盡職調查最終作出購買該PE資產的決定之后，整個PE二級市場交易就開始進入到法律文件的起草階段。這個階段一般由專業律師將買賣雙方的所有權利義務關系反映在法律文件之中。當然，這不僅僅是一個簡單的內容記錄過程，它還需要在買賣雙方參與下主要由律師或專業顧問設計出這個PE資產交易的具體法律架構，從而確保該交易的最終執行結果完全反映買賣雙方的真實意愿。一般而言，對于法律交易文件，買賣雙方都需要進行多輪的談判與磋商，最終才形成雙方均可以接受的文本。
其三是法律文件的簽署與權益的交割。法律文件的簽署標志著整個私募股權二級市場交易的整體性完成，之后就進入了對這些法律文件的執行階段。在執行伊始，最為重要的就是對于賣方PE資產權屬的交割，而權屬交割的順利完成，才被視為PE資產整個交易程序的最終結束。至此，買方開始正式成為該PE資產的所有權人或者成為相關交易協議中的權益人，依據相關法律規定或協議約定，享受權利并履行義務。
二、私募二級市場基金的交易結構
通過以上介紹與分析，我們可以看出，私募二級市場基金在具體交易中所采用的法律交易結構，是律師以及基金法務人員應予以重點關注的交易內容。
一般而言，一個私募股權二級市場交易最終采取了哪種交易結構，是由諸多因素所決定的。首先，賣方的交易目標是左右交易結構最為重要的因素，因為私募股權二級市場的交易一般都是由賣方發起并主導。其次，基金所投資的企業的資產情況，也是影響交易結構的重要因素。如果交易中的PE資產的價值是穩定且容易判定的，則交易當事人就會傾向于使用簡單的交易結構；相反，如果交易中的PE資產的價值是動態或難以判定的，則交易當事人就會傾向于使用復雜的交易結構。最后，買賣雙方的市場地位也是影響交易結構的關鍵因素。
從本質上而言，私募股權二級市場的交易結構可以劃分為兩個大的類別：其一是非結構化的交易結構（Non-structured Sale Structures），其二是結構化的交易結構（Structured Sale Structures）。所謂“非結構化的交易結構”，就是最為單純和簡單的交易，即買賣雙方“以錢易物”，直接交易，權利義務關系一次性固定下來。所謂“結構化的交易結構”，是指以交易對象未來價值的升降為目標而設計一系列交易結構，利用這些交易結構來滿足買賣雙方的諸多利益訴求，在這種結構下交易一般會在較長時間里處于動態之中，買賣雙方的權利義務將根據未來可能出現的某個情況而發生相應的變化。
（一） 非結構化的交易結構（Non-structured Sale Structures）
非結構化的交易結構就是最為單純的現金購買PE資產的交易，可以統稱為直接交易（Straight Sales）。為了便于分析與理解，我們還可以將這部分交易結構劃分為三種情況 ：其一是對單一權益的交易，其二是對集合權益的交易，其三是針對基金特定發展階段的交易。
1、對單一權益的交易（Single Interest Sales）
所謂“對單一權益的交易”，包括兩種情況：其一是一個投資人只在一個基金中擁有投資份額，然后他希望轉讓該投資份額，這是當然的“對單一權益的交易”；其二是一個投資人在多個基金中擁有投資份額，雖然他希望轉讓全部或大部分或至少兩個以上的基金中的投資權益，但是他沒有采取同時轉讓的方式，相反采取了單獨出售單個基金權益的方式，從而逐步出售所有希望出售的PE資產，這也屬于“對單一權益的交易”。對于第二個類別而言，與其相反的方式，即如果一個投資人在多個基金中擁有投資份額，其采取了一次性的轉讓全部或大部分或至少兩個以上基金中的投資權益的交易方式，則稱為下面即將論述的對集合權益的交易（Portfolio Sales）。
“對單一權益的交易”具有以下優勢：首先，買方范圍廣泛，有能力購買單一權益的買方一般會比有能力購買集合權益的買方數量要多。其次，保密性好。除了被出售的權益之外，賣方不需要讓買方知道更多的賣方的財務信息。最后，可以形成競價效果。在眾多買家希望獲得同一個PE資產時，賣方就可以利用買家之間競爭關系，從而獲得基于競價而形成的高收益。當然，這一交易方式也存在若干缺陷：首先，過多的買方信息也會使得尋找適合的買方成為一件困難的事情，因為過分比較買方的結果就會導致耗時耗力，從而喪失交易的效率。其次，信息較為封閉。買方在購買該PE資產時，可以依據的交易信息比較少，基本上只能來自于該賣方以及該出資份額所在的基金。最后，交易對象過于限定，買方必須接受該特定資產的全部情況，難以滿足買方多樣化的需求。
