從《九民紀要》和新《證券法》談資產管理產品
作者：王蕊 畢明玉 2020-03-182019年11月14日, 最高院正式發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱“《九民紀要》”)。2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）。
縱觀《九民紀要》和新《證券法》，雖然大多細節之處尚待落實,但兩者的共同點便在于正在尋求解決一個重要問題——資產管理產品的法律地位和法律適用。《九民紀要》基本確定了資產管理產品在司法層面的信托法適用；《證券法》的修改，確定了資產管理產品本身作為“證券”的一種的法律地位。
至此，資產管理產品得以正名。
說到這里，可能大家會有疑問，資產管理產品這個概念經常聽說，在此之前難道一直處于無法可依的裸奔狀態嗎？事實上，裸奔倒是不至于。2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局重磅印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發【2018】106號）（以下稱“《資管新規》”），正式對資產管理產品及業務做出了專門的界定。
一、什么是 “資產管理產品”？為什么上位法難以確定？ 資產管理產品，通俗一點說就是 “受人之托、代人理財” ，其本質屬于專家理財的工具。資管新規列舉的資管產品，無論是集合資產管理計劃還是接受單一客戶委托打理資金的單一資產管理計劃，其模式本質都是由投資者將資金匯集繳付專家運作并獲得投資收益、承擔投資風險的行為。 我們日常生活中經常能接觸到的公募證券投資基金、銀行非保本理財產品、支付寶的貨幣基金等，也屬于資產管理產品，買過這些金融產品的我們，都屬于金融消費者了。 目前，資產管理產品以不同的法律形式（如有限合伙、契約、信托、公司等）表現，資產管理產品的份額可以是契約型基金的共有權份額，也可以表現為公司股份、股權或有限合伙企業的合伙份額。 我國現行立法中并無對“資產管理產品”的界定，《資管新規》界定的資產管理產品“包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品，不適用本意見”。“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”。 《資管新規》盡管對“資產管理產品”做出了界定，但新規并沒有明示資管行業的上位法，對資管業務核心究竟是“委托-代理”關系還是信托關系這個問題，也沒有給出答案。因此有學者稱資管新規對剛兌的監管屬于“頭痛醫頭腳痛醫腳”，不能從根本上厘清權利和義務產生的根源。但《資管新規》的出臺并非立法，其產生的背景主要是針對當時金融市場因為杠桿比率過高而引發的系統性市場風險，希望通過集中監管以消除政策套利產生的多層嵌套，打擊抑制通道業務，打破剛性兌付。這就意味著《資管新規》主要的落腳點是在監管執行層面，它不可能突破現有法律框架，而是從基礎法律關系層面給出答案。 金融法中的一些基本概念并非是對金融現象的簡單映射，而是承載著確立特定金融領域中監管權限配置的功能。我國金融業之前一直屬于機構監管，分業經營，每一個主管部門對應監管每一行業的金融機構，如證監會管證券公司、銀監會管信托公司，即要想適用《證券法》，就必須接受證監會的監管，要想適用《信托法》，就必須接受銀監會的監管。但各監管部門對法律適用的主管權，或者法律實施的主導權、解釋權經常發生爭議。在這種情況下，“上位法”意味著最終解釋權，要確認這個“上位法”也不是那么容易。 二、《九民紀要》對于資產管理產品的意義和相關規定 《九民紀要》第88條規定 “根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的規定，其他金融機構開展的資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。” 這句話看起來很簡單，但其對資產管理產品的認定有實質的影響力。它宣布了信托法成為了資產管理產品的法律基礎，信托法不再是信托公司一家的信托法，而是亦成為解決資管業務的民事主體之間爭議的基礎法律。它標志著對資管行業的監管從機構監管轉到功能監管和行為監管，換句話說，就是只要你干了同樣的事情，就有同一個人管、統一管，大家都按照同一個標準玩。無論你是什么身份，不管你是商業銀行還是保險公司，還是信托公司還是基金公司，只要你是接受委托，以獲取報酬為目的，以受托人的身份去做這個代人理財的事情，就構成信托關系。 《九民紀要》非常貼心的對資管業務中爭議已久的問題做出了明確的解釋： 1、 關于投資者適當性標準 《九民紀要》要求“人民法院應當根據產品、投資活動的風險和金融消費者的實際情況，綜合理性人能夠理解的客觀標準和金融消費者能夠理解的主觀標準來確定賣方機構是否已經履行了告知說明義務。賣方機構簡單地以金融消費者手寫了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風險”等內容主張其已經履行了告知說明義務，舉證時不能提供其他相關證據的，人民法院對其抗辯理由不予支持。” 除此以外，協會還規定了免責抗辯事由“賣方機構能夠舉證證明根據金融消費者的既往投資經驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，對其關于應當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持。” 金融業務因其擁有專業的單獨的話語體系（非常拗口的術語），給我們普通人最直接的感覺就是——看不懂，又基于對金融機構的信任，大多數人忽略 “看不懂”的風險，選擇直接信任。比如到銀行辦理業務的我們，基本全都只是“簽字機器”，根據工作人員指示在固定位置簽字，很少有人去深究具體條款。但隨著資管產品種類增加，其中的“坑”越來越多，各種免責條款把賣房機構保護的嚴嚴實實的，而金融消費者儼然成了待宰羔羊。就常見的私募基金暴雷而言，托管機構在各種免責條款的保護下光明正大的為不靠譜的基金管理人做著背書，而普通投資者還一廂情愿的認為有銀行托管的資金一定很安全。