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Earn-out條款作為一種估值調整工具，常出現于生命科學技術行業（包括生物醫藥、醫療器械、診斷研究等）的國際并購交易文件中，尤其是在生物醫藥領域，Earn-out條款使用頻率極高。以生物醫藥企業為例，在2019年至2021年期間的國際生物醫藥并購交易中（全球交易樣本超過200例），該條款的使用頻率高達87%。[1]Earn-out條款之所以在生物醫藥領域的并購交易中被廣泛使用，是因為生物醫藥企業普遍存在研發周期長、投資風險高的特點，Earn-out條款將定價付款與里程碑事件（Milestone Events）相結合，一定程度上降低和解決了并購交易中的高風險和不確定性問題。當前，在全球新冠疫情已呈常態化發展的大背景下，加之政治經濟不穩定的因素，并購交易中的不確定性問題被進一步放大，因此，Earn-out條款在生命科學技術行業以外的并購交易中亦日益受到關注和使用。根據美國知名的咨詢服務機構SRS ACQUIOM 2021 M&A Deal Terms Study的研究顯示（全球交易樣本超過1400例），由于受到新冠疫情的影響，Earn-out條款在非生命科學技術行業并購交易中的使用頻率呈現出顯著的增長趨勢，從2019年的15%增長至2020年的19%，并且Earn-out價款占收購總價款的比例平均值從2019年的18%上升至2020年的39%。[2]通過觀察上述數據，我們不難發現新冠疫情所帶來的不確定性導致了并購交易中的買賣雙方無法準確地預測目標資產或目標公司在未來的持續盈利能力與表現情況。因此，并購交易的買方借助Earn-out條款調整估值以實現降低交易成本與風險的目的具有現實意義。近期，本文作者團隊代表一家英國客戶收購境內公司資產的交易中亦采用了Earn-out條款，將收購資產在交割后兩年的業績與對價掛鉤，買方可以借助此條款對沖未來兩年目標資產表現不佳所帶來的損失和其他不確定性風險?；诖耍疚膶膶崉战嵌忍接慐arn-out條款在境內并購交易中的設計與運用。

（一）Earn-out定義

首先，關于Earn-out的中文譯名，其作為舶來品，在中文名稱上并沒有一個統一的稱謂，實務中存在著“盈利能力支付計劃”、“或有對價支付”、“業績目標付款安排”等譯法。相較而言，英文表達更能體現Earn-out的特點，即Earn與out相組合，表達了賣方通過自身努力達到雙方最初約定的目標而掙得了交割后的剩余對價。因此，為了行文方便，本文將統一使用Earn-out進行表述。

其次，何謂Earn-out條款？Earn-out本身是一種較為復雜的估值調整工具，通常是買方在交割時先支付一筆首付款，交割完成后，若賣方能在一定期限內完成雙方設定的一系列衡量指標，則賣方有權請求買方依約支付剩余收購價款，Earn-out條款的運用使得部分收購價格是根據交割后一段時間內目標公司或業務的業績表現來計算和支付的。交易雙方通過一種較為靈活的定價與付款機制解決了估值分歧問題，從而使買方能夠有效地對沖未來不確定性的風險。一方面，Earn-out條款在并購交易中可以有效地消弭雙方因信息不對稱而導致的估值差異問題；另一方面，Earn-out條款能夠對目標公司或資產的未來運營收益和風險進行合理地分配，從而形成了一種風險共擔，利益共享的機制。此外，Earn-out還具有激勵管理層的作用。并購交易中定價困難的一大因素是在并購完成之后，至少一段時間內，被收購方資產的價值取決于賣方留任的管理層的工作狀態。假如他們努力工作，被收購資產的價值就會升高，反之則會降低。[3]因此，Earn-out條款還可以對賣方管理團隊進行捆綁，激勵其努力工作從而實現業績目標。