在上述這種交易結構下，私募股權二級市場的中介機構就顯得非常重要。它們可以協助賣方在眾多的買方之中盡快確定相對適合的買方，結合賣方的需求以及買方的特點，制定出有效的交易方案，從而大大提高交易效率，減少買賣雙方時間與精力的耗費。
2、對集合權益的交易（Portfolio Sales）
一個私募股權基金的投資人，在出售他在眾多私募股權基金中的出資份額時，如果希望整體性一攬子轉讓所有出資份額，而并不追求單獨每個基金中出資份額轉讓價格的最大化，則該投資人就會進行集合權益的交易。
對于賣方而言，集合性交易方式顯然具有一定的優勢。首先，一攬子解決所有出資份額的出售，顯然是一種高效率的處置多個私募股權基金出資份額轉讓事宜的方式，可以節省投資人大量時間和精力的投入。其次，這種集合性銷售存在著捆綁的含義，即可以在集合性銷售過程中處置掉一些價值相對較低或對買方吸引力不大的出資份額。最后，由于具有購買集合性私募股權出資份額的經濟實力與管理能力的買家幾乎均為專業性二級市場買家，因此買家的數量相對有限，賣家尋找合適買家需要投入的時間與精力相對較低。
當然，這種集合性私募股權基金份額出售的弊端就是上述特征的負面效應。首先，由于購買集合性私募股權基金出資份額的買方數量相對較少，所以成功出售該集合性出資份額的概率就會下降。其次，由于買方數量有限，因此一般難以形成競價效果。為此，一般而言，集合性銷售與單獨銷售相比，在出售價格方面，還是后者的銷售價格更好。最后，由于集合性銷售時需要對賣方在數量眾多基金中的出資份額情況予以披露，然后才可以讓買方決定是否購買以及如何購買。為此，在交易失敗的情況下，對于賣方而言，不僅浪費了大量的時間與精力，而且還要冒著商業秘密被泄露的風險。
綜合以上情況，我們可以看到，在集合性銷售的情況下，交易結構的設計顯得尤為重要，靈活而適當的交易結構安排，不僅可以將賣方出售的全部資產進行合理定價以及風險控制，而且還可以有效協調買賣雙方對于復雜交易的不同利益訴求，從而最終實現將各不相同的出資份額捆綁在一起整體性銷售的目的。
3、針對基金特定發展階段的交易
對于私募股權基金整個生命周期而言，私募股權投資者或者基金管理者在特定基金發展階段出售基金的出資份額或被投資企業，可能會具有不同的意義和作用。一般地，針對基金特定發展階段的交易主要包括“早期二級市場交易（Early Secondaries）”和“末端交易（Tail-end Sale）”。
一般認為，“早期二級市場交易”是指投資者已經實際出資的部分少于其對基金整體出資承諾數額20%的情況下所進行的二級市場交易。對于賣方而言，這種早期二級市場交易，不僅可以對其已經實際出資的份額予以變現而獲得流動性，而且也可以讓他不必再承擔該基金后續出資的法律義務。而對于買方而言，由于在早期二級市場交易中都會存在一定比例的折扣，為此，買方可以通過該交易相對低廉地獲得賣方已經實際出資購買的PE資產；同時，如果買方本來就希望購買該基金管理人募集的基金份額或者希望與該基金管理人建立業務聯系，則這種二級市場交易就可以給買方接觸賣方創造了合適的機會和途徑。
一般認為，“末端交易（Tail-end Sale）是指一個經營期限即將到期、甚至已經超過了原先設定的經營期限的私募股權基金，為了盡快將基金所投資但尚未完成退出的項目變現，以滿足私募股權基金投資人的要求以及保持基金自身良好的投資回報率，通過二級市場將所有剩余的投資權益予以轉讓。在這種交易類型下，對于作為出售方的私募股權基金而言，一般希望在盡可能短的時間內出售該PE資產，為此，一般賣方愿意給買方較大的折扣；而對于買方而言，由于賣方急于出售的PE資產并不一定是質量不好，甚至可能是質地極為優質的PE資產，因為畢竟這是經過專業投資機構挑選出來并經過一段時間培育的投資標的。為此，買方就有可能以相對較低的價格購買到優良的PE資產，從而使得整個“末端交易”實現買賣雙方的互惠互利與合作共贏。