希望對投資者適當性標準的提高，能夠切實的保護我們普通金融消費者。 2、 關于差額補足 《九民紀要》第90條規定“信托文件及相關合同將受益人區分為優先級受益人和劣后級受益人等不同類別，約定優先級受益人以其財產認購信托計劃份額，在信托到期后，劣后級受益人負有對優先級受益人從信托財產獲得利益與其投資本金及約定收益之間的差額承擔補足義務，優先級受益人請求劣后級受益人按照約定承擔責任的，人民法院依法予以支持。” 然而這條和資管新規第20條“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”似乎是矛盾的。 《九民紀要》第91條規定“信托合同之外的當事人提供 第三方差額補足、代為履行到期回購義務、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，其內容符合法律關于保證的規定的，人民法院應當認定當事人之間成立保證合同關系。” 《九民紀要》第92條規定“保底或者剛兌條款無效。“信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的，受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效。受益人請求受托人對其損失承擔與其過錯相適應的賠償責任的，人民法院依法予以支持。”這意味著，即使雙方合意簽訂了關于資產管理產品的保底條款，但法院不承認該條款的效力。 綜上，法院對于差額補足業務根據承諾主體來確認其效力，對于劣后級對優先級的差額補足義務以及第三方的差額補足、代為履行到期回購義務等“間接補足”做法持效力認可態度，但對受托人和委托人之間的直接保底條款是不認可的。 3、 關于通道業務效力規定 《九民紀要》第93條規定“當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設立、信托財產運用對象、信托財產管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產的風險管理責任和相應風險損失，受托人僅提供必要的事務協助或者服務，不承擔主動管理職責的，應當認定為通道業務。” 《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第22條在規定“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”的同時，也在第29條明確規定按照“新老劃斷”原則，將過渡期設置為截止2020年底，確保平穩過渡。在過渡期內，對通道業務中存在的利用信托通道掩蓋風險，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，或者通過信托通道將表內資產虛假出表等信托業務，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規為由請求確認無效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之間的權利義務關系，應當依據信托文件的約定加以確定。”據此，在過渡期內，認可通道業務的效力。 三、新《證券法》對資產管理產品的意義和相關規定 新《證券法》第2條新增第三款規定：“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。《證券法》這次修改應該是“資產管理產品”的概念第一次由法律加以確認，確定了資產管理產品本身作為“證券”的一種的法律地位。 資產管理產品因其涉及眾多投資者的資產份額，同時涉及資金總量巨大，兼具“證券”與“機構投資者”的雙重屬性。除了需要由民商法基礎提供單個資管產品的合同架構、明確合同參與各方的權利和義務外，由監管法從金融市場秩序穩定與投資者保護角度，防范資管業務可能引發的系統性風險就顯得尤為重要。 資管產品和ABS本質上是標準化的投融資金融產品，符合證券的籌集資金、由他人從事經營活動、獲取收益并承擔風險、可交易、可轉讓等金融屬性，修改后的《證券法》將ABS和資管產品納入證券范疇，是《證券法》由“股票法”回歸證券本源的一大進步。 除了為資產管理產品正名，新《證券法》也增加了對資產管理產品有直接影響的相關規定： 修訂后的《證券法》新設“投資者保護”專章，大幅度提高投資者保護水平，其中規定了投資者適當性制度和證券代表人訴訟制度。新《證券法》首次在法律層面明確了賣方機構的適當性管理義務，以及民事賠償責任。這一規定與《九民紀要》一脈相承。 新《證券法》第八十八條規定“證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息；如實說明證券、服務的重要內容，充分揭示投資風險；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。投資者在購買證券或者接受服務時，應當按照證券公司明示的要求提供前款所列真實信息。拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應當告知其后果，并按照規定拒絕向其銷售證券、提供服務。證券公司違反第一款規定導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任。” 第八十九條規定“根據財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業投資者。專業投資者的標準由國務院證券監督管理機構規定。普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規”。 除了投資者適當性的規定，其實新《證券法》全面推廣注冊制的規定，雖然對資管行業的影響雖不是直接的，但卻可能從根本上改變資產管理產品的類型和投資模式。在注冊制的引導下，資產管理產品可能從間接融資轉變到直接融資，從債權投資轉變為股權投資，資管行業的經營思路和組織能力可能會發生根本變革。 關于《九民紀要》和新《證券法》對資管行業的影響，我們還需在后續法律的具體施行和運用中來進一步觀察。