（二）Earn-out條款與對賭條款——“進”與“退”之間

近些年，為了確保投資方的安全，境內上市公司在開展并購重組交易或者PE/VC進行股權投資時，投資方較多采用的是對賭條款，包括業績補償條款和股權回購條款。那么Earn-out條款與對賭條款之間存在著什么區別？

首先，從條款的適用場景來看，Earn-out條款主要適用于各類整體收購目標公司股權或目標公司資產的交易中，而對賭條款則頻繁出現于各類私募股權投資或風險投資活動中。Earn-out之所以未在國內的PE/VC投資活動中流行，可能存在以下原因：一是，Earn-out影響投資人的投資節奏。Earn-out本身涉及遲延付款的問題，只有當設定的衡量指標實現后（通常為1-3年），投資方才會支付剩余價款，而投資人的投資期卻十分緊湊（通常為3-5年），無法等待Earn-out的驗證期間。二是，Earn-out影響投資人的資金計劃。Earn-out作為一種或有支付對價機制，其不確定的剩余價款支付問題也會給投資人的資金安排帶來障礙，無法實現投資資金的高效利用和項目分配。三是，Earn-out不匹配當下一級股權投資市場的環境。Earn-out在以賣方為主導的市場環境中不具備優勢和優先級。換言之，在資金熱而項目少的投資市場中，Earn-out并沒有充分生長的土壤條件，尤其是在高估值標的面前。需要指出的是，PE/VC投資活動中的分期增資與Earn-out并不相同。雖然在表現形式上都涉及分期付款，但是本質上兩者存在著明顯的區別，分期增資與估值調整無涉，分期增資通常在完成特定事件或條件后付款，例如董事席位鎖定、股改完成等，其本質上是一種先決條件；而Earn-out與估值調整息息相關，其支付條件通常為實現特定的衡量指標從而達到估值調整的目的。

其次，從條款的使用目的與交易目的來看，Earn-out的設計初衷更多地是為了給投資人進入創造便利條件，通過估值調整的方式促成并購交易的實現。Earn-out的交易策略是一種固定支付+或有支付的邏輯，交易雙方先約定好條件，待條件實現后再支付剩余對價。由此可見，Earn-out可謂是一種“進”的設計思路。而對賭實質上是投資人的一種退出方式，PE/VC投資人除了通過IPO、并購、分拆出售等方式退出外，投資人還可以通過對賭實現退出。對賭的交易策略為一次性固定支付的邏輯，先支付全部股權對價，只有當事先約定的條件無法實現后，才能要求創始人或目標公司進行業績補償或股權回購。與Earn-out相比，對賭可謂是一種“退”的設計思路。如此看來，Earn-out與對賭是截然不同的投資邏輯與方向。

最后，從交易雙方地位來看，Earn-out對買方更為有利，其占據了交易中的主動和優勢地位，支付的主動權在買方。而對賭則是對賣方更加有利，回購權和補償權的實現依賴于賣方的信用和償付能力，而且常常需要借助訴訟、仲裁的方式實現，買方有時反而會成為被動的一方。

（一）Earn-out條款的設計

Earn-out條款的設計應根據交易雙方對目標公司或目標資產在未來一段時間內的業績表現的預期來進行，一般包括如下幾個方面：

?確定考核的目標和策略；

?設定考核的期間和支付結構；

?衡量目標公司業績的指標和解決爭議的機制；

?有關目標公司或資產交割后運營的承諾；

?賣方的權利和義務，特別是賣方保留一部分股權或仍對目標公司參與運營和管理；

?買方義務的擔保。

為了避免將來在是否實現約定的業績指標上產生爭議并將該風險降至最低，買賣雙方應認真協商相關內容并清楚地體現在交易文件中，并明確相應的爭議解決辦法。許多糾紛正是由于在交易文件起草時，存在著諸多含糊不清的表達所致。各方必須充分考慮可能引起這些問題的各種情況，并在談判階段盡可能具體地解決這些問題。