（二） 簡單結構化交易結構（Simple Structured Sale Structures）
為了便于分析與理解，我們將“結構化交易結構”劃分為“簡單結構化交易結構”和“復雜結構化交易結構”兩類。需要指出的是，這里的“簡單”與“復雜”并沒有明確標準，只是一種相對概念。
1、部分交易（Strip Sale）
所謂部分交易，對于私募股權基金投資人轉讓出資份額而言，就是投資人轉讓整體出資份額里面的一部分同時保留另外一部分，其結果就是原有投資人仍然是該基金的LP，同時新投資人基于購買該LP一定數額的出資份額之后而成為該基金的新入伙LP。對于私募股權基金轉讓被投資企業中的股權而言，就是基金轉讓所控制的整體股權的一部分的同時仍保留另外一部分，其結果就是該基金仍然是被投資企業的股東，同時新投資人基于購買了該被投資企業一定數額的股權之后而成為該被投資企業的新股東。
與任何其他結構性交易結構一致，之所以出現這種“部分交易”就是為了滿足賣方或/和買方的特殊需求。一方面，對于賣方而言，利用“部分交易”，不僅可以將一部分投資予以變現，以解決流動性問題，同時他仍然可以以投資人的身份保持與特定基金管理人的關系，或者以股東的身份保持與特定被投資企業的關系，從而不僅可以享受該部分留存出資份額或留存投資所帶來的未來收益，而且在該基金管理人未來募集新基金時，該投資人仍然具有優先購買的權利，或者在該被投資企業今后需要后續投資（Follow-on Investment）時，該基金仍然可以具有優先認購出資的權利。
另一方面，對于買方而言，這種部分交易并沒有損害買方的任何權益，買方是根據其出資多少而獲得多少的基金出資份額或者被投資企業中的股權；同時，由于賣方仍然是私募股權基金中的LP，或者仍然是被投資企業中的股東，買方在該交易結束之后就會具有與賣方同等的資格和地位，即均為私募股權基金的LP或被投資企業的股東，買賣雙方就會具有共同的利益訴求，今后為了保護或爭取自身的權益，雙方就可以結成合作關系、甚至“同盟”關系。此外，由于賣方仍保留一部分出資份額在基金中，或者保留一部分投資在被投資企業中，這種情況不僅會讓買方對于交易的安全性更為放心與信任，同時對于所購買資產的未來升值預期也會更為看好，而且買方還可以利用或依靠賣方與基金管理人或賣方與被投資企業之間業己建立的信任關系或其他關系，更好地推動私募股權基金或被投資企業的未來發展，從而從根本上保護自身的投資權益。
2、捆綁性交易（Stapled Sale）
所謂捆綁性交易，是指在買方購買私募股權基金中投資人的出資份額時，或者購買私募股權基金在被投資企業中的股權時，承諾對該基金管理人未來募集的新基金予以出資的交易方式。換言之，這種交易的“捆綁性”體現在買方在購買所需要的PE資產時，必須捆綁著承擔一個未來新基金的出資承諾義務。
對于捆綁性交易而言，其實是基金管理人對買方或買賣雙方設置的一個義務（當然義務本身也是一種權利）。捆綁性交易主要存在兩種具體情況：其一：當私募股權基金的投資人轉讓出資份額時，除非買方希望對今后該基金管理人募集的新基金具有優先認購權利，否則這種捆綁性交易對于買方而言就是一種額外的負擔和義務，可以看作是基金管理人利用它可以阻礙或限制該交易進行的權利而讓買方承擔的一項對基金管理人有好處而買方并不真正需要的認購權利（義務）。其二：當私募股權基金出售在被投資企業中所享有的權益時，除非買方希望對今后該基金管理人募集的新基金具有優先認購權利，否則這種捆綁性交易對于買方而言就是一種額外的負擔和義務，可以看作是一種價格調整手段或機制（Price Adjustment），即該基金利用買方希望購買該基金在被投資企業中權益的愿望而讓買方承擔的一項對基金管理人有好處而買方并不真正需要的認購權利（義務）。當然，即使這種捆綁性交易中可能存在買方最初交易時不自愿、甚至某種意義上“強迫”的情況，但只要買賣雙方達成了交易協議，那么就可以說明該交易的“捆綁性”已經成為交易對價的一部分而被買賣雙方所接受和認可，就可以說明這個交易是符合商業規律以及體現商業價值的。
