并購重組市場的現狀、挑戰與對策
在探尋上市公司并購重組對策中，應當重點關注以下幾方面，把好并購重組的重點關口、提高并購重組質量，以促進資本市場并購重組長期穩定健康發展：
并購重組的板塊定位及必要性：在上市公司并購重組中應當充分考慮并符合資本市場各板塊的定位，以及與上市公司同行業或處于上下游的協同性問題。此外，上市公司還要注意并購重組交易的必要性
跨界并購重組的風險性：周期性行業公司在新舊動能轉換、行業轉型升級的大背景下，更傾向于通過并購重組尋求新的增長點，謀求多元經營。但上市公司要謹慎對待跨界并購，謀定而后動，更不能為所謂的市值管理而盲目跨界并購
并購重組交易的合法合規性，以及資產定價公允性、業績承諾可行性：重點關注資產權屬、同業競爭、關聯交易、持續經營能力等問題，并謹慎看待標的資產定價公允性、業績承諾可行性
并購重組后的整合風險：并購重組完成后，上市公司失去對標的公司控制權的情況屢見不鮮。究其原因，主要是“業績對賭”承諾無法履行時帶來與標的公司原股東的糾紛，以及并購重組交易籌劃時對標的公司治理未做妥善安排。因此，上市公司要強化并購重組交易的事前、事中、事后管理
近年來，資本市場并購重組愈發活躍，發揮著越來越重要的作用。積極研究資本市場并購重組的積極意義，了解我國資本市場并購重組的現狀，探討并購重組中面臨的問題并尋求改進的辦法，是十分重要的。
一、并購重組的積極意義
1.并購重組是資本市場中市場化的重要體現
市場化是以建立市場型管理體制為重點，以市場經濟的全面推進為標志，以社會經濟生活全部轉入市場軌道為基本特征，把特定對象按照市場原理進行組織的行為。通過這一行為實現資源和要素優化配置，從而提高社會效率，推動社會進步的過程。所謂市場經濟是一種追求最大化利益的經濟主體通過資源交換而結合在一起，經濟運行主要由價格機制來調整的經濟形態。
從市場化和市場經濟的定義和內涵可以看出，市場化是商品經濟領域中最基本的要求。它是以企業價值為基礎和軸心，以價格機制進行調整，反映企業的根本利益。市場化是市場經濟的根本體現。從市場化的定義和內容看，市場化具有三個明顯特征：
一是市場化能反映經濟運行的一般規律。即產品的價格圍繞著產品的價值上下波動。當產品供不應求時，產品的價格就會向上波動，當產品供過于求時，產品的價格就會向下波動。
二是市場化能滿足市場各方的利益。在市場化的環境下，市場參與各方法律地位平等、經濟利益對等，市場中各經營主體平等互利、等價有償。產品價格通過市場充分博弈，產品價值通過價格博弈充分發現，市場各方利益兼顧。
三是市場化能體現市場的效率。市場化能夠使資源得到有效配置，市場的敏感性迫使企業快速反應，以追求成本最低、利潤最大、效率最優。
從上述市場化定義和基本特征看，并購重組是以企業價值為基礎和軸心，以價格機制進行調整，反映上市公司的需求和根本利益，吻合了市場化定義，符合上述市場化的三個特征。
2.并購重組是資本市場基本功能的重要體現
融資、價格發現、資源配置所體現的發行、交易和并購重組，是資本市場的基本功能。在這三種基本功能中：發行是籌措資金的行為，為企業和上市公司提供血液，具有階段性和時效性；交易是為企業和資本市場提供流動性，通過交易能夠發現上市公司股票的價格、揭示上市公司的價值；而并購重組在一定程度上包含了前述兩種功能，通過并購重組將目標公司納入上市公司，為上市公司帶來新的優質資產，為上市公司提供了新的血液，同時因并購重組是上市公司資產的重新組合，實現了資本市場資源的優化配置，為資本市場的流動性和上市公司的價值提供了幫助。
3.并購重組是助力企業做大做優做強的重要體現
并購重組是指兩個以上的公司合并、組建新公司或相互參股的行為。它往往同廣義的兼并和收購具有相同的含義，泛指在市場機制作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。