（二）Earn-out條款的運用

1. 設定衡量指標

Earn-out條款的關鍵是將目標公司或資產在交割后一段時間內的業績表現與收購價格相掛鉤。因此，如何設定目標公司或資產業績表現的衡量指標尤為重要。衡量指標一般分為財務目標和非財務目標。無論選擇何種類型，都應確保衡量指標達到如下要求：（1）定義明確；（2）客觀且易于測量；（3）符合目標公司的經營特點和性質。此外，考慮到衡量指標可能受其他未預期事件的影響，各方還應考慮如何通過對目標公司或資產業績的計算中包含或排除它們來解決。此外，如果買方在考核期依賴賣方經營目標公司，應確保衡量指標設定在切實可行的水平上，因為如果賣方發現設定目標無法實現，其可能沒有努力的動力，反而會對目標公司的經營產生負面影響。關于衡量指標的設定，具體論述如下：

（1）財務指標

主要的財務類衡量指標包括收入（Revenue）、凈利潤（Net Income）、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）等，上述財務指標可以作為單一的衡量標準，也可以組合使用。同時，EBIT和EBITDA作為買方重要的估值和盈利能力判斷指標，其需要根據目標公司所處的不同行業和業務成熟度進行調整適用。值得注意的是，如果雙方僅對財務指標設定了具體數值而未對財務指標的內涵和外延進行明確，則雙方未來很可能就業績目標是否達成產生各種爭議。因此，為了避免分歧，雙方還需要進一步明確采用統一的中國企業會計準則（CAS）、統一的會計政策（Accounting Policies）、統一的會計程序和分類（Accounting Procedures and Classifications），并且對收入（Revenue）、凈利潤（Net Income）、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）等指標的具體定義與范圍進行確認。具體而言，例如，考量收入（Revenue）指標時，需要明確是否包含非營業性收入、關聯公司的收入是否剔除、收入確認的方法、收入確認的時點等細節。為了平衡交易雙方的利益，當以凈利潤（Net Income）作為指標時，賣方需要注意避免交割后買方將其成本和費用轉嫁至賣方一側，從而壓低賣方的財務表現。對此，賣方可以對買方費用進行剔除，例如要求因買方導致的行政管理費用（Overhead）不得計入。此外，賣方還需要注意采取獨立的會計賬戶和財務記錄等措施。

（2）非財務指標

非財務類指標則包括獲取新客戶、市場份額增長、取得監管審批、新產品上市、年銷售額、研發進度成果等。實踐中，許多非財務指標主要應用于生命科學技術行業的并購中，一方面生命科學技術行業的投資期較長且風險較高，從研發到產品上市需要經歷多個階段，財務指標維度過于單一；另一方面非財務指標中的各類里程碑事件（Milestone Events）諸如，各期臨床試驗和監管批準有著較為客觀明確的標準，雙方容易達成共識。即便發生爭議，相對客觀清晰的標準更有利于法院或仲裁庭的裁判。另外，在信息化時代的大背景下，逐步涌現出新類型的非財務指標。例如，聯絡互動（002280）在收購電商平臺Newegg時便使用了成交總額（GMV）這一指標[4]。未來可能還會出現日活躍用戶（DAU）、月活躍用戶（MAU）等數據指標?？梢灶A見的是，隨著實踐的發展，不同行業會根據各自的行業特點制定出更多類型的非財務指標。

2. 考察期限

由于并購雙方存在著大量的不對稱信息，為了確保物有所值，估值調整除了設定衡量指標以外，買方還需要設置一定的考察期限，并在該期限內考察目標公司或資產的經營效果。一般而言，在完成交割后，非生命科學技術行業的考察期限以1年及以下和2-3年為主，[5]而生命科學技術行業以1-2年和2-3年為主。[6]同時，由于受到新冠疫情的影響，更多的交易傾向使用較長的考察期限，設置2-3年的考察期是當前的主流做法。[7]