此外，這種捆綁性交易的具體情況還體現著買賣雙方的供求關系狀態。例如，在2008年金融危機之后的國際私募股權二級市場上，由于投資人對于私募股權一級市場認購興趣的急劇減退，私募股權二級市場中供過于求的“買方市場”狀況頗為突出，為此，這種在賣方占有市場優勢地位時才可以有效推動的捆綁性交易類型難以適合當時的經濟環境。在當時的實踐操作中，較少有買方愿意接受。
3、管理層保留式交易（Spin-out Sale）
所謂管理層保留式交易（Spin-out Sale），英文也有稱為Synthetic Secondary，是指在投資者進行PE資產運營時，投資者本身不兼具管理能力或管理職責，投資者僅僅是在所有權上控制該PE資產，同時它將對PE資產的管理事務交由第三方管理機構予以完成。在這種情況下，該投資者在轉讓PE資產時，PE資產的所有權轉移給了新投資人，但是新投資人一般仍會使用原來的第三方管理機構對該PE資產予以管理，這種PE資產的交易類型就是管理層保留式交易。簡言之，管理層保留式交易是指PE資產的所有權發生轉移，但是管理團隊保留不變的交易類別。
對于國際上大部分非專業性私募股權基金投資人而言，例如，銀行、保險公司、養老基金、捐贈基金、基金會、家族辦公室等金融機構，它們的優勢與資源在于擁有資本，但是它們往往并沒有對基金進行管理的專業能力，或者它們基金管理的專業能力所能管理的基金數量有限。為此，這些金融機構在轉讓其所具有所有權的私募股權基金的出資份額時，其實它們轉讓的只是出資份額的所有權，而負責管理該出資份額的第三方管理公司由于對于該PE資產的了解與熟悉，新投資人一般都會希望在該PE資產所有權轉移交易完成后仍由該第三方機構負責管理該資產。同理，如果此類金融機構作為交易的買方，那么它們購買PE資產的目的不在于去管理這些資產，而在于獲得PE資產的收益。為此，這些金融機構在購買了PE資產之后，仍需要利用第三方管理機構對該PE資產予以管理。這時如果該被購買的PE資產本身就存在第三方管理機構，那么作為該PE資產新的所有權人的此類金融機構，一般當然會傾向于使用原有的第三方管理機構對該PE資產予以管理。
此外，即使一些專門性的私募股權金融機構，甚至是專注于二級市場投資的私募股權基金而言，由于其實際擁有的管理人員數量的有限性導致其管理能力也是有限的或有邊界的。在這些金融機構購買PE資產時，它們就會根據該特定PE資產的特點以及當時該金融機構的實際情況決定該PE資產是由其自己予以管理，還是交由第三方管理機構予以管理。如果最終選擇的是后者，那么這種PE資產的購買方式就是所謂的管理層保留式交易方式。
在實踐操作中，在進行管理層保留式交易時，往往是PE資產的原有管理者與買方一起策劃和操作整個交易，這是因為該交易的結果與該二者的利益都直接相關。當然，對于管理層保留式交易，我們也可以理解為一種特殊類型的“管理層收購（Management Buy out，MBO）”。所謂的第三方管理機構就是執行“管理層收購”中的管理層，而所謂的“買方”本質上是給管理層收購提供融資服務的主體，其交易本質是原有的管理者開始享有或部分享有被管理資產的所有權。
（三） 復雜結構化交易結構（Complex Structured Sale Structures）
為了滿足買賣雙方的利益訴求，以及交易中PE資產的特殊情況，某些私募股權二級市場交易往往需要進行較為復雜的結構化設計。由于這些復雜的結構化交易結構完全是根據特定交易的特殊需要而設計的，因此，我們這里無法窮盡其所有類型，只能將其中一些最具代表性的交易結構予以分析和探討。
1、特殊目的載體式交易（SPV Sale）
整體而言，特殊目的載體式交易，即Special Purpose Vehicle (SPV) Sale，是指以一個特殊目的載體作為交易中樞而設計的一種私募股權二級市場的交易類型。由于這種交易類型具有較大的靈活性，可以滿足買賣雙方的多樣化訴求，為此，它已經成為私募股權二級市場交易中適用范圍最廣的結構化交易結構類型。
特殊目的載體式交易是典型的“客戶定制型”交易結構，即每個交易結構都是根據該特定交易買賣雙方的特殊要求而“量體裁衣”所設計出來的。當然，絕大部分的特殊目的載體式交易也都包含著一些共同的特征，主要包括以下幾個方面：