并購重組的方式是多種多樣的，依據不同的角度可將并購重組分為：橫向合并、縱向合并、混合合并，吸收合并、收購、新設合并；惡意收購、善意收購；間接收購、要約收購、協議收購，現金收購、換股收購等。但一般認為，上市公司并購重組的主要方式為重大資產重組、借殼上市、定向發行股份購買資產、吸收合并、破產重整等。
上市公司并購重組是為了進一步整合資源，通過并購重組使上市公司實現行業整合和產業升級，進一步促進上市公司的股票價格發現，提升上市公司的價值，提升上市公司競爭力。近年來，不少上市公司借助并購重組實現新舊動能轉換，并由此實現了做大做優做強的目標。并購重組對上市公司發展正發揮著越來越重要的作用。
4.并購重組是投資機構服務實體經濟的重要體現
PE、VC等股權投資和風險投資機構是資本市場中服務實體經濟的重要力量，除了通過IPO等形式服務發行企業，參與上市公司的并購重組也是投資機構服務實體經濟的重要途徑。PE、VC機構在上市公司并購重組中可以利用自己的專業以及資金和資源等方面的專長和優勢為上市公司提供支持。PE、VC等機構可通過并購重組為上市公司整合資源、促進產業融合，提供資金支持、幫助企業優化公司治理，助力被投資的企業拓展市場和業務，優化經營結構、化解債務難題、減少營運風險等。
二、并購重組市場現狀
1.市場活躍程度高、效果明顯
2024年，A股上市公司全年開展并購交易數量達5774起，其中上市公司出售資產交易為1257起，收購資產的交易為3561起，上市公司股份變動的交易956起，較上一年增長11%。這些重大資產重組中有62家上市公司披露了交易總價值，交易金額達3089.03億元，較2023年增長117.30%。今年以來，并購重組持續呈現活躍態勢，上半年企業并購市場披露的交易總額超1.2萬億元，較2024年同期大幅增長45%。以上市公司作為競買方進行首次信息披露統計，今年以來已有88家上市公司公開了并購重組事件。截至8月，上市公司重大并購重組達161起，同比增加117.3%；交易金額突破4724億元，同比增加172.9%。
2.政策扶持力度大、目標明確
并購重組作為資本市場的重要工具，對于優化資源配置、促進產業升級、提高市場效率具有不可替代的作用。
在支持力度上，2024年以來，并購重組持續獲得政策支持：新“國九條”、“科八條”、“并購六條”等政策在鼓勵并購重組、提升審核效率、豐富支付方式、提高重組估值包容性等多個方面作出了部署。
在并購目標上，新“國九條”、“科八條”、“并購六條”等政策透露出通過并購重組支持科技創新和產業整合、支持上市公司向新質生產力方向轉型升級的意圖。從并購的形式、目的及支付方式等細節來看，科技創新驅動、產業深度整合、可持續發展等理念成為主流。同時，科創板并購重組活力大幅提升，顯示出在政策支持和市場需求共同作用下，并購重組市場正在發生積極變化。這些變化不僅體現在并購數量的增加上，更體現在并購質量的提升上，并購目的更加明確，整合效果更加顯著。
3.并購重組重點突出、方式多樣
在政策支持下，并購重組在日趨活躍、重點突出的同時，方式也日漸豐富，具有以下幾方面特點：
一是并購重組的重點為科技創新領域。半導體、生物醫藥等戰略性新興產業成為并購重組的主要領域，科技板塊并購重組金額顯著增加，加速了企業向新質生產力的轉型升級。比如，在2024年的并購案例中，并購標的集中在信息技術、工業、材料等新興產業的有728起，占比達到53.5%，反映出市場對科技創新的重視。在政策支持和市場需求的雙重驅動下，“硬科技”企業成為并購的重點對象。與2015年前后“高估值，高承諾，高商譽”的跨界并購不同，此次政策鼓勵的跨界并購重點在科技領域，明確鼓勵上市公司圍繞戰略性新興產業（如新能源、生物醫藥等）和未來產業進行跨行業并購。
二是并購重組形態豐富、效率更高。在并購重組的方式上，可采取發行股份購買資產、吸收合并、現金收購、股權+現金+業績對賭、組合支付模式等多種方式。在并購重組的效率上，允許上市公司收購未盈利但具有技術潛力或市場準入資格的資產，降低創新型企業的融資門檻，簡化審核程序，縮短審批時限，建立并購重組簡易審核通道。