3.計算方式

在確定了衡量指標以及考察期限后，需要明確計算方式。具體而言，如果交易設定收入（Revenue）和息稅前利潤（EBIT）同時作為衡量指標，當賣方實現的兩個指標大于或等于100%時，則買方將全額支付約定的剩余價款Earn-out；當賣方實現的兩個指標小于或等于95%時，則賣方喪失請求買方支付約定的剩余價款Earn-out的權利。同時，當實現指標處于95%-100%的區間時，還可以加入浮動比例計算（Sliding Scale），根據測算結果按比例支付Earn-out。此外，交易雙方也可以把設定的經營業績指標在Earn-out期限內分為多個標準和階段逐級支付（Graduated Payment）。

4. 驗證方式及爭議解決

為避免產生爭議，應約定判斷各項衡量指標是否實現需要以經審計的財務報表作為基礎，并且雙方需要確定先提供驗證財務報表的一方。實踐中，買方可以先將財務報表和計算結果發給賣方，賣方應在合理的期限內（例如15天）對其進行核驗。如有分歧，賣方可以提出異議并附上其調整后的數據，買方在收到異議通知后應當在合理期限內對其進行復核。在驗證過程中，潛在的風險則是雙方可能存在無法達成一致意見的情形。為了提升交易效率，雙方可以提前在協議中設定專家解決機制，共同聘請獨立的第三方會計師事務所進行決定，該決定對雙方具有約束力且是終局性的。

5.支付次數與限額

對于約定的考察期較短(一年或更短)，通常在考察期結束時一次性支付。屬于多年考察期的，既可約定分幾次付款，也可選擇在考察期結束時一次性付款。

實踐中，Earn-out價款金額通常分為三類：一是，固定金額形式；二是，收購總價款的百分比形式；三是，浮動金額形式，即Earn-out金額與財務指標的倍數相聯系。對于買方而言，需要特別注意浮動金額類型的風險，即Earn-out價款支付金額上限一定要封頂（Cap）?？迫A生物（002022）百億仲裁案背后的原因便是由于Earn-out金額未封頂所導致的。該案中，科華生物在2021年度第二階段收購天隆科技剩余38%的股權估值是以90,000萬元或標的公司2020年度經審計的扣除非經常損失后的凈利潤的25倍孰高者確定。然而，科華生物未曾料想，新冠疫情竟使天隆科技的收入和凈利呈現出爆發性增長的態勢，按照約定的估值標準，現在科華生物需要支付的股權對價為105億元，而科華生物自身的市值僅為89億元。[8]由此可見，對于此類與利潤倍數掛鉤的Earn-out條款需要設定最高支付限額以防止意外發生。對于賣方而言，也可以要求設置買方的最低支付限額（Floor），以保障自身的利益。

6.交割后的風險控制

在雙方完成交割后，對于財務投資者或者跨行業收購的買方來說，基于經營穩定或者依賴賣方管理團隊等原因，此類買方通常會選擇賣方繼續主導經營。此類買方需要提防賣方為了獲取Earn-out而損害公司的利益，建議買方對賣方的經營管理權限進行限制并加入必要的監督管理措施，諸如要求賣方與過往的經營管理方式、業務模式保持一致，在公司章程中對債務融資、對外擔保、資產處置等方面進行限制，對目標公司的董事會、管理層進行調整，要求轉移員工簽署保密協議，以防止買方的商業秘密和專有信息泄露。

與之相反，對于戰略投資者或者行業內的買方來說，其往往會選擇在交割后由自己負責經營管理，買方此時將居于主導地位并對目標資產或目標公司實現控制。此時，賣方很有可能會處于買方的道德風險陷阱之中。換言之，若買方為了避免賣方獲得Earn-out而對賣方管理層施加不當影響和干涉或對賣方的經營管理權進行不當限制，賣方可能無法實現約定的衡量指標，最終以賠了夫人又折兵的形象草草退場。針對該問題，賣方需要在交割后對買方采取一定的反制措施以達到平衡。賣方可以要求其對經營管理事項有相應的決策權利，例如，在業務方面，針對具體的業務模式、產品、服務、研發、目標資產、人員等事項擁有表決權和管理權限。加強賣方對業務和財務指標的知情權，要求買方定期提供反映業務和Earn-out指標的報告，追蹤與記錄Earn-out的實際狀態與反饋效果。在人事方面，擁有董事會席位并且擔任主要的經營管理人員，同時還可以約定在Earn-out期間非因故意或者重大過失，買方不得免除其管理職位或主動開除。此外，賣方管理層還可以設置一種類似金色降落傘（Golden Parachute）的機制以保護自身。