首先，以SPV作為交易中樞。在采取這種交易類型時，買賣雙方一般都需要合資設立一個特殊目的載體，以該特殊目的載體作為交易中“表面的買方”，然后將真實的買賣雙方的各種利益訴求都在該SPV中予以設定。當然，該SPV到底采取公司制，還是合伙制，抑或信托制或其他組織形式，則需要根據買賣雙方的需求而定。此外，在這種交易中，由于結構較為復雜和繁瑣，為此，一般的真實買方多為專業性的私募股權二級市場基金。而且，一般在交易過程中，都需要專業的私募股權二級市場顧問給予專業的咨詢意見，以及方案設計、交易流程指導、交割協助等專業服務。
其次，買方的收益來自SPV。在這種交易結構中，買方起到的主要作用是給賣方投資私募股權基金進行融資，然后利用SPV中的約定將SPV所獲得的收益作為自己為賣方進行融資的回報，同時以該SPV占有的原來賣方的PE資產作為其收益的一種變相擔保。為此，從本質上而言，我們也可以將該SPV視為一個“小基金”，即在這個SPV中真實賣方其實扮演的角色是GP，即“基金管理人”，而真實買方扮演的角色是LP，即“投資人”，而只不過這個“小基金”的收益分配方案在設計上需要與私募股權二級市場這個“表面”交易相互配合和交融。這是因為，在這個SPV中，真實賣方的價值在于其擁有該私募股權基金的資產，即俗稱的“有項目”；而真實買方的價值就在于其有資金，可以給予真實賣方進行融資，即俗稱的“有錢”。所以，該SPV完全符合基金運作的本質。其實，無論是這里的SPV，還是我們理解中的“基金”，都是“有項目”的人與“有錢”的人一起合作創富的金融工具而已。
再次，賣方可以獲得最高收益。在這種交易結構中，賣方并沒有在“表面”的PE資產買賣交易結束之后離開該私募股權基金，相反真實的賣方還一直保留在整個私募股權基金體系之中。由于依據SPV的特殊結構設計，真實買方可以獲得一定的優先收益以及一定的擔保權益。為此，在絕大部分采取此類交易結構的PE資產二級市場買賣過程中，真實買方的收益都會被設定一個封頂的最高值，即達到該封頂收益值之后的收益，其全部或絕大部分都將屬于真實的賣方。為此，利用這種特殊設計的交易結構，賣方實際上是利用SPV解決了自己后續向該私募股權基金出資的融資問題，但是仍然保留了獲得私募股權基金收益的權利，即賣方的收益是該私募股權基金給SPV帶來的全部收益減去真實買方拿走的收益部分之后的剩余收益部分。
最后，買方一般存在最低收益保障（downside protection）。如上所述，采取這種交易結構時，一般真實買方獲得的收益都設置了最高上限。之所以真實買方愿意接受這種收益的最高上限，這是因為在SPV的結構設計中真實買方可以獲得最低收益的制度性保障。可見，在這種“特殊目的載體式交易”中，在本質上而言，買方獲得的是一種債權收益，而不是純粹的股權收益，或者更為準確的說，真實買方獲得的是一種債權與股權相互結合的收益，而且其中債權收益的比例大于股權收益的比例。
我們在實踐操作中，在具體運用上述特殊目的載體式交易時，除了要深入了解和掌握以上的主要特征之外，我們還需要注意以下三方面的實踐問題：
其一，買賣雙方的利益訴求點。在實踐操作中，我們必須清楚買賣雙方希望通過該二級市場交易所要達到的目的，即各自的利益訴求點，然后我們才可以設計出符合交易主體需求的可行性更高的特殊目的載體式交易。我們認為，一般買賣雙方可能會存在以下利益訴求點：交易價格，資產流動性，交易風險，對未來出資義務的解除，每年管理費的負擔，交易速度，未來對SPV如何管理以及管理效率等，法律和稅務問題，財務和行政管理等考慮，等等。此外，我們還需要了解的是，在上述諸多利益訴求點存在沖突與矛盾時，買賣雙方將以哪個或哪些訴求點作為自己的優先選擇，即如何對于以上訴求點進行排序、甚至在某些情況下哪些利益訴求點是可以進行取舍的。