三是國有資本整合加速。央國企加快并購重組、整合資源，以提升產業協同效能，優化國有經濟布局。以市場化方式推動國有經濟的戰略性重組、專業化整合和前瞻性布局，在更大范圍、更深層次、更廣領域統籌配置國有資本，有力推動“三個集中”，即向關系國家安全和國民經濟命脈的行業集中，向關系國計民生的公共服務、應急能力和公益性領域集中，向戰略性新興產業集中。2024年，央國企在并購市場的活躍度顯著提升。央企和地方國企的平均并購金額分別達到268.26億元和136.79億元，分別較過去10年均值增長129%和170%。
四是境外并購活動也呈現顯著增長趨勢。由于政策對跨境并購進一步便利化，比如縮短外匯審批時限、支持醫療健康企業跨境布局等，2024年中國企業展現出更強的全球化戰略意識，境外并購活動顯著增長。在重大資產重組中，境外并購事件占比達到8.6%，較2023年提升5.5個百分點。同時，境外并購交易的平均金額達34.32億元，同比增長17.86%。
三、并購重組中的問題與對策
1.并購重組中的問題
1.1 通過二級市場舉牌收購比例較低且有待規范
資本市場的并購重組，不僅是上市公司并購重組標的公司，還存在著將上市公司作為標的公司的并購重組。實際上，有大量高質量企業并未上市，而通過IPO發行上市畢竟數量有限、時間較長。在這種情況下，非上市公司完全可以通過二級市場收購進入資本市場。目前，也的確存在一批質量不高、亟待并購重整的上市公司。
實行二級市場的市場化收購，通過并購重組，讓未上市公司通過市場化舉牌等形式收購上市公司，既有利于活躍資本市場，又能成為解決問題公司退市的一條渠道，實現資源優化配置，節約上市資源。
但從目前情況看，通過二級市場舉牌反向并購重組上市公司的比例較低且不規范。2024年，A股上市公司通過二級市場進行的上市公司股份變動的交易共計956起，披露交易金額的股份變動規模為2861.44億元，而同年A股市場發生舉牌的次數僅為71次，被舉牌的上市公司數量僅有41家。41起舉牌事件中有21起存在著超比例舉牌、違反信息披露、短期禁止買入、短線交易等違規舉牌問題，占比達51.22%。
1.2 跨界并購重組仍有難度
盡管“并購六條”等政策積極鼓勵上市公司進行跨界并購重組，支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購重組，加快向新質生產力轉型步伐，但上市公司跨界并購的數量仍然偏少。2024年全年，同口徑下，跨界并購數量為25起，即使在“并購六條”頒布后的9月24日至12月27日，上市公司披露的48起并購重組案例中，也僅有12家為跨界并購。而在2024年“并購六條”發布后至2025年3月，109家上市公司披露的重大資產收購中，僅有28家為跨界并購，占比26%。由此可見，跨界并購在上市公司并購重組中仍是少數。跨界并購在為上市公司提供了多元化選擇和風險分散的情況下，也帶來了整合和管理上的難題。
1.3 并購重組中的估值規則有待完善
上市公司估值是并購重組中的核心環節，關系到標的公司的價值和上市公司股份的對價。近年來，對于上市公司并購重組的估值，無論是監管層還是并購重組的雙方當事人均予以高度重視，但仍存在一些挑戰。這些問題主要體現在以下幾方面：
一是IPO估值和并購重組估值差異較大。上市公司并購重組的標的資產估值長期保持在市盈率10倍左右，且近幾年有所下滑，而通過IPO上市的公司估值則多達數十倍。2022年至2024年，上市公司購買重大資產的標的資產動態市盈率在13至16倍之間，而2024年A股IPO上市的100家公司，發行市盈率平均為21.71倍，上市首日市盈率均值為76.64倍。這種估值差異使得投資人及企業創始人對并購心存顧慮，影響了并購重組的活躍度。