值得指出的是，根據美國判例經驗，在Double Sunrise Inc. v. Morrison Management Specialists Inc. (149 F. Supp. 2d 1039); Horizon Holdings LLC v. Genmar Holdings Inc. (244 F. Supp. 2d 1250).等案例中，法院對買方創設了忠慎義務（Fiduciary Duty），法院認為，即便賣方在協議中缺少對買方的限制，但是基于誠實信用和公平交易的默示義務理論（Implied Duties of Good Faith and Fair Dealing），如果有證據證明買方對賣方施以了不當影響和干預，則買方仍然需要支付Earn-out價款。[9]對此，我國《民法典》規定的誠信原則和公平原則也為法院對于買方設定此類義務創造了一定的解釋空間。

7.Earn-out加速到期

對于賣方而言，還需要重點關注買方的兌付能力。當買方出現潛在影響衡量指標實現的事件或者行為時，賣方可能會因此無法實現衡量指標的要求或者即便實現了上述指標而買方卻喪失了相應的支付能力。因此，為了保障賣方的利益，賣方可以設置Earn-out加速到期的條款（Acceleration）。例如，賣方可以設定在Earn-out期間，當買方出售目標資產、解除關鍵管理層人員或者買方的控制權發生變更時，可以使Earn-out條款加速到期并要求買方立即支付剩余價款。同樣地，買方有時也會基于各種原因并不想一直被交割后的承諾所束縛或者其與賣方的經營理念發生了分歧。對此，買方也可以提前設定買斷權（Buyout），通過支付一定價款的形式提前解除Earn-out條款。

8. Earn-out抵銷權與Earn-out價款的擔保

如賣方在交割后因違反陳述與保證而導致的賠償責任或者觸發了買方設定的賠償事件時，買方有權直接在Earn-out金額中進行抵銷。實務中，該條款通常也是談判的重點，其使用頻率也較高。在2020年的非生命科學技術行業中，73%的交易案例都同意加入抵銷權（Offset）。[10]

另外，賣方為了確保買方未來有支付Earn-out價款的能力，可以考慮要求將Earn-out價款設定托管（Escrow）或者由買方提供擔保，例如要求買方的母公司（如有）提供擔保。

9.其他規定

除了上述分析的幾大實務要點之外，每個并購交易都有其特殊性和偏好，買賣雙方還可以根據交易雙方的需求與談判結果，靈活設置其他規定以進一步達到“量體裁衣”的效果。

本文探討Earn-out機制在境內并購交易中的設計與運用，是針對境內并購交易中收購方大量使用對賭條款來控制投資風險。然而，大量的案例經驗告訴我們，在并購交易中把業績承諾和保障寄希望于對賭條款之中并不是一勞永逸的辦法，而Earn-out條款則是另外一種值得考慮的投資工具。在后疫情時代的境內并購市場中，信息的不對稱性和未來的不確定性仍然可能是并購交易考量的首要因素，而Earn-out條款在處理此類風險時具有明顯優勢。需要重點注意的是，由于Earn-out條款在設計與運用的過程中存在著諸多細節問題需要處理，交易雙方的談判成本和博弈能力是需要考量的，因此Earn-out條款不能被盲目地使用。此外，律師在設計和運用Earn-out條款過程中需要結合客戶的商業需求、業務特點、行業類型、交易目的、交易對手等多重因素考量，切忌生搬硬套，否則將會得不償失。只有設計出合理有效的Earn-out條款，才能達到有效調整估值、降低交易成本和風險的目的。