其二：買賣雙方的利益劃分。如上所述，在特殊目的載體式交易中，買賣雙方的所有利益訴求都“裝入”了該SPV中，買賣雙方通過設定SPV的運行結構以及內部管理規則來落實和實踐買賣雙方相互接受的利益劃分安排。在實踐操作中，買賣雙方一般都會簽訂一個《現金流分配協議（Cash Flow Shareout Agreement）》，通過該協議規范和約束未來SPV在承擔私募股權基金出資義務時真實買賣雙方的各自承擔比例，以及未來SPV在獲得私募股權基金收益時真實買賣雙方的各自分享比例。當然，特定性與個性化是該《現金流分配協議》的突出特征，這樣才可以適應不同交易的特殊需求。
其三：買方的融資安排。在特殊目的載體式交易中，在該SPV內部，買方承擔的是融資的義務，獲得的是履行融資義務而得到的報酬。然而，在買方承擔融資責任時，完全由其自有資金承擔該融資責任僅僅是一種情況而已。在實踐操作中，買方為了最大限度的獲得收益，以及最大程度地利用有限的自有資金，一般都會考慮使用各類融資工具。例如，最為簡單的是從銀行進行融資，從銀行進行貸款融資以履行自己在SPV中的融資義務，可以有效增加買方從事該特殊目的載體式交易的杠桿率，進而使得買方獲得更高的收益率。其次，買方可以向銀行之外的第三方融資，只要經過計算估計買方可以確信從該特殊目的載體式交易中獲得的收益大于它向第三方主體借入資本時需要承擔的成本即可。最后，在實踐操作中，甚至還存在著買方向賣方請求給予融資的情況。這種情況聽起來比較難以理解，因為在整個特殊目的載體式交易中買方才是具有資金實力的融資方，而賣方是缺乏資金的主體，這樣才有了這個以SPV為核心樞紐的交易類型。但是，在實踐操作中，可能由于買方原先設計的融資計劃出現了未曾合理估計的問題，導致它原來的這種計劃無法實現或部分無法實現。這時，因為只有賣方是最熟悉買方在這個交易下的具體情況的，即知道買方在獲得該特殊情況融資后，是否具有償還的能力。為此，在實踐操作中，就會出現買方向賣方要求給予短期融資，而且賣方愿意給予這種“幫助”的情況。當然，我們也不排除即使這種買方向賣方要求融資的情況，也是買方出于最大限度使用自有資產以及最大限度追求利潤的科學考慮和合理做法，而非迫于極端情勢作出的“不得以之舉”。因為，只要可以獲得誘人的利益，市場主體就會參與這個經濟活動，這也是完全符合商業游戲規則的。
2、協議控制交易（Contractual Control Sale）
所謂“協議控制交易（Contractual Control Sale）”，與上述的“特殊目的載體式交易（SPV Sale）”相比，是指不改變對PE資產的所有權狀態，而是以協議方式將該PE資產的未來收益進行安排，以設計和落實PE資產“本質上的買賣雙方”的權利義務關系的交易結構類型。
具體而言，這個交易結構包括以下內容：首先，A仍作為PE資產的所有者，即所有權關系不變；其次，一個金融市場主體B向A承諾，對于A所承擔的基金后續出資義務或者對被投資企業的后續出資義務，B將向A融資；再次，A承諾，由于B的融資行為，B對于該PE資產的收益具有優先受益權，即當該PE資產出現收益之后，B有權先于A單獨享受所有的PE資產收益直到B獲得了A與B的協議中約定的所有收益；最后，為了履行上述的交易約定，尤其是A對B的收益安排承諾，該PE資產的收益權在B獲得全部協議約定的收益之前將抵押給B，以作為B向A提供融資的擔保。所有上述A與B的約定，都是由協議（或稱合同）進行規范和約束的，而這些協議（或合同）在本質上就是一種衍生工具合約（Derivative Contract）。
為此，我們可以看到，“特殊目的載體式交易”是利用新設一個SPV，然后將買賣雙方的權利義務關系變為該SPV的內部規章或合作協議等法律文件，從而實現整個交易的內容與目的；而在“協議控制交易”中，買賣雙方是通過協議本身將雙方的權利義務關系予以調整和落實，從而實現整個交易過程的。為此，我們可以看到，兩者雖然在形式上存在差異，但是在本質上是一致的。
