對賭條款的類型淺析

自從摩根士丹利在投資蒙牛的過程中運用了對賭條款并達到了共贏的結果后，對賭條款被越來越多的使用，不僅限于對創業型企業的投資，成熟企業的融資，并購，股改等方面也能見到對賭條款的身影。在近幾年呈井噴式出現的對賭案例中，明確其分類，從而了解其本質目的及風險，對于正在談判階段的投融資企業來說不無裨益。

從對賭內容看：業績承諾對賭與上市對賭

業績承諾對賭，即采用一定的財務指標作為衡量標準。雙方約定融資方在約定年限內達到約定的財務指標，投資方給予相應的貨幣或股權獎勵，反之融資方則需要以約定的計算方法及方式想投資方進行補償。在這里，財務指標一般為凈資產回報率或凈利潤數額；而補償方式則多種多樣，常見的方式有貨幣補償，向投資方回購股權或轉讓股權等。

摩根士丹利投資蒙牛乳業就是屬于業績承諾對賭的典型范例：關于對賭協議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

上市對賭，即目標公司需在約定的期限內實現上市，如果未能上市，則融資方需按照約定的計算方式從投資方手中回購股權，一般來說，雙方會約定回購率，并且以投資金額為基數，并且根據投資日期和回購要求提出日期計算年限進行計算。

瑞沨投資投資鼎發公司即為這一類型。雙方在對賭條款上的約定為：如樂園公司上市申請在2012年12月31日前沒有取得中國證監會的核準或在此時間前出現公司無法上市的情形，瑞沨投資有權要求朱立起、鼎發公司以現金方式回購瑞沨投資所持的樂園公司全部或部分公司股權；回購價格計算公式為P=I×(1+r×n)－Div，其中回購溢價率按公司2011年、2012年二年平均凈資產收益率的90%與16%的年回報率孰高者計算；如果瑞沨投資根據本協議提出回購要求，朱立起、鼎發公司須在收到瑞沨投資提出回購要求書面通知之日起30天內將所有的回購股權款項支付給瑞沨投資，并完成股權交割。由于樂園公司未能如期上市，瑞沨投資要求鼎發公司回購股份未果，雙方訴至法院，法院認可了固定利率回購股權協議的有效性，整件事以鼎發公司敗訴而告終。

除此以外，對賭內容還可以是非財產指標，諸如管理層安排，經營領域，專利權轉讓等，在此不過多贅述。

從對賭目的看：善意對賭與惡意對賭

以是否爭奪被投資方控股權為目的，對賭協議分為惡意對賭與善意對賭。惡意對賭是指投資方會在對賭協議中設定苛刻的業績要求，一旦融資方在時限內無法達到約定的條件，則需要向投資方轉讓股權，而結果往往是導致融資方的管理層喪失對公司的掌控。這一般可在強勢外資PE投資機構制訂的條款中可以體現。

高盛、英聯以及摩根士丹利和湖南太子奶集團董事長李途純之間的對賭協議就是屬于惡意對賭，在2007年初，雙方約定，高盛，英聯以及摩根士丹利對太子奶集團融資7300萬，在融資后的三年，如果太子奶的業績增長超過50%，那么太子奶就能降低高盛等三家投資機構所持有的股權，如果這三年中太子奶的業績增長少于30%，那么李途純就必須向高盛等三家投資機構支付本屬于自己的股權。融資后太子奶進行了大張旗鼓的多元化投資，但是由于國家政策的改變以及三聚氰胺事件的影響，太子奶的業績遠低于約定。最后的結果是高盛等三家投資機構獲得了李途純個人所持太子奶股份的六成，全面接管了太子奶。

與惡意對賭相對應的，善意對賭的目的主要以提升被投資方綜合能力使業績達標從而達到雙贏，一般來說是投資方持有融資方的原始股權，在融資方業績達標后能通過別的方式獲得遠大于對賭協議中補償部分的回報。即使業績不達標也是大多以PE投資機構的妥協退讓為結局，善意對賭條款在目前的內資PE投資機構中較為主流。

2005年雨潤在香港上市時與高盛，鼎暉以及PVP基金簽訂的對賭協議就屬于善意對賭。雙方約定雨潤如果在2005年的盈利不足2.592億港元，高盛等三家投資機構就有權要求雨潤的大股東以市場溢價20%的價格贖回所持有的股份，而雨潤上市后的首份年報顯示其凈利潤達到了3.6億人民幣，遠超對賭協議中的最低限度，因此，高盛等三家投資機構的資金在上市滿一年之后才得以套現退出。無論雨潤集團還是高盛等三家投資機構都從中獲益。

對于合同談判的啟發

對賭協議作為PE和其他投資機構廣泛采用的投融資方式，已在司法實踐中確定了其有效性，對賭協議種類繁多，花樣百出，但其本質仍應當是融資方與投資方為了達成共贏的一種投資方式。融資方在進行對賭協議的商業談判時，應當認清自身實力，合理設置行權標準及籌碼。就補償方式來看，貨幣補償和股權回購一般是善意的對賭條款，而補償方式為股權轉讓時則要小心惡意對賭的可能；業績承諾對賭一般來說條件清晰明確但周期較長，應當提前想到可能的意外情況，上市對賭所涉及的內容較多，在但談判時應當考慮充分；最后，考慮到近期法院系統及仲裁機構對對賭協議的認可度，在事先應當充分考慮到對賭可能失敗所帶來的后果。這一點，相信是可以給予廣大投融資人在起草和談判合同中一些益處的。