二是估值方法差異較大，對傳統估值方法構成挑戰。對并購重組估值而言，傳統的估值方法較為簡單，更加側重于資產基礎法、收益法等，對一些新興行業或輕資產公司的獨特價值考量不足，對于技術、品牌、用戶數據等無形資產為核心的企業，傳統估值方法可能無法準確反映企業真實價值。此外，對于上市公司并購重組中未盈利資產的估值也存在一些問題。未盈利資產由于賬面虧損，資產結構特殊以及所處行業的快速更迭等，傳統的市盈率、市凈率、倍數等價值判斷方式難以適用，對傳統估值方式構成了挑戰。
三是估值虛高炒作。一些企業在并購重組中估值虛高，并炒作上市公司股價。一些企業資產在定價過程中未經過充分的市場博弈，交易價格顯失公允，估值方法并不匹配標的資產，未來收益的預測依據不足，資產交易作價與歷史交易存在重大差異。一些企業業績承諾不合理，存在異常增長，不符合行業發展趨勢和業務發展規律。盡管交易對方與上市公司簽訂了明確的補償協議，但并不具備相應的履約能力和明確的履約保障措施。
1.4并購重組中的投資者保護有待提升
近年來，上市公司并購重組越來越多，資本市場對上市公司實現結構轉型、產業升級、資源整合、優勢互補發揮了重大的作用，促進了上市公司做大做優做強。但也出現了少數上市公司及其控股股東、實際控制人利用并購重組進行規避借殼、高價估值、高額轉送、虛假承諾、夸大信息、抬高股價、巨額套利、掏空上市公司等行為，甚至存在虛假重組、忽悠重組等違法違規行為，損害了上市公司利益、稀釋了中小股東的股份，使上市公司及廣大中小投資者的合法權益受到了損害，因此在上市公司并購重組中須進一步加強對中小投資者的保護。
2.相關對策
針對上市公司并購重組存在的相關問題，建議：進一步優化并購重組估值邏輯、提高估值質量；完善制度設計、提高政策適配度；嚴格責任制度、打擊違法違規行為等。我們認為，在探尋上市公司并購重組對策中應當重點關注以下幾方面，把好并購重組的重點關口、提高并購重組質量，以促進資本市場并購重組長期穩定健康發展：
2.1 關注并購重組的板塊定位及必要性
標的資產所屬行業是否符合對應資本市場的板塊定位，與上市公司主營業務是否具有協同效應是上市公司并購重組首先考慮的因素：主板主要服務于大型成熟企業，突出“大型藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業；科創板以支持和鼓勵“硬科技”企業上市為核心目標，專注服務于“硬科技”企業，優先支持符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出、主要依靠核心技術開展生產經營、具有穩定的商業模式、市場認可度高、社會形象良好、具有較強成長性的企業；創業板主要服務于成長型創新創業企業，深入貫徹創新驅動發展戰略，更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合；北交所主要服務于創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業，推動傳統產業轉型升級、培育經濟發展新動力、促進經濟高質量發展，致力于打造服務創新型中小企業主陣地。在上市公司并購重組中應當充分考慮并符合資本市場各板塊的定位，以及與上市公司同行業或處于上下游的協同性問題。
此外，上市公司還要注意并購重組交易的必要性，如是否具有明確可行的發展戰略，是否存在不當市值管理行為，是否存在大股東信息披露前后減持股份，交易是否具有商業實質，是否存在利益輸送的情形，是否違反國家相關產業政策等。
2.2 關注跨界并購重組的風險性
周期性行業公司在新舊動能轉換、行業轉型升級的大背景下，更傾向于通過并購重組尋求新的增長點，謀求多元經營。近年來，上市公司跨界并購重組的熱潮再度涌現，新能源、高端制造、半導體、生物醫藥等科技創新和新質生產力領域取代了上一輪的影視、傳媒、互聯網及游戲行業等成為上市公司跨界并購重組的新方向。