當然，由于兩者在形式方面存在的區別，這也使得“協議控制交易”具有自己的一些優勢以及相對應的缺陷。在優勢方面，主要表現為：由于這種交易方式沒有改變“賣方”對于PE資產的所有權，因此，這種協議控制交易是沒有必要經過私募股權基金GP的同意的，而且其他私募股權基金中的合伙人也無法行使任何的優先購買權，同時這個交易本身也不需要改變私募股權基金在工商機關等行政機關中的備案登記內容。所以，這種交易的執行效率較高，交易過程較短，交易時間較少。在缺陷方面，主要表現為：其一，一般而言，由于沒有嚴格意義上的“買賣”出現，因此也沒有“買方”向“賣方”進行支付對價的必要。所以，這種“協議控制交易”無法給“賣方”一個現金對價，無法讓“賣方”獲得任何流動性，即對于“賣方”已經實際完成出資的那部分PE資產而言，無法進行任何變現的操作。其二，由于協議控制本質上而言就是合同約束，為此，交易對手風險（Counterparty Risk）成為這類交易類型中的主要風險之一。這是因為，由于PE資產的所有權并沒有改變，即仍然是所謂的“賣方”承擔對基金后續出資的義務或者對被投資企業后續投資的義務。所以，如果出現了交易對手風險，即所謂的“買方”不履行向“賣方”進行融資的義務時，最終仍然是由“賣方”向私募股權基金或被投資企業承擔無法履行后續出資或后續投資的法律責任，而法律上一般不支持讓違約的“買方”直接替“賣方”承擔這些法律責任。
在特定市場環境下，這種協議控制的交易類型在私募股權二級市場交易過程中會受到賣方青睞。這是因為，一些賣方不愿意接受在采取“直接交易（Straight Sale）”（即，非結構化的交易結構）時買方所提出的大幅折扣的要求。相反，他們愿意將PE資產未來收益的一部分支付給買方，從而獲得買方對賣方承擔的基金未來出資義務或被投資企業未來投資義務而給予的過橋貸款性質的融資安排。可見，任何交易結構都是來源于買賣雙方的利益訴求，而“協議控制交易”就是在保持PE資產在賣方資產負債表上不變的情況下，以協議方式完成的“買方”向“賣方”進行融資的交易結構安排。
3、買方結構化融資式交易（Sale of Structured Financing of Buyer）
買方結構化融資式交易并不是一種獨立的私募股權二級市場交易類型，相反它僅是對私募股權二級市場交易中買方的特定融資類型，即結構化融資，而給予的界定。具體而言，在采取上述的特殊目的載體式交易（SPV Sale）時，在該SPV中存在著三方面的利益主體，它們包括：真實賣方、真實買方、以及買方的融資方。對于真實賣方而言，真實買方是它的融資方；而對于真實買方而言，買方的融資方是它的融資方，而且如前所述，在特定情況下，買方的融資方甚至還可以是真實賣方。當我們將結構化融資概念引入這個SPV之后，這個SPV就可以通過結構化的方式實現融資的需求。
一般認為，結構化融資是指資本市場融資的一種方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券的方式來出售未來可回收現金流的方式而獲得的融資。簡單而言，結構化融資主要以證券化（Securitization）和證券分類（Tranching）為主要手段，將有資產作為擔保的債權作為融資對價保證，以該債權的收益或部分收益作為融資對價，以獲得融資的資本運作方式。
根據上述理解，在私募股權二級市場交易中采取特殊目的載體式交易（SPV Sale）時，所謂的結構化融資，可以簡單地描述為：
首先，存在一個基礎交易：SPV是私募股權基金的一個LP，它向私募股權基金投入資本，該資本借助私募股權基金這個平臺投向了實體企業。
其次，存在一個需要證券化的權益：SPV向私募股權基金出資，作為對價，SPV獲得了該私募股權基金的有限合伙人權益，主要體現于收益的分配權。而該收益分配權根源于私募股權基金所具有的被投資企業的股權收益。
再次，進行證券化和證券分級：對上述的有限合伙人權益進行證券化，即將該權益分化成眾多的份額，實際上就是將需要融資的總金額劃分為若干份額。例如，如果需要融資的金融為5億元，而每個融資份額為500萬元，那么一共的證券份額就是100個；當然，如果每個融資份額為1元，那么就是5億個證券份額。之后，對這些證券份額進行分類（Tranching），即根據風險/收益（risk/return）的不同分類，將全部證券份額劃分為不同的類別，以滿足不同風險承受能力的投資者之投資需求。
最后，完成證券銷售，進入運行階段：不同種類的投資人，根據各自不同的風險與收益喜好度，選擇上述不同的證券類別，然后出資購買這些不同的分類（Tranch），從而完成了整個私募股權二級市場買方的融資過程。
整個結構化融資的核心步驟就是對融資資產的分類，即“結構化”。一般而言，“結構化”之后的融資資產主要包括以下類別：首先，最高信用級資產（優先級），即主要由銀行、保險公司、以及非專業的投資人等要求風險最低且愿意接受相對不高收益的主體購買。其次，中間信用級資產（中間級），即由風險承受度適中且希望獲得較高收益的主體購買，主要是各類專業性投資人。需要注意的是，在這個層次中，還可以根據不同的風險與收益種類對該類別進行再次分類（Re-Tranching），以更加精確地滿足不同投資人的投資需求。最后，完全股權性信用級（劣后級），即購買該部分證券資產的投資者完全承擔SPV在該私募股權基金中所具有的權益帶來的風險，同時也享受該權益產生的全部收益。
對于私募股權二級市場而言，結構化融資的意義在于：首先，買方可以通過結構化融資，由自己擔任結構化融資中的劣后級，承擔最大風險，但是卻可以有機會獲得最大收益。其次，由于融資的結構化操作，大大增加了買方的杠桿率，在SPV擁有的私募股權基金權益獲得正常收益時，這種杠桿率的加大顯著地提高了買方單位資金成本的收益率。最后，雖然這種結構化操作從初衷上看是買方為了獲得最大資本收益率而設計的一種金融產品，但是這種結構化的設計卻給予了風險和收益喜好度不同的其他投資人以投資機會。這些投資人之所以愿意出資購買優先級或中間級債權，絕不是因為希望“幫助”買方解決融資問題，而完全是認為這是一個有收益的好交易。可見，結構化融資本質上就是以固定利率或低利率為基礎所進行杠桿融資的金融工具和金融產品。
此外，需要注意的是，以上我們假設的需要融資的一方是私募股權二級市場交易中的“買方”，這其實只是一種情況而已。通過以上分析，我們可以看到，“賣方”完全可以直接作為結構性融資中的劣后方，然后通過結構性融資直接獲得所需要的資金，從而履行自己向私募股權基金的出資義務。
4、未出資之出資承諾融資式交易（Financing of Unfunded Sale）
對于私募股權基金的投資人（LP）而言，它對于私募股權基金的出資包括兩個類別：其一是已經實際出資的部分（the Funded），其二是已經承諾出資但尚未出資的部分（the Unfunded）。對于LP而言，對于已經實際出資的部分，如果它存在金融操作的考慮和想法，則它一般會有將該部分資產予以變現的需要，即產生流動性；但是，對于尚未出資的部分，它卻具有未來實際出資的現實壓力。我們在本章中已經分析過的私募股權二級市場的若干交易類型基本上都是將LP所具有的兩部分資產一起論述的，即LP如果出售其在私募股權基金中的出資份額，則它不僅需要將已經出資的（the Funded）部分予以轉讓，同時它還需要將尚未出資的（the Unfunded）份額一并予以轉讓。但是，正如前述，與“已經實際出資的部分”相比，LP對于“已經承諾出資但尚未出資的部分”具有更為強烈的金融運作需求。為此，在實踐操作中，我們還可以將已經承諾出資但尚未出資的部分予以單獨轉讓，這就是所謂的“未出資之出資承諾融資式交易（Financing of Unfunded Sale）”。
一般而言，未出資之出資承諾融資式交易是指買方購買私募股權基金投資人的未出資之出資承諾，即通過買賣雙方之間簽訂的書面協議（本質上是一種金融衍生品合約），買方承擔今后賣方在該私募股權基金下的出資義務，同時作為對價買方將根據該合約享有一定數額或比例的私募股權基金所產生的收益。在這種交易中，買方所獲得的收益一般是具有優先性質的，即優先于賣方獲得收益，但是一般該收益數額存在封頂的限制，即買方在該衍生品合約中享有的權利在本質上屬于債權，而非股權。對于賣方而言，在該融資式交易完成之后，它并沒有完全放棄該未出資之出資承諾在未來將產生的收益，它僅僅是將其中的一部分收益轉讓給了買方而已，而換來的對價則是買方將代替賣方承擔其在該私募股權基金下的后續出資義務。簡言之，在“未出資之出資承諾融資式交易”下，賣方通過一個衍生品合約將未來的出資義務交給買方承擔，然后出讓該未來出資義務下的部分未來收益給買方。所以，這個交易從本質上而言就是賣方利用該未來出資將產生的現金流作為支付對價而設計的一個結構化融資產品。