但是，少數上市公司也存在著盲目追逐市場熱點、炒作概念、跨界進行“高估值，高溢價，高承諾”并購重組等問題。實際上，跨界并購重組的成功率并不高，有研究表明，跨界并購重組的失敗率是行業內并購重組的2.5倍。對標的公司所處行業未深入了解，不具備產業整合能力是并購重組失敗的重要原因。在這些并購重組中，并購重組雙方往往將“業績對賭”作為核心內容和并購重組保證，但無論是上市公司和標的公司“業績對賭”，還是和標的公司的大股東、控股股東、實際控制人“業績對賭”，抑或是與標的公司及其大股東、控制股東、實際控制人“業績對賭”，都不能保證并購重組成功。上市公司要謹慎對待跨界并購，謀定而后動，更不能為所謂的市值管理而盲目跨界并購。2015年出現了一輪上市公司并購潮，其中不乏跨界并購重組交易，但到2018年，一批上市公司宣布計提巨額商譽減值，導致出現了巨額虧損，這些就是鮮活的負面例證。因此，對上市公司跨界并購重組風險控制的關注十分重要。
2.3 關注并購重組交易的合法合規性
主要關注并購重組是否符合法定條件和合規性要求，是否存在損害上市公司和股東合法權益的情形。應在以下幾方面重點關注：
在資產權屬方面，重點關注并購重組標的資產是否已取得相應權證包括土地、房產、商標、專利、采礦權等，權屬是否存在爭議或限制包括抵押、質押等情況，標的資產完整性情況是否充分披露。
在同業競爭方面，重點關注并購重組交易各方是否就解決現實的同業競爭及避免潛在同業競爭問題做出明確承諾和安排，相關安排是否妥當，采取特定措施的理由是否充分，具體措施是否詳盡、具有操作性，措施是否切實可行。
在關聯交易方面，重點關注并購重組是否有利于減少和規范關聯交易，是否限制可能損害上市公司獨立性的持續性關聯交易，對于重組完成后無法避免或可能新增的關聯交易，是否采取切實有效措施加以規范，各方是否作出明確具體的承諾或簽訂完備的協議。
在持續經營能力方面，重點關注并購重組的目的與上市公司戰略發展目標是否一致，購買資產是否有持續經營能力，出售資產是否導致上市公司盈利能力下降，并購重組后有無確定資產及業務，對所購資產的控制權是否穩固，并購重組后業務是否需獲得特許資格。
2.4 關注資產定價公允性、業績承諾可行性
在資產定價方面，重點關注資產定價過程是否經過充分的市場博弈，交易價格是否顯失公允，評估或者估值方法是否與標的資產特征匹配，未來收益的預測是否有充分合理的依據，資產交易作價與歷史交易作價是否存在重大差異等。
在業績承諾方面，重點關注對賭中的業績承諾是否合理，是否存在異常增長，是否符合行業發展趨勢和業務發展規律，交易對手方與上市公司是否簽訂了明確可行的補償協議，交易對手方是否具備相應的履約能力，是否具有明確的履約保障措施。上市公司要謹慎看待標的公司未來盈利預測，防止被收購方為避免發生違約補償，通過財務造假造成業績“精準達標”假象。
2.5 關注并購重組后的整合風險
標的資產的過戶并不意味著并購重組的完成，尤其是在設置業績承諾的情況下，為了標的公司的穩定經營，大多保留由原股東構成的管理層團隊，這也為標的公司的控制權埋下了隱患。在實踐中，并購重組完成后上市公司失去對標的公司控制權的情況屢見不鮮。究其原因，主要是“業績對賭”承諾無法履行時帶來與標的公司原股東的糾紛，以及并購重組交易籌劃時對標的公司治理未做妥善安排。
因此，上市公司要強化并購重組交易的事前、事中、事后管理：事前要加強對并購重組標的公司的盡職調查，了解標的公司在法律、財務、公司治理、經營、股權狀況、主要資產、債權債務、商業前景等方面的情況，做到心中有數；事中要妥善處理好對價支付與業績補償履行等關系，要對并購重組中的估值和“對賭協議”中業績承諾的科學性和可實現性進行理性分析、判斷，并在人員、財務、業務方面加強對標的公司控制，細化協議約定；事后要加強投后管理，強化公司治理、規范公司經營、嚴格風險管控，只有這樣方可使得并購重組行為落穩落實。
（本文來源：2025年10月14日《上海證券報》）
